表面暴涨231%，暗地亏损近10亿！冲刺IPO的迈威生物在赌什么？

来源：市场资讯

（来源：药财社）

本文约2300字，阅读时长约7分钟

近日，尚在冲刺IPO的迈威生物亮出了2025年业绩报告，这份成绩单看上去确实很亮眼：营业收入达到6.63亿元，同比增长了231.62%。

与此同时，迈威生物又第三次向港交所递交上市申请，这让市场很容易将其理解成为一家进入“爆发期”的创新药企业。

但如果把报表拆开看，迈威生物的这份高增长，更像一次阶段性修复，而并非将经营模式完全跑通。

年报显示，公司在2025年归母净利润亏损达9.69亿元，经营活动所产生的现金流量净额为-2.90亿元，而研发投入占营业收入的比例仍高达147.46%。

这意味着公司收入虽然明显放大，但其离“自我造血”的目标还有相当距离：利润没有转正，现金流没有转正，研发支出依然大幅高于主营收入，属于典型特征仍是“研发驱动型”而不是“经营成熟型”。

01

迈威生物问题的关键在于这6亿多元收入中，有相当一部分来自对外授权（License-out）和技术服务。

对于一家创新药企业来说，商务拓展（BD）当然是能力，能拿到首付款，说明项目被产业方认可，也能暂时缓解资金压力；但是这类收入天然带有一次性、阶段性特征，不能简单地等同于稳定的产品销售。

迈威生物在现阶段真正能持续贡献现金流的，主要还是已上市产品，其中核心产品是两款地舒单抗生物类似药——迈利舒和迈卫健。

这两款药物确实让公司的商业化收入迈上了一个台阶，也体现出迈威在注册申报和产能配套上的执行力。

不过，同时也把其天花板暴露得更清楚：生物类似药拼的是准入、渠道、医保覆盖和价格，先发优势并不等于长期胜势。

国内同类玩家越来越多，医院端议价越来越强，未来一旦进入集采，毛利空间大概率还会被继续压缩。

另一款阿达木单抗生物类似药（君迈康）所处的竞争更是红海，说明迈威在“把药做出来、批下来”这一步不弱，但在“把药持续卖出去、卖出规模”这一步，仍没有建立真正稳固的壁垒。

当然，迈威并非没有值得期待的牌。

2025年获批上市的迈粒生（注射用阿格司亭 α），是公司首个1类创新药，也是国内首个采用白蛋白长效融合技术开发的G-CSF（粒细胞集落刺激因子）药物，主要用于化疗相关发热性中性粒细胞减少症的预防。

对患者来说，这类长效升白药的价值不只是实验室指标更好看，还在于给药频次更低、治疗节奏更稳，很多时候意味着少跑医院、少打针，依从性也更好。

迈威把这款产品授权给齐鲁制药，说明公司也意识到，仅靠自己现有商业化队伍，未必能迅速把创新药推成大单品。

与此同时，真正决定迈威未来估值上限的，仍是Nectin-4 ADC（靶向Nectin-4的抗体偶联药物）9MW2821。

该产品已在尿路上皮癌、宫颈癌等适应症进入关键临床推进阶段，是公司最有希望打开利润天花板的核心资产。

再往后看，IL-11单抗9MW3811已授权给Calico，公司披露其半衰期超过1个月，更适合慢性疾病长期给药，这类分子特性也体现出迈威并不只是做“跟随式研发”，而是在尝试做出能被全球合作方看中的差异化品种。

02

还有一点容易被迈威的高增速掩盖：公司现在的收入质量，和传统成熟药企不是一回事。

成熟药企看的是医院覆盖率、终端动销和回款周转；而迈威现阶段更多仍是“产品销售+授权兑现”的混合结构。

授权收入能证明资产有价值，却不等于公司已经拥有稳定、可复制的大规模商业化体系。

港股市场近两年对18A生物科技公司的定价也越来越现实，大家不再只看有没有明星管线，而更看这条管线之外，公司有没有持续经营能力、有没有把研发成果转成常态收入的能力。

也正因为如此，迈威这次赴港，虽然拿着更好看的营收数据，但投资者真正盯着的反而是另一组数字：亏损是否继续收窄、现金还能支撑多久、首付款之后还能不能靠产品本身接住增长。

从这个角度看，9MW2821的重要性几乎被放大到了“一药定乾坤”的程度。

ADC近年是全球肿瘤药最热的赛道之一，机制上相当于把抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤力绑在一起，理想状态下能更精准地把“弹头”送到肿瘤细胞附近，提高疗效、减少无差别伤害。

可赛道越热，竞争越残酷。

迈威的优势在于推进速度较快，且适应症布局较广；难点在于，一旦进入真正的商业化对抗，临床数据、适应症顺序、支付能力、医生接受度和销售体系，缺一不可。

换句话说，9MW2821确实可能把迈威抬上新台阶，但它也让市场对迈威的要求变得更高：不能只证明“有前景”，还要证明“能兑现”。

但在这些潜力真正兑现之前，迈威仍离不开外部输血。

港股招股文件显示，公司2025年资产负债率已升至88.3%，并转为净流动负债状态；换句话说，公司不是明天就撑不住了，却也远没有走到可以轻装上阵的时候。

高强度研发还要继续，9MW2821等核心项目的临床读出、注册申报、商业化准备，每一步都要真金白银往里砸。

对一家创新药企业来说，靠BD首付款“解渴”没有问题，问题在于如果长期只能靠首付款解渴，就说明经营内生现金流仍然太弱。

三度冲刺港股，本质上就是为了给未来几年最关键的研发和放量窗口筹更多子弹。

资本市场接下来真正要判断的，也不是迈威有没有好故事，而是它能不能把9MW2821、迈粒生这些亮点，逐步变成更稳定的产品销售、更健康的现金流和更少依赖授权收入的经营结构。

若做不到，231%的营收增速再醒目，也更像一次报表上的“回血”，还谈不上真正脱离输血生存。