曹操出行加速平台化，首次季度盈利是否意味盈利拐点到来？

曹操出行在2025年的核心变化，不只是增长更快，而是公司正在从单一网约车运营商，转向一个同时押注定制车、企业服务和Robotaxi的综合出行平台。换句话说，它面对的已不再只是订单和补贴的竞争，而是一个更复杂的问题：当业务边界被拉宽之后，增长究竟会带来更强的盈利弹性，还是带来更重的资本压力。

对一家网约车公司而言，上市后首份完整年报，更像是一场从故事逻辑向实力逻辑的切换。3月27日，曹操出行（2643.HK）发布2025年年度业绩公告。这是其2025年6月25日在港交所上市后，市场第一次较为系统地看到这家公司在完整会计年度内的经营质量、资本结构和扩张路径。年报给出的信号是双向的：一方面，规模、毛利和现金流确实在改善；另一方面，流量成本、债务结构和新业务投入，也在同步抬升经营门槛。

图片来源：曹操出行官网

2025年，曹操出行实现收入201.90亿元，同比增长37.7%；公司总交易额（GTV）234.27亿元，同比增长38.2%；平均月活跃用户4130万，同比增长43.9%；平均月活跃司机63.1万，同比增长35.4%。与此同时，公司毛利率由8.1%升至9.4%，年内亏损由12.46亿元收窄至6.14亿元，经调整净亏损降至5.08亿元，经营活动所得现金净额增至3.78亿元。按公司披露，其2025年全年实现正息税摊销前利润（EBITDA），第四季度实现经调整利润为正。

图片来源：曹操出行公告

但如果只停留在亏损收窄、首次季度盈利等标签上，则可能错过重点。曹操出行在2025年的核心变化，不只是增长更快，而是公司正在从单一网约车运营商，转向一个同时押注定制车、企业服务和Robotaxi的综合出行平台。换句话说，它面对的已不再只是订单和补贴的竞争，而是一个更复杂的问题：当业务边界被拉宽之后，增长究竟会带来更强的盈利弹性，还是带来更重的资本压力。

规模扩张之下，盈利修复发生在何处

先看经营端，2025年，曹操出行的收入结构仍高度集中在出行服务，相关收入185.64亿元，占总收入的92.0%，同比增长36.8%；车辆销售收入则由8.67亿元增至14.18亿元，同比增长63.6%，车辆销售数量由8004辆增至15346辆，其中大部分为第二代定制车型“曹操60”。这组数字说明，公司在2025年并不是通过收缩换利润，而是在扩张中改善财务表现。其服务覆盖城市已增至195个，年内新增59城，规模扩张仍是主线。

图片来源：曹操出行公告

这种扩张背后，体现的是曹操出行区别于典型轻资产聚合平台的一条路径。公司在年报中反复强调定制车队、车队管理、OEM能力和自动驾驶技术的协同，意味着它希望把“平台”建立在更强的车辆和运力控制力之上。这样做的直接好处是服务标准化程度更高，供需调度、司机管理和车辆周转也更容易形成运营闭环。2025年毛利率提升1.3个百分点，经营亏损由8.01亿元缩至4.63亿元，正是这一路径阶段性有效的体现。

盈利修复并非没有代价，公司2025年销售及营销开支达到18.03亿元，同比增长47.5%，高于收入增速。其中，支付给聚合平台的佣金由10.46亿元增至15.65亿元，同比增长49.6%。这意味着，曹操出行在扩大订单规模的同时，仍在相当程度上依赖外部流量入口。换言之，订单增长的一部分并不是来自天然形成的自有流量池，而是来自需要持续付费获取的市场流量。公司在年报中也明确提到，正在增强直接用户获取能力，以提升自然流量占比。

这恰恰是判断其盈利拐点是否成立的关键，年报中最容易被忽略的一组数字是：尽管公司2025年实现正EBITDA，经调整EBITDA由3.83亿元增至4.49亿元，但经调整EBITDA率却从2024年的2.6%下降到2025年的2.2%。这说明，利润绝对额在改善，但利润率并未同步扩张，获客和扩张投入仍在吞噬一部分规模效应。若从这个口径看，曹操出行更像是在接近盈亏平衡线，而非已经建立稳定的高质量盈利模型。

图片来源：曹操出行公告

因此曹操出行2025年的财务主线，不宜简单概括为“扭亏前夜”。更准确的说法也许是，公司已经证明了自己可以在高速扩张中缩窄亏损、改善现金流，但尚不足以证明这种改善能穿透流量成本、资本成本和新业务投入，转化为稳定、可复制的利润结构。

从网约车到出行平台，是更轻还是更重

如果说利润表回答的是效率有没有改善，那么资产负债表回答的则是，这种改善是靠什么支撑起来的。曹操出行2025年的增长，并不是典型轻资产互联网平台那种单纯依赖流量撮合的扩张，而是建立在更强的车辆、运力和技术控制力之上。曹操出行将自己定义为综合了自有车队、OEM能力及自动驾驶技术的出行平台，并把定制车队、车队管理、Robotaxi和企业服务都纳入同一套运营体系。这样的模式，有助于提升服务标准化和调度效率，但也意味着对资产组织能力和资金调配能力的更高要求。

这也是为什么，曹操出行2025年一边出现了毛利率提升、亏损收窄和经营现金流转正，另一边资产负债表压力仍然不轻。到2025年末，公司资产总值为51.54亿元，流动资产30.48亿元，但流动负债依然高达72.89亿元，流动负债净额为42.41亿元，资产负债率维持在139.8%的高位，公司经营端的改善，仍远不足以把历史形成的资金压力消化掉。

图片来源：公司公告

进一步看债务结构，这种平台化更重的特征更加明显。到2025年末，公司借款总额为72.07亿元，其中52.99亿元属于短期债务，将在一年内偿还，主要由资产支持证券的短期部分、银行担保借款以及银行信用借款组成，而同时现金及现金等价物的余额只有11.76亿元。公司还披露获得未动用银行授信约55亿元，并表示流动性将依赖经营现金流改善、持续获取资产支持证券融资、银行授信和吉利集团支持共同保障。也就是说，曹操出行当前的经营扩张，并不是单靠当期业务回款就能闭环，而是需要经营现金流、融资工具和股东信用支持同时发挥作用。

图片来源：公司公告

因此，曹操出行的平台化，与其说是把自己变成了一家更轻的互联网公司，不如说是把自己推进了一种更依赖资金组织能力的运营模式。平台的边界确实被拉宽了，但对资金来源的依赖并没有因此减弱，反而因为定制车、车队运营、资产支持证券、企业服务扩张和Robotaxi投入而更加复杂。也正因如此，判断曹操出行下一阶段成色，不能只盯着净利润何时转正，更要看它能否把这种较重的运营体系，逐步转化为更稳的现金流和更低的融资敏感度。

Robotaxi，图片来源：百度

顺着这条逻辑，接下来最值得观察的有三点。第一，直接获客能力能否提升。因为年报已经显示，销售及营销开支增长的重要原因，是聚合平台佣金上升；只有自然流量占比提高，平台对外部流量付费的依赖才会下降，利润修复才更扎实。第二，企业服务并购能否尽快兑现协同。公司在年报中明确把企业服务定义为需求更稳定、客单价更高、毛利率相对更高的业务板块，如果这一板块真的能够放大，将有助于改善收入结构。第三，Robotaxi能否逐步从技术和资本投入，转向真实的商业闭环。因为只有当新业务开始接住旧业务的资本压力，2025年报里出现的盈利修复，才更可能被理解为拐点，而不仅仅是阶段性改善。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪

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