程强：滞胀经验镜鉴与资产配置启示

来源：首席经济学家论坛

KEY POINT

投资要点

近期中东局势发酵，市场对“滞胀交易”的讨论升温，本文回顾70年代两轮石油危机和2021-2022年类滞胀的情形，以期为当前交易逻辑与资产配置提供参考。

对比来看，我们认为当前的情形与70年代石油危机更为类似：第一，目前市场的主要矛盾同样在于地缘局势发酵带来的原油供应问题；第二，当前以美元为主导的货币体系有所松动，与当时布雷顿森林体系解体后的环境相似。但当前宏观环境有其特殊性：一是当前处于美元信用体系松动但还未显性化的阶段，介于1973-1974年和1978-1980年两轮石油危机的中间态；二是当前全球处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的时间样本。基于上述特点，我们对各类资产的总结和推演如下。

原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。参考70年代的两轮石油危机，油价的走势基本遵循供应端的变化，目前的症结在于霍尔木兹海峡的封锁何时解除。目前美伊双方谈判的进展不明，从美国仍在调兵遣将这一点来看，事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。

美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。与1973-1974年不同的是，本轮美债利率缺乏避险情绪主导的阶段，我们认为主要原因有二：一是目前的美联储的政策引导机制完善，对市场的传导效率较70年代更高，以色列袭击伊朗后市场预期直接切换为通胀逻辑，2Y和10Y美债利率均快速上升；二是美债利率本就处于一个持续回落后的较低位置，通胀预期强化阶段易上难下。往后看，如果霍尔木兹海峡的问题一直得不到解决，原油价格维持高位，美联储降息预期不断延后，那我们认为美债利率大概率也难以回落，期限利差可能会进一步收窄。如果油价问题延续导致滞胀开始显性化，美债利率大趋势或仍向上，但期间可能会因为市场向衰退预期摇摆而呈现阶段性的回落，期限利差易收窄，具体需要看美联储货币政策的思路。

美元指数：短期易上难下，但向上动力可能不如1973-1974年，长期关注美元信用的裂痕是否扩大。短期来看，在美债利率难以回落的假设下，美元指数或同样易上难下，但我们认为向上动力或不如1973-1974年，届时美元信用体系仍然较为稳固，原油主要以美元结算，而如今美元的裂痕已经开始显现，国际货币体系更加多元化，大概率不会像1973-1974年那样大幅上行。长期来看，如果中东局势僵持不下，美国国际地位或受到负面影响，再加上如果滞胀环境真的形成，美国内生经济动能受挫，美元信用问题或进一步暴露，届时美元指数可能存在回落的压力，当然这也取决于欧洲、日本等地区的经济景气。

商品：可能进入大周期的上行趋势。第一，原油的供应难以快速恢复。首先，即便霍尔木兹海峡完全恢复正常，保险公司的战争溢价很难快速回落，原油的经济成本或难以恢复到冲突爆发前。其次，OPEC可能会顺势控价，维持油价在较高区间，这也是70年代油价中枢长期抬升的主要原因之一。第二，原油供应链受到扰动，恢复之后会有重新补库的额外需求，类似于2021-2022年疫后供应链受阻的情形。第三，AI算力基建仍在推动能源需求。第四，中国强调产能调控和价格治理，一定程度上强化了商品涨价逻辑。

黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。黄金近期并没有发挥出避险作用，我们认为这主要是受到短期流动性冲击的影响。首先，2022年以来金价与美债实际利率长期脱钩，央行的黄金购买量显著增长，但2025年的数据显示央行的购买规模已经开始放缓。其次，即便市场预期直接跳跃至通胀阶段，但冲突爆发以来，美债名义利率的上行速度较通胀预期更快，体现为实际利率也在上行，对黄金价格形成压制。另外，金价在经历了长期的上涨后本就处于一个价格较为脆弱的位置，因此金价在短期反直觉地快速下跌。长期来看，我们认为黄金依然具有较好的配置价值，一方面，美元信用体系松动的现实并没有逆转，黄金的货币属性相对增强的逻辑依然存在，央行的购买基础仍在；另一方面，从70年代的经验来看，滞胀阶段实际利率通常会走低，一旦后续滞胀环境真的形成，黄金将迎来强劲的驱动力。综上，我们认为金价此番的下跌反而会带来长期的配置良机。

美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，长期产业趋势仍然值得博弈。理论上讲，在短期外部冲击和长期的滞胀环境中，美股更容易受到负反馈，但如今的美股基本受到几大科技龙头的驱动（截止2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%），如果AI产业变革能够顺利转化为企业盈利，那么美股可能在本应“戴维斯双杀”的滞胀预期中呈现出不错的韧性，参考1978-1980年的滞胀环境，美股在ROE上行阶段仍然有较好的表现。因此我们认为，美股可能会在AI产业趋势与滞胀预期两者之间互相拉扯，预期可能会有所摇摆，目前标普500和纳指已经跌破日线中枢下沿的支撑位，但长期的产业趋势仍然值得博弈。

配置思路：综上，我们认为目前在通胀预期阶段，商品仍然是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工相关产业链，以及受到国内稳投资思路+财政前置驱动下与基建相关的部分黑色品种，但需要注意可能受到霍尔木兹海峡预期反复的扰动的影响而波动加剧。长期来看，我们建议在黄金和美股下跌到合理区间后同时进行配置，突出AI产业趋势的属性的同时对冲美元信用松动的影响。

风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。

近期中东局势持续发酵，能源供给不确定性上升，推动原油价格波动加剧，叠加美国就业市场等经济数据明显降温，市场对于“滞胀交易”的讨论开始升温。在此背景下，如何界定当前所处阶段、以及不同资产价格可能的演绎路径，成为市场关注的核心议题。

回顾历史，全球范围内并不乏滞胀案例，欧洲、日本等地都曾出现过不同程度的“增长承压与通胀上行”并存的情形，但从驱动因素、持续时间、影响范围等特征来看，市场认为典型的滞胀阶段主要集中于两轮：一是20世纪70年代美国主导的“大滞胀”；二是2021—2022年疫情后全球供需错配叠加地缘冲突所引发的通胀冲击。本文将以上述两轮滞胀作为案例，进而为当前市场环境下的交易逻辑与资产配置提供参考。

70 年代两次石油危机

20世纪70年代滞胀环境的形成，既源于美国财政与货币政策双宽松的内在失衡，也受到布雷顿森林体系解体这一制度性冲击的影响，可以看到从1973年初开始美国就已经进入了GDP增速下行、CPI增速上行的阶段，但真正点燃滞胀预期的是中东局势带来的石油供给冲击，无论是1973-1974年的石油危机，还是1978-1980年伊斯兰革命和两伊战争，期间全球资产价格均围绕中东局势与石油供给展开，本轮“滞胀交易”的讨论也主要集中在中东局势发酵之后，因此我们以地缘局势升温作为起点，以美国CPI增速见顶作为终点，来研究资产价格的演绎规律。

1.1.1973-1974年

时间线索：1973年10月6日，埃及、叙利亚突袭以色列，第四次中东战争爆发；1973年10月16日，阿拉伯产油国协调提高油价并启动减产行动；1973年10月17日，阿拉伯产油国宣布对美、荷等支持以色列的国家禁运；1973年10月下旬，联合国推动停火，战争进入外交阶段，但减产仍在执行中；1974年3月18日，阿拉伯国家正式解除对美禁运；1974年11月，美国CPI同比增速阶段性见顶，从数据层面标志着该阶段的滞胀告一段落。

整体来看，该阶段下的资产价格以原油供给为主线，市场预期大致按照以下路径进行演绎：战争爆发避险情绪升温→伊朗原油禁运引发石油危机→禁运解除，市场情绪阶段性缓和→滞胀环境延续。

原油：禁运后价格飙升，价格中枢永久上移。中东冲突爆发后，原油并没有在第一时间就快速上涨，而是在产油国宣布禁运后才开始飙升，根据美联储的数据，油价从禁运前的每桶2.90美元上涨至1974年1月的每桶11.65美元，在此期间CRB现货指数也同步快速上行。解除禁运后油价没有再回归到禁运前的水平，而是长期维持在12-15美元区间的位置。我们认为这主要是源于布雷顿森林体系解体后美元贬值推动了油价中枢上移，由于石油价格以美元计价，美元贬值实际上减少了欧佩克成员国从石油中获得的收入，战争爆发后油价上行，产油国在冲突结束后仍希望维持高价来弥补通胀带来的购买力下降，加上禁运后全球原油市场都已经按照高价体系进行了供应链调整，油价因此长期保持在禁运后的价格水平。

美债：利率跟随油价上行，禁运解除后仍然受到通胀的影响持续上行，领先于美国CPI增速见顶。地缘冲突阶段：10Y美债利率与油价的走势基本吻合，1973年10月6日战争爆发后并没有立即上行，而是在12月油价开始快速上涨后才开始受到影响。原因在于，届时美元信用体系尚在过渡期，还没有形成美联储的货币政策引导预期的机制，油价-通胀-债券利率的传导路径更多遵循市场化规律，且美债仍然是不错的避险资产，因此利率的反应会较当前更加滞后。滞胀预期阶段：10Y美债利率在局势缓和、油价平稳后阶段性回落，但从1974年3月开始加速且持续地走升，直到1974年9月才见顶回落，背后的原因在于多个长期因素共同推动了通胀预期的持续抬升，包括越南战争背景下的财政宽松、1971年和1973年美元贬值，1972-1973年的全球经济繁荣，1974-1975年的作物歉收及其导致的世界食品价格飙升，以及石油价格的上涨和生产率的急剧下降，在滞胀的环境下美债利率易上难下。

美元指数：结算需求下的被动上涨，油价缓和后回落。该阶段下的美元指数的上行速率明显超过美债利率，且与金价一同上涨，看似违背正常的资产价格联动关系。背后的原因在于，当时的原油以美元结算，进口国必须换取美元来购买原油，油价飙升后各国美元的需求也同步上涨，推动美元指数上行。1974年1月油价上涨速度明显放缓，美元指数也因此见顶回落。

黄金：地缘冲突阶段先下后上，冲突结束后阶段性回落，此后在滞胀环境下持续上涨突破前高。黄金的表现与美债利率的节奏基本一致。冲突爆发后、油价快速上升前：金价处于震荡下行的走势，此时金价没有演绎出避险逻辑的原因主要在于流动性，战争刚爆发时，市场还没有完全理解冲击范围，油价还未明显上涨，对通胀预期的刺激有限，投资者更倾向于买入美债避险，虽然布雷顿森林体系于1971年解体，但市场还处于美元体系的惯性中，短期内没有将黄金作为避险首选。禁运开启后：随着油价飙升开始强化美国内部的通胀逻辑，黄金的抗通胀和避险属性开始突出，金价开始与油价和美债利率一同上行，伴随的是实际利率的持续下行。禁运结束后：金价进入了约3个月的调整，主要源于通胀预期有所回落。滞胀驱动期：在市场意识到滞胀环境没有那么快结束后，黄金于1974年7月再度走升，并最终突破了前期的高点。

美股：原油禁运后风险偏好受挫快速下跌，禁运解除后进入震荡期，此后受盈利预期下修的影响持续下行。美股作为典型的风险资产，在原油禁运后风险偏好受挫，开启一个多月的快速下跌，纳斯达克与道琼斯指数的走势基本一致，跌幅均在15%以上，1973年12月进入宽幅震荡，主要源于地缘冲突缓和后风险偏好有所回暖。1974年美国GDP增速进一步下滑，企业盈利预期下修，美股于1974年4月跌破中枢开启新一轮的下跌，直到1974年11月-12月美国CPI增速见顶、GDP开始筑底，市场对滞胀的担忧缓和，美股也基本在同一时间完成筑底开启上行走势。

1.2.1978-1980年

时间线索：1978年9月伊朗全国抗议升级，石油行业开始出现局部罢工，但冲击还不严重；1978年11月石油工人开始大规模罢工，原油产量从600万桶/日快速跌破150万桶/日；1978年12月26日，伊朗原油出口全部停止；1979年1月16日，伊朗国王巴列维出逃，政权开始崩溃；1979年2月11日，伊朗伊斯兰革命成功，霍梅尼上台；1979年3月5日，伊朗恢复少量石油出口；1979年4月至1980年，由于伊朗原油产量短期无法恢复到革命前的水平，投资者和交易商担心随时可能再次中断导致囤货意愿上升，原油价格仍在持续上涨；1980年4月美国CPI增速到达峰值，一方面源于产油国的原油产量开始恢复，另一方面源于美联储主席沃尔克上台后开启前所未有的货币紧缩政策，一定程度上稳定了通胀预期；1980年9月爆发的两伊战争对于油价的冲击相对有限。

本轮资产价格表现以原油供给与美联储货币政策改革为主线，市场预期大致按照以下路径进行演绎：油价上涨阶段，以通胀预期为主→油价进入平滑阶段，市场预期转为衰退→美联储政策框架改革带来扰动。

原油：石油工人罢工后受供应端收缩的影响持续上行，1980年3月进入平台期，两伊战争的边际催化有限。该阶段油价几乎完全跟随供应端的变化，1978年11月伊朗石油工人大规模罢工后油价开始抬升；同年12月26日伊朗原油出口全部停止，是油价加速上行的重要催化剂；1979年2月11日伊斯兰革命成功，但原油供给并没有恢复，同年3月5日恢复少量出口，也是杯水车薪；随后在囤货意愿高涨的背景下，油价甚至进一步加速上行，直到1980年4月进入一个相对稳定的平台期。期间油价从革命前15美元/桶左右涨至35美元/桶附近，涨幅达到133%。1980年9月爆发的两伊战争其实对油价已经没有太多增量驱动，我们认为这主要是源于原油供应已经基本恢复，油价已经来到了一个新的平衡点，且刚经历过伊朗革命的市场对于该类事件已经开始脱敏，油价在1980年12月进行了最后一波小幅上涨后就开始见顶回落。

美债：从通胀预期下的缓慢爬坡，到衰退预期下的阶段性回落，再到沃尔克改革下的大幅抬升。1978年11月石油工人大规模罢工后，原油价格开始上行，美债利率也在持续爬坡，但从幅度上来看并没有受到通胀预期抬升的影响而失控，此时美联储会设定一个联邦基金利率目标区间，并通过公开市场操作来稳定利率，但当时政策目标较为多元，通胀的权重并不高，导致联储并不敢为了抑制通胀而大幅加息，因此我们看到的是利率被动跟随通胀不断上移。1979年5-6月，美债利率阶段性回落，此后进入震荡，主要原因在于伊朗开始恢复原油出口，市场对于油价见顶的预期强化，此时美国GDP增速已经开始回落，市场预期从通胀转为衰退。1979年，上台不久的美联储新任主席沃尔克决定将政策目标从稳定利率改为控制货币供应量，放任利率市场化波动，以应对通胀快速上升的环境，联储制度性框架的改变使得10Y美债利率短期快速上升。1979年10-12月，随着GDP增速的回落，以及制度改革后银行贷款的收紧，市场预期再度向衰退摇摆，利率回落。1980年1月，油价仍在加速上涨，CPI继续上冲，市场预期再度转向通胀逻辑，美债利率以更加陡峭的速率上行，直到1980年3月油价平滑后见顶。

美元指数：美元信用体系松动背景下的宽幅震荡，沃尔克改革后的快速飙升。美元指数在短期节奏上与美债利率基本吻合，但是将时间段拉长来看，在1978-1979年原油上行的阶段中，美元指数并没有像1973-1974年那样快速上涨，而是处于宽幅震荡。差异可能来源于三方面：第一，1973-1974年处于布雷顿森林体系解体后的初期，市场对于美元信用仍然有依赖，而1978-1979年间美元信用已经十分脆弱；第二，锚定利率的政策框架使得市场预期美联储不会大幅加息来压制通胀；第三，美国此时的通胀基本已经失控，美元购买力下降导致各国不愿意持有美元。上述影响远远大于原油结算对美元的影响。直到1980年1月，沃尔克改革+市场预期通胀继续上升，美元指数开始与美债利率一同飙升，这也体现出沃尔克改革后很大程度上重塑了美联储的信用。

黄金：美元体系松动+实际利率下行共同驱动下的大级别上涨，美元信用重塑后回落。1978年11月-1980年1月，金价几乎处于持续上涨的状态，一方面，在美联储稳定利率+通胀快速上行的背景下，实际利率不断下行；另一方面，美元体系信用丧失对于古老的货币——黄金来说是重要的驱动力。在两大因素的共同推动下，金价从1978年11月200美元/盎司左右的水平，涨至1980年1月的850美元/盎司附近，仅在1979年10-11月，沃尔克改革初期、实际利率开始上行期间有过阶段性的震荡调整。1980年1月后，随着美联储改革后实际利率飙升，黄金终于见顶回落。

美股：整体处于箱体震荡，流动性扰动导致阶段性调整。美股在1978年10月伊朗革命升级的初期因风险偏好受挫而有所调整，此后一年基本处于上行趋势中，原因在于此时美股上市公司的ROE仍在抬升。1979年10月和1980年2月的两次阶段性见顶更多是来自于美联储政策改革带来的流动性扰动。整体来看，该阶段的美股整体处于盈利和流动性互相拉扯的箱体震荡区间。

2021-2022 年类滞胀

2021-2022年类滞胀没有70年代的石油危机那么典型，GDP的高位回落更多是疫情导致的基数问题，是经济回归常态的过程，而非真正的需求疲弱。通胀形成也不仅仅是原油供给的问题，而是疫情之后全球供应链受阻、俄乌冲突、美国财政宽松背景下劳动力短缺和需求旺盛等多因素导致的系统性问题，同时涉及供需两端，商品和服务领域均受影响，时间线并不是以地缘冲突作为起点，因此本轮的复盘我们以美国GDP增速见顶+CPI增速上行作为起点，CPI增速见顶作为终点进行拆解。

时间线索：疫情之后美国半导体等产业链较长的领域供给受到巨大影响，2021年1月缺芯问题加剧，全球汽车制造商纷纷减产；2021年3月，苏伊士运河堵塞；2021年3月11日，美国签署总额高达1.9万亿美元的救助计划法案，直接导致后续的居民现金增长、需求爆发和劳动力短缺；2021年5月，中国盐田港拥堵状况恶化；2021年7月，美国洛杉矶/长滩港拥堵；2021年7月，职位空缺数/登记失业人数超过疫情前的水平，劳动力供给的问题加剧；2021年9月，欧洲爆发能源危机；2021年11月，美联储宣布Taper，鲍威尔放弃“通胀是暂时的”表述，标志着货币政策转向；2022年2月24日，俄乌冲突爆发；2022年3月16日，美联储开启加息周期；2022年6月，美国CPI增速见顶；美联储的政策滞后于通胀，此后继续加息，2023年7月完成本轮的最后一次加息。

整体来看，本轮对资产价格产生显著影响的因素主要有两方面：一是全球供应链约束所引发的供给冲击；二是美联储货币政策节奏。然而，与70年代石油危机不同的是，本轮类滞胀的形成机制更为复杂，缺乏单一、清晰的主导主线。各类资产对不同宏观变量的敏感性存在明显差异，因此可以看到本轮资产价格的联动性明显弱于历史典型滞胀时期，整体呈现出“多主线并行、分化运行”的特征。

美债：10Y美债利率在加息前维持低位，加息开启后快速抬升，政策滞后导致期限利差倒挂。美债利率的节奏可以分为四个阶段：第一阶段，2021年6月-2021年11月，虽然全球供应受阻的现象已经颇为严重，但10Y美债利率并没有明显抬升，2Y美债利率上行速度更快，这源于通胀扩散后市场加息预期强化+美联储的“无限量QE”把长期利率压在较低位置，因此可以看到10Y与2Y的美债利率迅速收窄。第二阶段，2021年11月-2022年2月，美联储在11月开启Taper，鲍威尔也放弃了“通胀是暂时的”表述，市场开始定价加息预期，10Y美债利率也于12月左右开始抬升。第三阶段，2022年2月-2022年3月，俄乌冲突爆发，美债利率阶段性下行，10Y美债利率下行更快，期限利差仍在收窄。第四阶段，2022年3月-2023年7月，美联储开启加息，利率开始快速上行，期限利差继续收窄至倒挂，2023年7月美联储停止加息时倒挂幅度达到峰值。整体来看，本轮美债利率的倒挂更多是货币政策滞后反应的结果，与历史上衰退预期强化长端利率主动下行的情况有所不同，最终美国的经济韧性也证明了本轮倒挂对衰退的信号失效。

美元指数：各国经济复苏错位，欧日货币政策滞后，推动美元指数持续上行。该阶段的美元指数基本处于上行趋势中，从2021年6月的90附近升至2022年6月的100上方，我们认为主要原因是各国经济复苏错位，欧央行和日央行货币政策滞后，欧央行在2022年7月才开启加息，日央行一直维持较低的政策利率，直接导致美元相对于欧元和日元升值。

商品：俄乌冲突推升商品价格。实际上，2021年上半年开始CRB指数就一直处于上行趋势，2021年6月进入一个相对平稳的阶段，2022年2月俄乌冲突爆发，推动原油价格飙升，也成为了商品价格第二次上行的直接催化剂，2022年左右进入一个新的平台期。

黄金：跟随实际利率波动。该阶段的黄金价格基本遵循实际利率的逻辑，在2022年俄乌冲突爆发后通胀预期强化，金价表现较好。

美股：流动性充裕下的持续上涨，联储加息后见顶回落。加息预期是该轮市场见顶的主要因素，纳斯达克见顶前后的走势与2Y美债利率几乎一致。2020年新冠危机时，美联储降息维稳市场流动性，2020年3月-2021年11月，纳斯达克在低利率环境下持续上行。随着加息预期开始抬升，2Y美债利率回升，市场开启调整，并随着美联储的快速加息而持续下行，直到2022年末ChatGPT诞生开启新一轮科技行情。

本轮资产价格推演

将视角拉回到本轮地缘冲突下的“滞胀交易”讨论，对比之前三轮滞胀环境，我们认为当前的情形与70年代石油危机更为类似：第一，目前市场的主要矛盾同样在于地缘局势发酵带来的原油供应问题；第二，当前以美元为主导的货币体系也有所松动，与当时布雷顿森林体系解体后的环境相似。

但我们也需要看到当前宏观环境的特殊性：一是当前处于美元信用体系松动但还未显性化的阶段，介于1973-1974年和1978-1980年两轮石油危机的中间态；二是当前全球处于AI科技革命浪潮中，历史上缺乏滞胀与科技革命完全重合的时间样本。

基于上述特点，我们对各类资产的总结和推演如下。

原油：取决于霍尔木兹海峡何时解封，目前事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。参考70年代的两轮石油危机，油价的走势基本遵循供应端的变化，目前的症结在于霍尔木兹海峡的封锁何时解除。目前美伊双方谈判的进展不明，特朗普为引导预期不断释放“谈判顺利”的信号，将打击伊朗能源设施的最后期限延迟到4月6日，但伊朗方面的态度显示谈判进入僵局，其拒绝了美国的停战方案并提出了伊方的5项条件。从美国仍在调兵遣将这一点来看，事态还有进一步发酵的可能性，短期油价或维持高位。目前海外机构的分歧也较大，巴克莱预计航运可能在4月初恢复正常；摩根士丹利给出了三种可能的情形，乐观假设认为会在一个月内恢复正常，中性假设认为完全恢复正常可能需要一个季度，悲观假设认为海峡或关闭数月。

美债：通胀预期强化阶段易上难下，期限利差或进一步收窄，向衰退预期摇摆时利率可能会有阶段性回落。与1973-1974年不同的是，本轮美债利率缺乏避险情绪主导的阶段，我们认为主要原因有二：一是目前的美联储的政策引导机制完善，对市场的传导效率较70年代更高，以色列袭击伊朗后市场预期直接切换为通胀逻辑，2Y和10Y美债利率均快速上升；二是美债利率本就处于一个持续回落后的较低位置，通胀预期强化阶段易上难下。往后看，如果霍尔木兹海峡的问题一直得不到解决，原油价格维持高位，美联储降息预期不断延后，那我们认为美债利率大概率也难以回落，目前CME模型显示市场对降息的预期已经延后至2027年末，期限利差可能会进一步收窄。如果油价问题延续导致滞胀开始显性化，美债利率大趋势或仍向上，但期间可能会因为市场向衰退预期摇摆而呈现阶段性的回落，期限利差易收窄，但具体需要看美联储货币政策的思路。

美元指数：短期易上难下，但向上动力可能不如1973-1974年，长期关注美元信用的裂痕是否扩大。短期来看，在美债利率难以回落的假设下，美元指数或同样易上难下，但我们认为向上动力或不如1973-1974年，届时美元信用体系仍然较为稳固，原油主要以美元结算，而如今美元的裂痕已经开始显现，国际货币体系更加多元化，大概率不会像1973-1974年那样大幅上行。长期来看，如果中东局势僵持不下，美国国际地位或受到负面影响，再加上如果滞胀环境真的形成，美国内生经济动能受挫，美元信用问题或进一步暴露，届时美元指数可能存在回落的压力，当然这也取决于欧洲、日本等地区的经济景气。

商品：可能进入大周期的上行趋势。第一，原油的供应难以快速恢复。首先，即便霍尔木兹海峡完全恢复正常，保险公司的战争溢价很难快速回落，原油的经济成本或难以恢复到冲突爆发前。其次，OPEC可能会顺势控价，维持油价在较高区间，这也是70年代油价中枢长期抬升的主要原因之一。第二，原油供应链受到扰动，恢复之后会有重新补库的额外需求，类似于2021-2022年疫后供应链受阻的情形。第三，AI算力基建仍在推动能源需求。第四，中国强调产能调控和价格治理，一定程度上强化了商品涨价逻辑。

黄金：短期流动性冲击，长期来看依然具有较高的配置价值。黄金近期并没有发挥出避险作用，我们认为这主要是受到短期流动性冲击的影响。首先，2022年以来金价与美债实际利率长期脱钩，央行的黄金购买量显著增长，但2025年的数据显示央行的购买规模已经开始放缓。其次，即便市场预期直接跳跃至通胀阶段，但冲突爆发以来，美债名义利率的上行速度较通胀预期更快，体现为实际利率也在上行，对黄金价格形成压制。另外，金价在经历了长期的上涨后本就处于一个价格较为脆弱的位置，因此金价在短期反直觉地快速下跌。长期来看，我们认为黄金依然具有较好的配置价值，一方面，美元信用体系松动的现实并没有逆转，黄金的货币属性相对增强的逻辑依然存在，央行的购买基础仍在；另一方面，从70年代的经验来看，滞胀阶段实际利率通常会走低，一旦后续滞胀环境真的形成，黄金将迎来强劲的驱动力。综上，我们认为金价此番的下跌反而会带来长期的配置良机。

美股：AI产业趋势与外部冲击的相互拉扯，长期产业趋势仍然值得博弈。理论上讲，在短期外部冲击和长期的滞胀环境中，美股更容易受到负反馈，但如今的美股基本受到几大科技龙头的驱动（据molteyfool，截止2026年3月，美股七巨头市值占标普500的33%），如果AI产业变革能够顺利转化为企业盈利，那么美股可能在本应“戴维斯双杀”的滞胀预期中呈现出不错的韧性，参考1978-1980年的滞胀环境，美股在ROE上行阶段仍然有较好的表现。因此我们认为，美股可能会在AI产业趋势与滞胀预期两者之间互相拉扯，预期可能会有所摇摆，目前标普500和纳指已经跌破日线中枢下沿的支撑位，但长期的产业趋势仍然值得博弈。

配置思路：综上，我们认为目前在通胀预期阶段，商品仍然是最值得关注的资产，包括油化工、煤化工相关产业链，以及受到国内稳投资思路+财政前置驱动下与基建相关的部分黑色品种，但需要注意可能受到霍尔木兹海峡预期反复的扰动的影响而波动加剧。长期来看，我们建议在黄金和美股下跌到合理区间后同时进行配置，突出AI产业趋势的属性的同时对冲美元信用松动的影响。

风险提示

1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。

2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。

3）地缘政治局势超预期。如果伊朗等地区局势发酵，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。