【长江宏观于博团队 · 深度】中东石油史：历史上的油价、经济与市场——秩序重构下的新旧资产系列4

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：黄帅 敬成宇 于博

核心观点

回顾六次中东地缘冲突的影响可以发现：

1、地缘冲突导致的石油断供强度决定油价冲击幅度，供给恢复/替代能力和潜在需求决定后续油价中枢位置。

2、油价上涨往往会伴随着通胀上行、经济承压，油价上涨时间、涨幅和政策应对决定着影响幅度。

3、美联储是否加息取决于通胀水平是否高企&通胀预期是否脱锚。

4、市场交易主线多经历从“胀”到“滞”的转换，但通胀上行/经济承压并不必然意味着美联储加息/降息，对政策倾向的预判和交易更多需综合当时通胀和经济背景来看。

摘要

三次石油危机：油价飙升催生滞胀

阿拉伯产油国在第一次石油危机期间实施“减产+对美等国禁运石油”，沙特等国减产使得全球原油需求缺口达到6.9%，油价最高涨幅达3.8倍。第一次石油危机引发美国经济逐步陷入滞胀环境，货币政策大致经历了“初期放缓紧缩—禁运缓解后重新收紧—衰退加深转向宽松”的阶段性调整。市场交易逻辑大致经历了由“通胀冲击”向“衰退与宽松预期”的切换。

第二次石油危机可分为两段：一是霍梅尼领导的伊斯兰革命（什叶派穆斯林推翻巴列维王朝统治）引发的供给和囤货冲击；二是两伊战争引发的供给冲击。在此期间，沃尔克上台后，推动美联储货币政策完成了从“多目标平衡（增长/通胀/汇率）”向“以控制货币与信贷、重建反通胀信誉为核心”的转变。市场交易逻辑经历了由“通胀驱动的实际宽松”→“制度切换下的紧缩冲击”→“信用收缩引发的流动性冲击”→“衰退与再紧缩预期博弈”的变化。

伊拉克入侵科威特引发第一次海湾战争，全球原油产量最大降幅达6%，油价最高涨幅达93%。其他产油国增产+战略储备石油的对冲，使得本轮油价中枢在冲高后快速回落至接近战前水平，因此并未像前两次石油危机一样演化成长期滞胀，美联储政策重心快速从防通胀转向防衰退。市场交易逻辑大致经历了由“石油供给冲击”向“衰退与政策转向”，再到“降息推动风险偏好回升”的切换。

21世纪：油价攀升但经济无衰退

伊拉克战争对油价的影响与过往不同，油价已在战前充分定价，真实供给缺口没有扩大使得战争爆发成为油价冲高回落的拐点。本轮油价上行并未对美国经济形成持续性冲击，美联储也未因油价上行而转向紧缩，反而在低通胀与增长偏弱环境中延续宽松政策。市场交易逻辑大致经历了由“战争预期与油价冲击”→“通缩+极致宽松预期”→“复苏确认→再通胀交易启动”的切换。

利比亚内战源于“阿拉伯之春”背景下对长期威权统治的不满。油价在战前已开始攀升，其是需求复苏、美联储二轮QE、地缘政治三重因素叠加驱动的结果。彼时美国经济仍处于次贷危机后的修复时期，通胀上行并未影响美联储宽松稳经济的政策重心。市场核心交易逻辑经历从“流动性驱动的再通胀预期” →“经济衰退预期”的转变。

俄乌战争源于北约东扩背景下俄罗斯与西方地缘安全矛盾的长期积累，以及乌克兰亲欧派与亲俄派之间的深刻对立。油价同样在战前就已开始上涨，其基础在于全球公共卫生事件后需求修复与供给恢复滞后导致的供需紧平衡。俄乌冲突叠加随后的美、欧禁止进口俄罗斯石油进一步推升油价，油价较战前最大涨幅为32%。由俄乌冲突引发的能源与大宗商品价格上涨冲击，并未演化为“滞胀冲击→政策转向宽松”的路径，反而强化了高通胀约束下的紧缩逻辑。市场交易逻辑从“避险与通胀冲击”转为“货币政策紧缩”。

规律：油价、经济与交易主线

回顾历次中东地缘冲突的影响，我们可以发现：

1）地缘冲突导致的石油断供强度决定油价冲击幅度，供给恢复/替代能力和潜在需求决定后续油价中枢位置。

2）在未形成实质性供给缺口的情况下，原油价格对地缘冲突的反应，更多体现为市场对“潜在断供风险”的情绪化定价，而非供需基本面的持续重估。

3）油价上涨往往会伴随着通胀上行、经济承压，油价上涨时间、涨幅和政策应对决定着影响幅度。

4）美联储是否加息取决于通胀水平是否高企&通胀预期是否脱锚；5）市场交易主线多经历从“胀”到“滞”的转换，但通胀上行/经济承压并不必然意味着美联储加息/降息，对政策倾向的预判和交易更多需综合当时通胀和经济背景来看。

目录

1. 三次石油危机：油价飙升催生滞胀

2. 21世纪：油价攀升但经济无衰退

3. 规律：油价、经济与交易主线

以下是正文

三次石油危机：油价飙升催生滞胀

第一次石油危机：禁运引发大滞胀

阿拉伯产油国在第一次石油危机期间实施“减产+对美等国禁运石油”，使得油价最高涨幅达3.8倍。第一次石油危机始于1973年10月6日第四次中东战争爆发。 1973年10月6日，埃及与叙利亚对以色列发动协同进攻，第四次中东战争爆发。10月13日，美国总统尼克松下令启动对以色列的战略空运。10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17％；10月17日，阿尔及利亚等10国参加的OAPEC（阿拉伯石油输出国组织）部长级会议宣布逐月减产5%，并对美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5％。10月18日，阿布扎比率先宣布停止向美国供应石油，成为阿拉伯产油国中最早采取单边禁运措施的成员之一。美国于10月19日宣布对以色列提供大规模军事援助。随后10月19–20日，利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。随后禁运范围于10月23日扩展至荷兰。禁运最终于1974年3月18日由沙特等国正式解除。

第四次中东战争爆发后，除伊拉克和伊朗外阿拉伯产油国大规模减产。从供给端看，沙特等国减产使得OPEC和全球原油供给分别降至最低2701万桶/日、5387万桶/日，降幅较战前分别为12.6%、6.7%。按1973年全球原油消费量5608万桶/日计算，减产导致的原油需求缺口达到6.9%。

第一次石油危机引发美国经济逐步陷入滞胀环境，货币政策大致经历了“初期放缓紧缩—禁运缓解后重新收紧—衰退加深转向宽松”的阶段性调整。

1973年10月之前，美国通胀的快速上行主要源于宽松货币与财政扩张所驱动的需求过热，同时叠加布雷顿森林体系解体、食品价格上涨以及价格管制放开等供给与制度性因素；石油危机并非通胀起点，而是对既有通胀压力的显著放大。美联储当时认为，经济下行在很大程度上源于石油供给短缺导致的产出受限，同时也叠加了金融条件收紧与需求走弱的影响；通胀则具有明显的成本推动特征，并通过价格体系与预期渠道扩散。其同时认识到，货币政策难以直接对冲供给冲击本身，但仍需防止通胀预期进一步固化。

在此背景下，政策重心呈现阶段性调整：1）1973年末至1974年初，在石油禁运冲击下经济承压，美联储放缓货币紧缩节奏（而非转向宽松）；2）随着禁运影响逐步缓解且通胀与货币、信贷扩张压力重新上升，美联储通过公开市场操作等方式对银行准备金施加约束，收紧政策持续至1974年夏末；3）随后，随着货币与信贷增长趋弱、经济衰退迹象不断加深，货币政策在1974年最后几个月逐步转向宽松。

市场交易逻辑大致经历了由“通胀冲击”向“衰退与宽松预期”的切换。

1）1973年四季度至1974年初，市场主要交易“通胀上行和美联储放缓货币紧缩节奏”的预期：

市场优先选择油、铜等资源品，以及现金（美元指数走强），股市承压，金价因流动性冲击有所下跌（后于1973年12月随通胀上行再度回升）。

2）1974年上半年，通胀压力持续上行并向更广泛商品扩散（金价亦逐步走强）；叠加石油禁运解除后，美联储政策重心重回抗通胀，美债利率快速上行；股指再度下探。

3）1974年下半年，随着油价回落、经济衰退预期不断强化，市场开始逐步交易政策转向宽松的可能性；工业金属与大宗商品随需求走弱而回落，债券在衰退与政策转向预期推动下逐步走强；美元走弱、股市企稳回升。

第二次石油危机：强势加息抗通胀

第二次石油危机可分为两段：

一是霍梅尼领导的伊斯兰革命（什叶派穆斯林推翻巴列维王朝统治）引发的供给和囤货冲击。为反对巴列维王朝，伊朗石油工人于1978年10月举行大规模罢工，其石油出口在12月下旬基本中断；叠加政权更迭对生产的影响，伊朗石油产量从1978年9月的609万桶/日骤减88%至1979年2月的73万桶/日；全球原油产量也下降3.7%，按1978年全球原油消费量6340万桶/日计算，减产导致的原油需求缺口达3.7%。伊斯兰革命成功后，伊朗石油产量在1979年3月快速恢复（石油出口在3月也开始恢复），全球原油产量也逐渐恢复伊斯兰革命前水平。但市场对“霍梅尼提出的‘输出革命’可能蔓延到其他产油国”的担忧，伊朗人质危机加剧地缘政治紧张，以及OPEC的提价计划，使得油价因恐慌性预期与囤积行为持续攀升，布伦特油价于1979年11月达到42美元/桶的历史高位。

二是两伊战争引发的供给冲击。1980年9月22日，伊拉克空袭伊朗，两伊战争爆发。伊拉克、伊朗10月石油产量较于8月分别骤降96%、65%至14、51万桶/日，全球原油产量也下降6.1%至5584万桶/日。按1979年全球原油消费量6433万桶/日计算，减产导致的原油需求缺口达到5.6%。布伦特油价于1980年11月再度回升至40.9美元/桶的历史高位水平。后续随着战略石油储备机制的缓冲，以及非OPEC增产、经济滞胀导致的需求收缩，油价中枢逐步下移。

第二次石油危机期间，美联储货币政策完成了从“多目标平衡（增长/通胀/汇率）”向“以控制货币与信贷、重建反通胀信誉为核心”的转变。

1）1978年底至1979年上半年，通胀上行但经济尚未显著恶化阶段，美联储逐步将此轮油价飙升理解为抬升通胀并压制实际活动的负供给冲击。整体仍采取“在抑制通胀的同时维持温和增长”的多目标框架，货币政策以既有紧缩基础上的边际放缓为特征，在抑制通胀与避免经济失速之间权衡。

2）1979年下半年，美联储逐渐意识到真正危险的不只是油价本身，而是预期机制已经恶化：高油价通过“工资—成本—价格”链条和预期机制强化通胀粘性，这意味着，如果公众、企业和市场都认为高通胀会持续，那么即使油价冲击暂时缓和，通胀也很难自然回落；同时，市场开始质疑美国抗通胀能力与政策可信度，美元信用显著恶化。因此，美联储于1979年10月实施政策转向，力图重建预期与信誉：将操作重心由利率平滑转向控制货币与银行准备金供给，同时允许利率大幅波动，以强化对货币与信贷扩张的约束。

3）至1980年，在通胀高企、预期尚未稳定且经济走弱并存的情况下，美联储仍维持以“压缩货币与信贷增长”为核心的紧缩取向。1980年3–6月，在信用管制和衰退冲击下，融资需求阶段性收缩并引发利率短暂回落，但政策仍延续去通胀路线，短暂宽松后再度转为收紧。1980年二季度，在信用管制与衰退冲击下，融资需求阶段性收缩，利率随之出现明显回落，但这一变化主要反映信贷与需求状况的调整，而非政策目标的转向，整体政策仍延续去通胀路线。随着6月信贷管制逐步放松，融资需求恢复，同时通胀压力依然高企，货币与金融条件随后再度趋紧，利率相应回升。

总体来看，美联储对通胀的认识由“需求与供给因素共同推动的价格上升”逐步转向“由预期机制强化并具有持续性的通胀过程”，并据此将政策重点由短期经济稳定转向对货币与信贷扩张的控制以及对通胀预期的约束，从而完成政策框架的转变。

市场交易逻辑经历了由“通胀驱动的实际宽松”→“制度切换下的紧缩冲击”→“信用收缩引发的流动性冲击”→“衰退与再紧缩预期博弈”的转变。

1）1978Q4–1979Q2：通胀上行+政策滞后（实际宽松）

供给冲击推升通胀，但政策反应滞后，名义利率并未跟随通胀上行，反而小幅回落。商品与黄金走强，美元偏弱，股市受利率下行和名义增长支撑震荡偏强。

2）1979Q3–1980Q1：制度切换导致的紧缩冲击

沃尔克上任后转向货币供给目标，利率由“调控变量”变为“内生波动结果”，短端利率快速上行，美元走强，黄金与商品维持强势；股市在初期受利率上行影响承压，后期利率上行压力阶段性缓和后再度反弹。

3）1980年Q2：信用管制导致的流动性冲击

美国“信用控制计划”导致信用被动收缩，现金需求攀升，美元走强；利率下行但非宽松，而是流动性塌缩；利率下行阶段性修复估值，股指反弹；经济走弱压制商品；流动性冲击与实际利率预期上行共振下，金价承压回落。

4）1980年6月后：高通胀与政策紧缩

信用环境边际修复，但通胀仍高，美联储重新强化紧缩；利率再度上行，美元维持强势；商品价格震荡分化；股市在“名义增长支撑”与“高利率压制”之间反复震荡。

第三次石油危机：应对有策小滞胀

伊拉克入侵科威特引发第一次海湾战争，战争持续约200天。1990年8月2日，伊拉克军队入侵科威特，迅速占领全境并宣布将其并入本国版图，海湾危机爆发；同日，联合国安全理事会通过第660号决议，要求伊拉克立即无条件撤军。8月6日，安理会通过第661号决议，对伊拉克实施全面经济制裁；8月7日，美军启动“沙漠盾牌”行动，开始向沙特阿拉伯大规模部署部队，防止伊拉克进一步南下。11月29日，安理会通过第678号决议，授权成员国在1991年1月15日后“采取一切必要手段”迫使伊拉克撤军。1991年1月17日，以美国为首的多国部队发动“沙漠风暴行动”，对伊拉克实施大规模空袭；2月24日，联军发起地面进攻，仅用约100小时即击溃伊拉克军队并解放科威特。2月28日，伊拉克宣布接受所有联合国决议，停火生效。

此轮供给冲击并未导致油价长期失控。伊拉克入侵科威特后，两国产量从战前的345、186万桶/日骤降至0，全球原油产量从1990年7月的6017万桶/日降至8月的5655万桶/日，降幅达6%；按1989年全球原油消费量6557万桶/日计算，减产导致的原油需求缺口达到5.5%，油价最高涨幅达93%。但该冲击持续时间较短，且在石油输出国组织其他成员国增产、战略石油储备释放以及战争未进一步升级的预期修复下，实际有效供给缺口迅速收敛，油价中枢随之回落。

本轮油价冲击并未演化成长期滞胀，美联储政策重心快速从防通胀转向防衰退。伊拉克入侵科威特后，油价短期大幅上行，叠加既有通胀压力，推动美国CPI同比从5%左右阶段性上升至6%左右。但后续随着油价回落及经济需求走弱，通胀压力逐步缓解。同时，战争带来的不确定性显著削弱消费者与企业信心，美国经济自1990年三季度起进入下行通道。面对“供给冲击+需求走弱”的组合，美联储政策重心迅速由前期的防通胀转向对冲衰退与信用收缩风险。自1990年10月起加快降息节奏，并通过缓解金融体系流动性压力对冲银行信贷收紧对经济活动的抑制作用。

市场交易逻辑大致经历了由“石油供给冲击”向“衰退与政策转向”，再到“降息推动风险偏好回升”的切换。

1）1990年8月至10月，市场主要交易“油价冲击下的通胀压力与美国基本面受损”的组合：

美联储为防通胀暂缓降息，油价上行推升名义利率，股市承压；金价因避险和通胀预期小幅走强，但铜等商品并未随油价同涨，主因市场隐含对需求走弱的预期；美元指数震荡走弱，资金在美元、日元及德国马克等避险货币间再平衡。

2）1990年10月至12月，随着增长下行压力逐步显现，市场主线切换为“衰退定价+政策转向预期”：

油价见顶回落；铜等商品随经济衰退而走弱；美债利率快速下行，带动估值修复，股市阶段性回升；金价、美元震荡。

3）进入1991年一季度后，随着战争快速推进、供给冲击缓解，市场进入“降息推动风险偏好回升”阶段：

油价快速回落，利率在低位震荡，美元和股市走强；铜等商品受制于需求偏弱延续走弱趋势；随着避险与通胀逻辑弱化，金价震荡回落。

21世纪：油价攀升但经济无衰退

伊拉克战争：油价攀升在战前

伊拉克战争（第二次海湾战争）源于美国对伊拉克大规模杀伤性武器（WMD）及其与恐怖主义关系的指控。2002年11月8日，联合国安全理事会通过第1441号决议，认定伊拉克严重违反裁军义务，并给予其“最后一次机会”全面配合武器核查，但未授权自动动武。2003年3月17日，美国总统乔治·W·布什（小布什）向萨达姆·侯赛因发出最后通牒，要求其48小时内离境；3月20日，美国联合英国等国发动“伊拉克自由行动”，战争正式爆发。4月9日，巴格达陷落，伊拉克政权迅速崩溃；5月1日，美方宣布“主要战斗行动结束”，但随后进入长期占领与叛乱阶段。

但与过往不同，油价已在战前充分定价，真实供给缺口没有扩大使得战争爆发成为油价冲高回落的拐点。本轮油价上行主要发生于2002年11月至2003年2月，累计涨幅约30%–50%，其背后是美国持续施压伊拉克、武器核查僵局以及战争预期升温所推动的风险溢价上行。2003年3月20日战争正式爆发后，随着冲突快速推进且未出现大规模供给中断，市场由“定价最坏情形”转向“风险落地”，叠加OPEC潜在增产及替代供给预期，油价反而快速回落。

本轮油价上行并未对美国经济形成持续性冲击。随着战争结束后油价快速回落，其对CPI的影响主要体现为能源项的阶段性扰动，核心通胀始终维持低位，未出现广泛扩散。宏观层面，当时经济的主要矛盾仍在于互联网泡沫破裂后的弱复苏与就业滞后，而非战争引发的供给冲击；战争的影响更多体现为短期不确定性上升，并未显著恶化既有的产出与就业缺口。

在此背景下，美联储并未因油价上行而转向紧缩，反而在低通胀与增长偏弱环境中延续宽松政策，并于2003年6月将联邦基金利率降至1%的低点，随后维持至2004年中，在经济修复与房地产市场升温后才开启加息周期。

市场交易逻辑大致经历了由“战争预期与油价冲击”→“通缩+极致宽松预期”→“复苏确认—再通胀交易启动”的切换。

1）2002Q4–2003Q1：战争预期→油价冲击+增长担忧

地缘冲突预期推升油价与黄金价格，铜等商品价格同样走强；美债受避险驱动走强、利率下行；股市受增长担忧压制震荡下行；美元在低利率与基本面偏弱背景下持续走弱。

2）2003Q2：通缩恐慌+宽松预期

战争不确定性消退，油价回落带动金、铜等商品回调；通胀持续走低、经济延续低增速状态，市场转向定价尾部通缩风险；格林斯潘等官员释放防通缩信号，强化了宽松预期（市场甚至提前定价美联储将购买长期国债以压降利率对抗通缩），叠加6月降息落地，共同推动美债利率显著下行；在利率下行与不确定性缓解驱动下，股市阶段性反弹；美元延续走弱。

3）2003Q3：复苏确认—再通胀交易启动

经济改善，通缩预期被证伪，市场转向复苏定价。叠加低利率环境，风险偏好显著回升，股市进入主升阶段；利率快速上行（通缩预期消失、增长预期上修、资金转向风险资产）；商品普遍走强；美元在双赤字与资本流动影响下继续走弱。

利比亚内战：二轮QE下的通胀

利比亚内战源于“阿拉伯之春”背景下对长期威权统治的不满。2011年2月15日，班加西爆发反政府抗议，2月17日全国示威迅速升级为武装冲突，反对派成立“全国过渡委员会”。2月26日，联合国安理会通过第1970号决议实施制裁；3月17日通过第1973号决议，授权“采取一切必要措施保护平民”，但未直接授权占领。3月19日，以美国、英国、法国为首的多国对利比亚实施军事打击，3月31日北约接管军事行动（“统一保护行动”）。8月，反对派攻占首都的黎波里；10月20日，穆阿迈尔·卡扎菲被击毙，10月23日利比亚宣布“解放”，第一阶段内战结束。但战后未能建立有效中央政权，武装民兵割据加剧国家碎片化。

结合当时背景看，此轮油价飙升是需求复苏、美联储二轮QE、地缘政治三重因素叠加驱动的结果。在利比亚内战爆发之前，油价从2010年8月就已开始快速上涨：全球经济复苏带来的需求修复构成趋势基础，美联储二轮QE（2010年11月）推动流动性宽松与通胀预期上行放大价格弹性，而“阿拉伯之春”尤其是利比亚内战引发的实际供给中断及向海湾核心产油国扩散的风险预期，则在2011年初显著抬升风险溢价，推动油价加速上行。

彼时美国经济仍处于次贷危机后的修复时期，通胀上行并未影响美联储宽松稳经济的政策重心。美国CPI同比从2010年11月的1.1%上升至2011年9月的3.9%，核心CPI同比由0.7%升至2%。通胀上行主要集中于能源驱动，核心通胀与长期通胀预期仍保持相对稳定。同时，经济增长动能明显减弱：一方面，能源价格上涨压缩居民实际购买力；另一方面，居民部门去杠杆和高失业率持续抑制消费，叠加欧债危机带来的外部不确定性，共同拖累需求修复。在此背景下，美联储政策重点始终在于优先支持经济复苏和就业。

市场核心交易逻辑经历从“流动性驱动的再通胀预期” →“经济衰退预期”的转变：

1）伯南克在2010年8月27日Jackson Hole年会上释放二轮QE信号后，市场交易再通胀预期：油、金、铜等商品价格快速上涨，通胀预期推动美债利率上行，股市回暖；

2）至2011年4月，在油价高位对需求形成挤压、欧洲债务问题再度发酵的背景下，增长动能边际转弱，再通胀交易开始松动，美债利率小幅下行；至8月2日，美国通过《债务控制法案》（Budget Control Act），在解决债务上限危机的同时，确立了未来10年的财政紧缩路径。同时，欧债危机持续发酵，叠加标普下调美国主权评级，市场交易逻辑切换至“经济衰退、宽松加码”：美债利率快速下行、铜等大宗商品价格快速走弱、股市同样承压；而在实际利率下行与信用不确定性上升的共同作用下，黄金再度快速上行。

俄乌战争：油价冲击催动加息

俄乌战争源于北约东扩背景下俄罗斯与西方地缘安全矛盾的长期积累，以及乌克兰亲欧派与亲俄派之间的深刻对立。

2014年，乌克兰爆发“广场革命”，总统亚努科维奇被迫下台，俄罗斯随即“收回”克里米亚，并支持乌东顿巴斯地区亲俄武装建立“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，乌东部冲突持续多年，明斯克协议未能实现持久和平。

2017年起，美国开始向乌克兰提供致命性军事援助，包括标枪反坦克导弹，标志着西方对乌军事支持由非致命援助转向实质性武器支持；2019年2月7日，乌克兰通过宪法修正案，将“加入欧盟和北大西洋公约组织”写入国家发展目标，地缘政治取向进一步明确。此后乌克兰与北大西洋公约组织关系持续深化。2021年10月起，俄罗斯开始在俄乌边境及周边地区大规模集结军队，并向美国及北约提出安全保障要求（包括停止东扩），谈判未果。

2022年2月21日，俄罗斯宣布承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”为独立国家；2月24日，俄罗斯对乌克兰发动“特别军事行动”，从北、东、南多路全面进攻，试图迅速控制基辅。3月至4月，俄军从基辅周边撤出，将重心转向乌东顿巴斯地区，战事进入长期消耗阶段。9月，俄罗斯宣布在顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松四州举行“入俄公投”并正式将其并入俄联邦。同月，乌克兰发起反攻，先后收复哈尔科夫州大片领土及赫尔松市。

2023年至2024年，战线趋于僵持，双方在顿涅茨克、扎波罗热等地展开激烈阵地战，无人机、远程打击与消耗战成为主要形态。战争持续至今，尚未达成停火协议，乌克兰依靠西方持续军援，俄罗斯则转向战时经济并扩大兵员补充，战局在反复拉锯中未现终结。

由俄乌冲突引发的能源与大宗商品价格上涨冲击，并未演化为“滞胀冲击→政策转向宽松”的路径，反而强化了高通胀约束下的紧缩逻辑。冲突爆发后，能源、粮食及工业原材料价格快速上行，叠加全球公共卫生事件后需求修复与供应链瓶颈，美国CPI同比由2022年1月的7.6%攀升至6月的9.1%高点。此后随着油价回落、供应链修复及货币政策收紧，通胀逐步回落，但核心通胀黏性较强。经济层面：经济在高能源价格压制、加息限制等因素影响下增长放缓，但并未进入持续性衰退，劳动力市场仍保持极强韧性。在此背景下，美联储政策重心并未转向“防衰退”，而是明确锚定于抑制通胀与稳定通胀预期。

政策路径上：为应对通胀上行压力，美联储于2021年11月启动Taper（缩减购债），后续从2022年3月开启加息周期，并在年内累计加息425bp。尽管俄乌冲突被明确视为“推升通胀、增加不确定性”的外生冲击，但其政策含义并非放松约束，而是强化对通胀上行风险与预期失锚的警惕。本质上，冲突通过加剧供给约束与通胀压力，收紧了政策选择空间。后续随着通胀回落与金融条件收紧，政策逐步转向“在限制性区间维持更长时间”，而俄乌冲突在政策框架中的角色亦由直接通胀驱动因素边际转为地缘与金融稳定层面的尾部风险。

市场交易逻辑从“避险与通胀冲击”转为“货币政策紧缩”：1）俄乌战争爆发初期，市场主要交易避险情绪与供给冲击带来的通胀上行：原油价格大幅上涨，铜等工业品在通胀与需求预期支撑下亦表现偏强；黄金受避险需求支撑走强；股跌、债涨。2）通胀持续攀升推动美联储于2022年3月进入加息周期，美债利率在政策收紧推动下快速上行，美元指数走强；在金融条件收紧与衰退预期升温背景下，股市与铜等顺周期资产承压；金价受实际利率压制下行。

规律：油价、经济与交易主线

油价由经济周期与供给冲击共同驱动，由于原油供给和需求都较为刚性，短期大幅供给冲击往往导致油价快速冲高。断供幅度决定冲击强度，供给恢复/替代能力和潜在需求决定后续中枢位置。从三次石油危机到伊拉克战争、利比亚内战再到俄乌战争，历次地缘冲突均导致当事国石油生产均受到较大冲击。但21世纪三次事件的冲击烈度低于三次石油危机：三次石油危机造成的全球石油产量最大降幅均值约为5.6%，远高于伊拉克战争和利比亚内战2.7%的最大降幅均值。从油价变化看：供给冲击通常于1-3个月左右见底，油价通常于2-4个月左右见顶。

在未形成实质性供给缺口的情况下，原油价格对地缘冲突的反应，更多体现为市场对“潜在断供风险”的情绪化定价，而非供需基本面的持续重估。事件爆发初期，恐慌情绪、羊群效应及媒体放大往往迅速推升风险溢价，但只要主产区、出口终端及关键运输通道未遭实质破坏，油价通常会在供给未受冲击的验证过程中逐步回吐涨幅并回归基本面，价格短期剧烈波动但缺乏持续性支撑。

油价上涨往往会伴随着通胀上行、经济承压，油价上涨时间、涨幅和政策应对决定着影响幅度。

1）油价冲高时间较短时，通胀见顶时间也较短——第三次石油危机、伊拉克战争、俄乌冲突时，油价在3-6个月左右见顶，美国通胀紧随在3-6个月左右见顶；

2）油价上涨时间较长且后续回落幅度较小时，通胀见顶时间也较长——第一次和第二次石油危机以及利比亚内战时期， 油价见顶时间超过了6个月，且随后进入高位横盘阶段，美国通胀见顶时间也延后至12-18个月左右；

3）油价冲高时间较短且货币政策以宽松稳经济为主时，经济见底时间也较短——第三次石油危机和伊拉克战争期间，美国制造业PMI在5-6个月左右见底；

4）油价上涨时间较长或货币政策以紧缩控通胀为主时，经济见底时间更长——第一次、第二次石油危机和利比亚内战、俄乌冲突时期，美国制造业PMI见底时间约为16-20个月左右。

回顾历史，我们可以看到：

1）地缘冲突导致的石油断供强度决定油价冲击幅度，供给恢复/替代能力和潜在需求决定后续油价中枢位置；

2）油价上涨往往会伴随着通胀上行、经济承压，油价上涨时间、涨幅和政策应对决定着影响幅度；

3）美联储是否加息取决于通胀水平是否高企&通胀预期是否脱锚；

4）市场交易主线多经历从“胀”到“滞”的转换，但通胀上行/经济承压并不必然意味着美联储加息/降息，对政策倾向的预判和交易更多需综合当时通胀和经济背景来看。

1、历史经验存在局限性。本报告基于既往黄金上涨周期的归纳，然而不同阶段的宏观环境、储备结构、地缘格局和金融创新程度均存在差异。当前“去美元化”进程、央行购金行为及全球信用体系演变具有较强的结构性与不确定性，历史经验在解释本轮行情时可能存在局限。本研究的复盘结论均建立在历次事件的具体历史条件之上，包括当时的全球供需格局、地缘政治环境、货币信用体系及政策框架。这些条件在不同历史阶段存在不可复制的特殊性，复盘得出的规律性结论不构成对类似事件的普适性解释框架。

2、油价与通胀、经济之间的传导机制存在时变特征。本研究归纳了油价上涨伴随通胀上行、经济承压的规律，但不同历史阶段中，能源消费强度、工资价格传导机制、通胀预期锚定程度以及货币政策信誉均存在结构性差异。例如，当前经济体对油价的敏感度已不同于20世纪70年代，复盘所得的传导时滞与弹性幅度未必能反映其他时期的真实关系。

3、政策应对的归因分析存在一定局限性。本研究将美联储各阶段的政策调整主要归因于油价冲击与通胀/经济形势的变化。但实际政策决策还受到当时美联储主席的个人理念、内部委员会分歧、国际汇率协调压力（如布雷顿森林体系解体后的美元维稳需求）等多重因素影响，事后归因可能简化了政策制定的复杂性与偶然性。

4、资产价格表现受多重因素叠加影响。本研究各阶段资产价格走势被归因于油价冲击与政策应对，但在实际历史进程中，资产价格同时受到其他未纳入分析的宏观因素（如国内政治事件、其他地区冲突、金融创新与监管变化等）影响。复盘归因可能存在遗漏变量或过度归因的风险。

研究报告信息

对外发布时间：2026-04-01

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

黄帅 SAC编号：S0490525070005 邮箱：huangshuai@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn

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