债市月报 | 美伊冲突叠加经济数据回暖中上旬施压债市

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受美伊冲突影响，3月债市小跌，10年期国债活跃券（250022）收益率月末收1.818%，较2月末10年期国债活跃券（250016）上行2.8BP。同期，30年期国债活跃券（2500006）较上月末30年期国债活跃券上行7.39BP，收报2.3089%；10年期国开债活跃券（250220）较上月末10年期国开债活跃券基本持稳，收报1.96%。

三月长债震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄。国盛固收认为，目前债市这种分化以及长债偏弱态势是多方面因素综合的结果。春节因素一定程度上推升1-2月数据，经济基本保持平稳。

目前油价上涨尚未转化为投融资需求，对利率的影响有限。

展望4月，国盛固收认为，从资产供需来看，4月政府债发行或季节性走低，而银行存贷差拉大或带来配置需求。从流动性来看，央行呵护流动性态度不变，季节性因素下4月也有望迎来宽松。季末过后银行配置力量恢复叠加资金宽松，市场或持续修复。二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡。

【央行操作与资金面】

3月央行公开市场净回笼11403亿元。CNEX资金面情绪指数月末报47，前月末为49。从每日尾盘最后一次数值来看，当月0天高于50，19天低于50，最高触及50，最低为45。

从资金价格具体来看，银行间市场方面，DR007月末收盘价1.423%，较前月末下行8.04BP；DR001当月则下行4.61BP至1.2728%。交易所市场方面，GC001较前月末下行28BP至1.305%，GC007下行11BP至1.455%。

截止发稿，4月的公开市场到期量为30512亿元。下图为上月公开市场操作情况和截至当前的本月到期量。

【一级市场】

3月利率债发行量合计达30692.82亿元，较2月增加4720.53亿元。其中，国债发行量为13510亿元，政金债发行量为6340亿元，地方债发行量为10842.82亿元。考虑到当月利率债有10722.5亿元到期量，净融资规模为19970.32亿元。

信用债方面，3月发行量合计12387.29亿元，较2月增加6619.22亿元。其中，城投债发行量为2241.39亿元，金融机构债发行量为1766.1亿元，科创债发行量为1532.65亿元。考虑到当月信用债有12524.92亿元到期量，净融资规模约为-137.63亿元。

此外，3月同业存单的发行量为33618.8亿元，较2月增加16705.7亿元。当月到期量35880.5亿元，净融资规模约为-2261.7亿元。

【市场解读】

3/9 深度 | 油价暴涨，债市该慌吗？

本周伊始，在全球油价暴涨的背景下，其它资产纷纷承压，亚太股市全线大跌，债市收益率也大幅上行。机构认为，油价对通胀的影响主要体现在PPI，但具体影响取决于美伊冲突究竟持续多久。对国内债市而言，类似的“输入型”或“供给侧”引发的通胀本身未必会引发债市调整，不过需要注意的是，油价上涨背景下，4月PPI同比大概率转正，这可能为债市带来阶段性扰动。

同时，机构指出，全球面临滞胀风险的情况下，国内货币政策可能更着重于“滞”的风险而非“胀”的风险，如果原油价格持续维持高位令海外出现明显的“滞胀”，或有降准降息托底经济，对债市有利。不过从过去几年经验看，供给侧因素带来价格变化的背景下，央行政策会较为谨慎，因此总体可能对债市影响有限。

3/9 近历史新低的存单怎么看？机构：不排除低于1.55%的窗口，但这种情景已失去投资博弈意义

近期，随着短端持续下行之下，同业存单利率已经临近历史新低。1年期国股行同业存单一级发行和二级价格均在1.55%附近，其有历史记录的底点在2020年的1.54%。机构认为，若后续政策利率一旦降息，OMO利率向下，存单又会有向下的空间，进而带动整个利率水平向下；而政策利率若不降息，1.55%附近或是1y国股行存单定价的“阻力位”。不过哪怕存单利率出现低于1.55%的窗口，但这种情景已失去投资博弈意义

3/11 债市无需对一季度数据好而过度担忧，业内建议抓住调整窗口加仓

本周以来，受到原油价格暴涨和经济数据超预期的影响，债市承压。但机构认为，油价的飙升并不是债市调整的根本原因。由于收益率此前已经下行至去年四季度甚至三季度的低位，市场又却缺乏明显的增量利好，这使得市场情绪较为脆弱，油价暴涨带来的输入性通胀担忧成为了行情“放大器”，令债市大幅调整。

虽然最新公布的物价和外贸数据都大超预期，但业内认为，债市没必要对一季度数据好而过度担忧，因为每年一季度数据基本都是全年高点，二季度债市将仍处于有利位置。从交易角度看，眼下可能反而是配置时点，可为二三季度经济走弱带来的交易机会做储备。

3/13 同业自律打“补丁”，存单和中短债直接受益，但长端或难改偏空震荡

息使得平淡的债市情绪得到提振，收益率多数下行。机构认为，2024年末的原始政策后，尽管同业成本偏高的问题得到改善，但仍有压降空间。本次政策可谓上一次的“补丁”，进一步改善大行净息差，有利于银行负债成本的管控。对债市而言，直接受益的品种是存单和中短债，其配置力度有望边际增强。不过对长端而言，由于政策利率调降的预期仍然有限，情绪层面利好的持续性不强，长债偏空震荡格局仍未改。

周四有消息称，部分成员银行近期参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。业内人士预计，超10万亿同业存款或将迎来利率下调。

3/16 多重利空压境，资金面或成关键变量，债市调整速度可能加快

上周经历了国际油价飙升的扰动后，本周伊始债市即承压，国债收益率几乎全线上行。机构认为，当前债市面临着基本面、机构行为和通胀预期等诸多利空影响，而后续资金面的表现可能是关键变量。本周将迎来税期，叠加央行买断式回购缩量，及政府债缴款等因素，资金面可能会有小幅波动。在这种情况下，债市调整的速度可能加快，不排除10年国债收益率上行突破1.85%的可能性。

不过机构同时表示，结合近期政策的发言、资金价格，以及大行负债端的情况，资金并无持续收敛的基础，预计央行可能通过逆回购投放，保持流动性合理充裕。

3/20 央行公告中消失的“降息”字眼......意味着什么？

本周四（19日）央行会议公告中未提及“降息”，使得本就因通胀预期升温被影响的债市进一步承压。机构认为，在经济复苏叠加通胀预期上升的背景下，市场担忧全年可能难以出现降息。不过当前来看，债市可能更受到自身修复至重要阻力位的影响，陷于偏空格局中。

在当日反转行情后，周五（20日）债市迎来了一定回暖，收益率多数小幅修复下行，但总体呈窄幅震荡状态。

3/23 债市又遇“小作文”来袭，法准率5%“红线”是否可突破？

上周临近周末，债市又现“小作文”。一则“央行调研取消存款准备金率5%下限”的消息令超长债收益率一度有所下行。机构认为，打破法准率5%的“红线”或有一定的紧迫性，且当前油价高涨推高通胀预期的背景下，恰恰需要降准。但同时，长期来看，降准的空间相对有限，中长期流动性投放工具的持续增量是相对确定性的趋势。对债市来说，这一消息影响有限。

3/27 银行自营“小作文”扰动债市，但若转战二级市场或反而提高市场流动性？

本周市场出现了“银行金市禁止一级市场投资公司债和ABS”等“小作文”，令债券行情出现波动。机构认为，尽管银行自营资金确实是交易所公司债和ABS的主要参与者之一，但即使银行自营一级配置需求弱化，中长期而言，或更多参与二级市场交易，从而提高市场流动性。值得注意的是，今年上半年有占存续比重约8%的交易所公司债到期，尤其4月是全年到期压力高峰期，机构提醒，应当密切关注主体的债务接续能力。

【3月大事表】