清泉股份IPO：营收增长近停滞成长承压显著

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作为非员工身份的外部股东，王焕勇缘何在入股后次年随即对公司大额借款输血呢？

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作者 | 萧风

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随着2025年财报更新季的到来，部分拟IPO企业按下了申报的暂停键，而赶在3月31日这一天，江苏清泉化学股份有限公司（下称：清泉股份）更新完了最新财务数据，在此前的3月28日还披露了首轮问询反馈，其IPO闯关之路又往前迈进了一大步。

当前，全球精细化工与新材料行业正处于绿色低碳转型、高端国产替代、技术自主可控的关键变革期。一方面，行业总产值持续扩张、高端专用化学品需求年增超12%，政策端加码"卡脖子"材料攻关、强化IPO审核"扶优扶科"导向；另一方面，行业结构性矛盾突出，多数企业陷入低端价格竞争、盈利质量承压，关键技术与高端产品仍依赖进口。

在此背景下，主营特种精细化学品与高分子新材料、聚焦MACM新材料单体、2-MeTHF绿色溶剂等核心产品的清泉股份，凭借中高压催化加氢核心技术与全球糠醛衍生系列产品规模优势，成为国家级专精特新"小巨人"企业，核心产品MACM全球市占率约28%、2-MeTHF约19%，细分领域具备领先地位。

回溯其资本化之旅，早在2024年12月26日，清泉股份就与国信证券签署了上市辅导协议，2025年12月3日顺利通过了上市辅导验收，随之26天后的12月29日，清泉股份正式递交创业板IPO申请并获受理，此次IPO拟发行不超过2,730万股新股以募资4.92亿元投向产能技改、研发中心等四大项目，其中8000万元用于补充流动资金。

股权结构上，清泉股份股权高度集中，实控人刘建华通过直接持股及控股股东浙江清泉、员工持股平台，合计控制92.91%表决权，非员工股东王焕勇以21.48%的持股位列浙江清泉第二大股东。

事实上，清泉股份IPO之路暗藏两大不可回避的核心隐患，上市合规性与可持续盈利能力面临严峻考验。业绩端，2025年营收增速骤降至1.13%、盈利增长动能衰弱，毛利率持续显著高于同行却无合理支撑，收入真实性与盈利质量存疑；股权端，非员工股东王焕勇2021年受让33名员工股份入股定价公允存疑，叠加入股后精准输血4000万元关联借款、工商登记异常，难以排除利益输送与股权代持的嫌疑。

在证监会严打"带病闯关"、强化创业板审核质量的监管态势下，清泉股份上述问题直指财务真实性、股权清晰性与合规性的核心底线，若无法给出充分合理解释与确凿证据，不仅增加IPO审核难度，更与资本市场支持优质创新企业的初衷相背离。

营收增长几停滞成长性面临考验

盈利对营收增长敏感度显著下降

客观的现实是，清泉股份2025年业绩增速大幅下滑，营收增长近乎停滞，应收账款高企且客户过度集中，成长性不足、盈利质量脆弱，业绩增长缺乏可持续性。

招股书显示，2023年至2025年，清泉股份营收分别为7.13亿元、7.97亿元、8.06亿元，2024年同比增长了11.84%，2025年增速骤降至1.13%，增长近乎停滞；归母净利润分别为8182.36万元、9866.32万元、1.07亿元，2024年同比增长了20.58%，2025年增速则大幅放缓至8.06%。扣非净利润增速同样连续下滑，2024年、2025年分别为20.15%、8.89%，业绩增长动能显著衰减。

值得注意的是，2025年精细化工行业主营收入同比增长了8.1%、利润增长10.3%，反观清泉股份2025年营收同比仅增1.13%，较2024年11.84%的增速大幅下滑，三年复合增长率仅6.35%。公司增速显著低于行业均值，且公司主营的新材料单体、绿色溶剂下游覆盖航空航天、风电等高增长领域，增长停滞与行业趋势背离，核心产品市场竞争力或已大幅弱化。

净利润端，清泉股份归母净利润增速从2024年20.58%骤降至2025年8.06%，扣非增速同步从20.15%降至8.89%，连续两年大幅下滑，复合增长率不足15%，远低于创业板IPO优质企业标准。公司以"销售基数扩大"解释增速下滑，但2025年营收仅增904.55万元，基数效应无法掩盖增长乏力本质，或存在产品销量停滞、价格承压、市场份额萎缩等核心问题。

2025年营收增长1.13%，净利润仅增8.06%，增速差较2024年（营收11.84%、净利20.58%）已是收窄，盈利对营收增长的敏感度显著下降，反映公司成本控制、产品定价能力持续弱化，长期盈利能力存疑。

更值得关注的是，毛利率异常稳定且显著高于行业，缺乏商业逻辑支撑。2023年至2025年，清泉股份综合毛利率分别为31.34%、30.22%、31.29%，看似稳定实则暗藏异常。2024年毛利率同比下滑了1.12个百分点，2025年虽小幅回升，但显著低于2023年峰值，且波动与营收增速下滑形成共振。

同时，清泉股份毛利率持续高于行业均值（2022年至2025年上半年行业均值约28.14%、23.96%、24.17%、25.72%），2023年至2025年上半年持续高于行业均值5.59~7.38个百分点，而2025年精细化工行业平均毛利率仅21%，公司作为非龙头企业，在行业竞争加剧、原材料价格波动背景下，长期维持远超同行的毛利率，既无技术垄断、也无资源优势，合理性存疑。

另外，毛利率与营收增速背离，2024年营收增速11.84%，毛利率下滑1.12个百分点；2025年营收增速仅1.13%，毛利率却逆势回升1.07个百分点至31.29%，与"量跌价稳"的正常商业逻辑相悖。

而2023至2025年，清泉股份净利率从11.48%逐年攀升至13.23%，在营收增速大幅放缓、行业整体盈利承压的背景下，净利率持续逆势走高，与经营基本面明显背离，进一步加剧了公司业绩真实性的质疑。

与此同时，应收账款高企、收入质量堪忧。2023年至2025年，清泉股份应收账款账面余额分别为1.48亿元、1.41亿元、1.43亿元，规模居高不下。应收账款周转率从2023年的5.44次提升至2025年的6.24次，虽有小幅改善，但整体仍处于较低水平，回款效率偏弱。

更值得警惕的是，应收账款客户集中度持续攀升，2025年末前五名客户占比达74.14%，较2023年的65.19%大幅上升，几乎所有应收账款集中于少数客户。若核心客户经营恶化、回款延迟，公司将面临大额坏账、现金流断裂风险。

事实是，清泉股份业绩增长已呈现明显失速态势，营收增速大幅放缓至近乎停滞，净利润增幅连续显著回落，成长性支撑严重不足，财务表现与正常经营逻辑存在明显背离，IPO 申报期业绩真实性与合规性尚有疑点，是否符合创业板"优质创新、高质量上市"的核心要求存疑。

神秘外人入股次年精准输血借款

时间高度敏感遭疑债权支持换股权

除了业绩问题外，持有清泉股份16.05%股份的外部股东王焕勇，在2021年受让33名老股东股份入股后，随即在次年的2022年1月就向清泉股份及关联方浙江清和提供合计4000万元借款，引人质疑是否是以"债权支持"换取"股权"，而招股书中更未披露王焕勇的入股价格，难免有规避"入股是否公允"的核心监管核查之嫌。

招股书披露，王焕勇为非公司员工，现任仙居欢喜礼品有限公司董事长兼总经理，与实控人刘建华构成一致行动人。2021年通过受让方式入股浙江清泉（清泉股份控股股东，持股74.73%），直接持股21.48%，为第二大股东。数据显示，浙江清泉注册资本528万元，王焕勇对应认缴/实缴出资额113.44万元。

令人不解的是，企查查披露的工商信息显示，浙江清泉成立于2009年4月24日，王焕勇认缴/实缴出资日期均为2009年4月24日，持股21.48%。而招股书则披露，王焕勇是于2021年才入股浙江清泉，明显存在时间冲突——2009年登记入股vs2021年实际入股，工商档案与申报材料存在着明显矛盾。

更值得注意的是，2022年1月，也就是王焕勇入股后，其随即向清泉股份及关联方浙江清和提供合计4000万元借款——2022.01.15-2023.01.14向清泉股份出借2000万元，2022.01.14-2023.01.13向浙江清和出借2000万元，两笔借款期限均为精准1年，金额对称、时间同步，是否属于统一安排的资金支持存疑。

事实上，该交易涉嫌违背市场化逻辑，正常的外部投资应"先尽调、后投资"，而王焕勇却是先入股锁定大额股权，再反向为公司提供大额资金，2023年公司还清全部借款本息后，其仍保留高比例股权，遭疑是以"债权支持"换"股权"的非市场化利益安排，有变相利益输送之嫌。

引人好奇的是，王焕勇作为非员工、非产业、非技术的外部自然人，缘何能以集中受让33名老股东股权的方式获得公司第二大股东地位，叠加入股后精准提供4000万元大额借款、工商登记时间异常等问题，构成IPO前典型的利益输送与股权代持嫌疑，股权清晰性与治理规范性遭遇重大挑战。

外界广泛质疑的是，彼时33名老股东的集中退出，是否真如其所言——为维护股东利益，妥善解决因公司股份缺乏流动性导致部分股东无法转让股份的问题，毕竟一次性从占比近三分之一的股东手中受让股权，属于大规模、集中式股权变更，是否属于正常市场化转让存疑。

需要说明的是，王焕勇于2021年通过一次性受让浙江清泉33名老股东股权的方式，取得公司21.48%股权，成为第二大股东，并与实控人刘建华签署一致行动协议。但在IPO申报材料中，清泉股份却未披露该次股权转让的具体价格、定价依据及支付方式，构成信息披露缺失，结合工商登记、资金往来与股权结构，疑点更为突出。

招股书显示，浙江清泉作为清泉股份的控股股东，直接持有发行人74.73%股份，2021年正值清泉股份筹划IPO的关键阶段，外部投资者CWBC同期以8.43元/股、对应6.07亿元估值入股发行人。按照正常商业逻辑，浙江清泉的股权价值应与发行人估值高度挂钩，其21.48%股权对应的间接权益规模已达亿元级别。

据工商信息显示，王焕勇对浙江清泉认缴、实缴出资额均为113.44万元，且登记出资日期为2009年，与其2021年实际受让股权的时间严重不符。按理来说，作为市场化交易，理应披露实际转让对价、与113.44万元注册资本之间的溢价、款项支付凭证。

但清泉股份却未披露其入股价格，那么王焕勇入股价格是否公允呢？2022年1月，王焕勇在入股后不久，其先后向清泉股份、浙江清和提供合计4000万元借款，期限均为1年，金额、时点高度匹配。在受让价格缺失的情况下，无法排除4000万元借款是否属于"入股"的附件条件。

事实是，清泉股份未披露王焕勇的受让价格，使其入股无法排除存在低价、零对价或象征性对价受让等利益输送情形，无法被正常核查与验证。

更需要指出的是，一次性从33名自然人股东处受让大额股权，通常涉及历史代持、职工持股还原等敏感事项，监管对该类交易的定价公允性、是否存在抽屉协议尤为关注。

在监管层严把IPO入口关、严厉打击带病闯关的高压态势下，清泉股份多重问题交织，能否满足创业板发行上市条件，仍需监管与市场进一步审视，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！