智能眼镜第一股，XREAL 港股招股书披露了哪些细节？

现在拿到的，还只是一张入场券，而不是比赛的结果。

作者｜张勇毅

编辑｜郑玄

2019 年，XREAL 的前身 Nreal 在 CES 发布了 Light，那是业界第一款面向消费者销售的 AR 眼镜。

七年后，这家公司带着一份 366 页的招股书叩响香港联交所的大门。

北京时间 4 月 1 日晚，XREAL 披露了首份港股招股书。这份一共 366 页的招股书，首次向外界摊开了这家智能眼镜赛道「老玩家」的全部底牌。

即便大部分读者不会看完它，但如果只读一个数字，我会推荐这个：2025 年 12 月 31 日，XREAL 账上只剩 6363 万元人民币。

在此之前，市场对于 XREAL 这家公司一直处于两极分化的评价中：有些人认可 XREAL 在海外市场的构建，以及在与 Google 的 Android XR 项目合作中展示出的未来潜力；但也有人认为 XREAL 至今仍然未能真正踏足 AI 眼镜赛道，实际上是失去了拓展更多新市场、新用户的机会。

但在招股书中，这家连续四年全球 AR 眼镜销售额排名第一的公司，一年卖出了超过 5 亿元的货，年底的现金余额却只够撑三个月出头。招股书里有一句话写得不加掩饰：「我们过往主要透过融资活动所得现金拨付营运资金。」

这不是一家陷入财务危机的公司。但读这份文件，你会看到一个比「智能眼镜第一股」更复杂的故事——它跑通了什么，还没跑通什么，以及为什么现在是它必须上市的时间节点。

01

两年毛利率翻倍

大多数关于 XREAL 的报道，重心会落在「全球第一」「收入破 5 亿」这些标签上。这没有错，但可能漏掉了招股书里最值得读的一组数字。

XREAL 近三年的毛利率走势：2023 年 18.8%，2024 年 22.1%，2025 年35.2%。

两年时间，毛利率几乎翻倍。

一家硬件公司能做到 35% 的毛利率，已经站在了相当不错的位置——苹果配件系列大约在 35%-40%，大疆的毛利率常年在 35% 附近。更重要的是这条线的斜率：2024 年只涨了 3 个点，2025 年一口气涨了 13 个点。

是什么推动了这个加速度？

答案藏在产品结构的变化里。2025 年，XREAL 的旗舰产品 One 系列卖出了 111,355 台，而 2024 年刚推出时只卖了 13,512 台。这款搭载自研 X1 端侧协处理器和 X-Prism 光学引擎的产品，均价 3196 元人民币，比入门款 Air 系列贵出将近一倍。高端产品出货量暴增，带动了整体毛利结构的升级。

XREAL One｜图片来源：极客公园

更有意思的是配件的毛利率：47.3%。

Beam 系列计算终端、Eye 外置摄像头模块、Hub 游戏主机适配器——这些配件在 2025 年贡献了 7274 万元收入，毛利率接近消费电子里的「软件化」水准。这说明 XREAL 在悄悄做一件事：把硬件生态系统里的附加价值，从主机转移到周边。这个思路，和任天堂靠游戏卡带赚钱、DJI 靠配件提高粘性，是同一种逻辑。

还有一个容易被误读的数字：企业服务收入的毛利率，2025 年达到了 60.8%。

绝对金额不大（4030 万元），但背后是与谷歌共同开发 Project Aura、与华硕 ROG 联名开发 R1、为蔚来汽车定制车载 AR 眼镜。这些「服务收入」说明一件事：XREAL 已经有人愿意为它的技术付服务费，而不只是买它的硬件。这个变化，可能比任何一款新产品的发布都更值得关注。

02

一个「赌注」，押在了 2026 年

招股书里有一张产品时间线图，上面出现了一个符号：*计划于 2026 年推出。

这个星号，标注了三款产品：ROG XREAL R1、Project Helen，以及可能更为人所熟知的与 Google 合作的 AR 眼镜新品——Project Aura。

三款产品里，前两款相对清晰——ROG R1 是与华硕电竞品牌联名、搭载 240Hz 刷新率显示屏的游戏向产品，已在今年 CES 上亮相；Project Helen 是 Air 系列的平价下一代，定价策略会进一步下探，直冲更广泛的主流消费群体。

但 Project Aura 不一样。

这款产品在 2025 年 5 月的 Google I/O 大会首次亮相时，站在台上介绍它的，不只是 XREAL 的人。谷歌把它列为 Android XR 平台上首批接入的光学透视（OST，Optical See-Through）AR 设备，Gemini 多模态 AI 内置其中，分体式架构（眼镜端 + Puck 计算单元）让主机重量控制在 95 克，视场角（FoV）从当前旗舰的 57° 跳升到约 70°。

Google 曾在 2025 年 Google I/O 大会上介绍，首款由 XREAL 制造运行 Android XR 的 AR 眼镜｜图片来源：极客公园

更值得关注的是招股书披露的合作条款结构：谷歌按里程碑节点付给 XREAL 服务费，但XREAL 保留了光学和硬件相关知识产权的所有权，以及后续产品的自主定价权和硬件销售收入归属权。

这不是「代工」合作，更接近「共同定义下一代产品形态」。

在 AR 硬件这条赛道上，谷歌曾经有过 Google Glass，Meta 有 Ray-Ban，苹果有 Vision Pro。这三家里，Glass 失败了，Ray-Ban 走的是无显示屏路线，Vision Pro 太重太贵。Project Aura 要做的，是那个还没人真正做成的事：一副同时兼顾日常佩戴重量、真实 AR 显示效果和原生 AI 能力的消费级眼镜。

XREAL 在招股书里说，Project Aura「计划于 2026 年推出」。

这意味着什么？意味着如果上市顺利，本次募资金额中很大比例会流向这款产品的量产准备。而这款产品的成败，在相当程度上决定了 XREAL 能不能从「AR 眼镜销量最高的品牌」跃升为「重新定义下一代计算入口的公司」。

03

钱从哪里来，又去了哪里

招股书里的现金流表，是 XREAL 财务状况最「坦诚」的部分。

经营活动现金净流出：2023 年 4.72 亿，2024 年 1.74 亿，2025 年 2.03 亿。三年持续为负，且 2025 年不降反升。公司解释是应付款项变化带来的时间性因素，并非业务质量恶化——这个解释在会计层面站得住脚，但现金还是真实地流出去了。

融资活动所得现金：三年合计约 3.24 亿元。主要构成是银行贷款滚动——2025 年借了 6.70 亿，还了 6.58 亿，净流入只有 8779 万。

2026 年 2 月底，账上现金回升到了 1.80 亿元左右。来自立讯精密、浦东创领等投资方的 D 轮融资开始陆续到账，才让数字好看一点。

这就是那句「过往主要透过融资活动所得现金拨付营运资金」背后的真实图景。

但现金流的压力并不等于经营质量在变差：把会计层面的非现金项目剔除之后，情况要乐观得多：优先股公允价值变动每年吃掉的亏损——2023 年 4.39 亿、2024 年 3.28 亿、2025 年 2.03 亿——上市后优先股一旦转换为普通股，这个科目就直接消失。用非 IFRS 口径衡量的调整后净亏损，已经从 2023 年的 4.37 亿压缩到了 2025 年的2.50 亿，占收入比例从 112% 降至 48%。

但 48% 就是说，每赚 1 元，还要额外亏将近 5 毛。

距离盈亏平衡，还有一段距离。

XREAL 也没有回避这个问题。招股书里有一段话，大意是：董事认为考虑到现有现金、银行授信以及 IPO 募资净额，公司有足够的营运资金满足未来 12 个月的需求。

这个「12 个月」的时间窗口，以及特意把「IPO 募资净额」单独列进来，基本上把真实情况交代得很清楚了。

此外还有一个细节，XREAL 的财务数据里鲜少被单独拿出来说——它 70% 以上的收入来自海外市场。

2025 年，美国市场贡献了 36.9% 的总收入（约 1.90 亿元人民币），日本 14.6%，欧洲 13.8%，中国内地只占 29%。

这个结构在中国消费电子出海公司里相当少见：大疆是「出海了」，但本质上还是一家在国内研发制造、向全球出货的公司；XREAL 的不同之处在于，它在北美、日本、韩国分别设立了本地销售与运营团队，产品研发也从一开始就预设了全球化视角——键盘布局、语言适配、生态系统对接，都不是事后追加的工作。

这个全球化结构，既是优势，也是风险因子。招股书在风险因素章节里，对地缘政治和美国关税政策做了专门的披露。70% 的海外收入里，美国一国就占了一多半——如果贸易政策出现重大变化，冲击会非常直接。

这个风险在招股书提交的 2026 年初，已经是一个现实中需要认真对待的变量，而非假设性的尾部风险。

制造端的底气也在这里：XREAL 在无锡有一座约 2 万平方米的自有光学模组工厂，2021 年建成，根据艾瑞咨询的数据，是全球 AR 眼镜行业迄今唯一一座光学模组自主生产基地。从光学材料检测到双目组装，再到性能测试出货，对这条制造链路的完整掌控，是它毛利率两年从 19% 爬升到 35% 的重要支撑，也是纯组装型竞争对手很难翻越的一道坎。

04

不是终点，是起跑线

从 XREAL 到 NREAL，在过去的七年中发生了很多事。

全球范围内，Magic Leap 烧掉了 35 亿美元，最终卖给了航空巨头莱昂纳多；谷歌的 Glass 折戟之后，靠 Glass Enterprise Edition 在工业场景苟延残喘；微软的 HoloLens 已经数年没有更新；Meta 把重心押在了无显示屏的 Ray-Ban，放弃了正面硬刚 AR 显示。

剩下来的，消费级 AR 眼镜市场里，规模最大、商业化最深的公司是 XREAL。

但「活下来」和「跑赢」，是两件不同的事。

2026 年的 AR 眼镜市场，正在迎来最密集的竞争窗口：Aura 要量产，三星和 Google 的联合 XR 产品要发布，苹果据传正在研发比 Vision Pro 更轻量的下一代产品，国内的华为、字节跳动、小米都在加速布局。

XREAL 现在站在的位置，是一条分水岭。

毛利率破 35%，说明这门生意的底层逻辑跑通了；企业服务收入毛利率 60%，说明技术开始产生溢价；但 2.5 亿的年度经营亏损和只剩六千多万的现金余额，说明它现在拿到的，还只是一张入场券，而不是比赛的结果。

「智能眼镜第一股」这个名字，会在上市当天刻进它的历史。但这个行业的竞争，才刚刚进入真正激烈的阶段。

*头图来源：XREAL

本文为极客公园原创文章，转载请联系极客君微信 geekparkGO

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