千亿亏损、八千亿负债，万科的现实与魔幻

企业指数：C级

万科@文轩图库

3月31日，万科发布2025年财报：归母净亏损885.6亿元，连续两年累计亏损超过1300亿元。

这份财报将这家拥有四十余年历史的行业龙头，推向了生死存亡的十字路口。

数字审判

透过万科2025年的财务数据，一幅全面恶化的图景清晰可见。

营业收入2334亿元，同比下降32%；归母净亏损885.6亿元，亏损额较上年扩大79%；净负债率飙升至123.48%，较上年末上升42.88个百分点；经营活动现金流由正转负，净流出9.9亿元。

更令人担忧的是，截至报告期末，万科一年内到期的有息负债高达1605.6亿元，而公司可动用的现金及等价物仅615.2亿元，短期偿债缺口接近千亿元。

万科在财报中坦承，业绩亏损既有外部因素影响，更有“既往经营失策等自身因素”。

高地价项目进入结算周期、新增计提存货跌价准备与信用减值、部分经营性业务亏损、大宗资产交易价格低于账面值。多重因素叠加，共同酿成了这场巨亏。

在资本市场，投资者的信心同样崩塌。

截止4月1日10时，万科A每股报4.01元，微涨0.50%，总市值仅剩478.4亿元，市净率已跌至0.41倍。

这意味着市场对其净资产的估值已不足四成，且市盈率为-0.54倍，投资者预期其亏损态势短期内难以逆转。

旧模式的反噬

万科危机的爆发，是中国房地产狂飙时代的一个缩影。其根源在于过往“高负债、高周转、高杠杆”的发展模式，在行业下行期的集中反噬。

郁亮@文轩图库

2018年9月，郁亮在秋季例会上喊出“活下去”三个字，彼时被外界视为行业龙头的居安思危，如今回看，更像是一场迟来的预警。

文轩指数分析了万科历年财报数据，2017年末资产负债率为83.98%，2018年末进一步攀升至84.59%的历史高位。这意味着，在喊出“活下去”的当口，万科的杠杆水平反而达到顶峰。

此后几年，随着行业政策收紧和市场预期转向，万科开始主动压降杠杆。到2023年末，资产负债率已回落至73.22%，表面上看已进入相对可控区间。

然而，负债率的下降并不等同于旧模式的真正出清。公司管理层在致股东信中坦言，“要化解过往‘高负债、高周转、高杠杆’发展模式所形成的负担和问题仍需时日”。

过去高速扩张期积累的高价土地、低效资产、复杂合作项目，并不会随着负债率的数字回落而自动消化。

这种模式的弊端在2025年集中显现。一方面，2023年、2024年销售的高地价项目进入结算周期，但这些项目的地价获取成本较高，而销售情况却低于投资预期，导致结算毛利率被压缩至8.1%的历史低位。

另一方面，为了应对流动性压力，万科不得不以低于账面值的价格出售部分大宗资产和股权，进一步侵蚀利润。

随着业务风险敞口升高，万科在报告期内新增计提了208.3亿元存货跌价准备和337亿元其他应收款坏账损失。这些巨额减值背后，是公司对过往项目风险判断的严重失误。

此外，部分经营性业务在扣除折旧摊销后整体亏损，非主业财务投资的亏损也加剧了业绩恶化。

万科帮的挣扎与退场

面对日益严峻的困境，原创始人王石一手培养、交接的管理团队在2025年初便开始了一系列自救行动。

2025年1月，郁亮辞去董事会主席职务，辛杰接任；祝九胜因身体原因辞去总裁、首席执行官等职务。这一高层变动，标志着万科进入了新的治理阶段。

在原团队的主导下，万科将“保交房”作为底线任务和首要工作。全年按期保质交付房屋11.7万套，其中1.7万套提前30天交付。通过“交付零等待”“交付即办证”等措施，部分项目形成了“以交促销”的良性循环。

在资产盘活方面，原团队积极推动存量资源盘活和大宗资产交易。全年盘活货值338.5亿元，完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元，并有序推进冰雪业务退出。

这些举措在一定程度上缓解了资金压力，但相对于庞大的债务规模而言，仍显杯水车薪。

在融资端，原团队积极争取金融机构支持，全年新增融资和再融资280亿元，存量融资的综合成本降至3.02%，较上年末下降85个基点。

然而，随着2025年11月起公开债务集中兑付压力加大，公司不得不启动多笔中期票据和公司债券的展期协商程序。

传言、失联与“影子万科”

与此同时，据多家媒体报道，原万科团队传言四起。

2025年1月16日晚，万科总裁祝九胜被传“被公安机关带走”，次日凌晨他发朋友圈疑似隔空回应，获冯仑、林中等人点赞。10天后，1月27日，万科公告祝九胜因“身体原因”辞职。

接任董事会主席的辛杰来自深铁集团，曾被寄予厚望。9月下旬，市场传出“辛杰失联”，称其自9月18日后未再露面。10月12日万科收到其书面辞职报告，次日公告称其因“个人原因”辞职。从接任到辞职，辛杰在任仅约9个月。

2026年1月8日，郁亮“到龄退休”后被指处于“失联”状态。创始人王石亦被曝出境需“审批”。

此外，万科控股的“鹏金所”被曝逾期超50亿元，与员工跟投深度绑定；“博商资管”被指为“影子万科”，撬动千亿级表外融资。

这些表外实体通过复杂的股权结构、关联交易与资金拆借，将部分负债、风险与收益从万科合并报表中剥离，形成了一套游离于监管视野之外的隐秘资金体系。

这些传言与万科官方公告中“身体原因”“个人原因”“到龄退休”等标准表述形成了微妙对照。

万科在2025年度报告中，对上述人事变动的具体原因、鹏金所的逾期风险、博商资管的表外融资等，均未予明确回应。

深铁“输血”与“刮骨”

面对万科的混乱局面，作为第一大股东，深铁集团不得不出手了。

黄力平、郁亮@网络

2025年10月，黄力平接任万科董事长，标志着深铁集团团队的全面接管。新团队提出的核心策略是“聚焦化险和发展两大主题”，在流动性管理方面继续依赖大股东支持。

截至报告披露日，深铁集团已累计提供股东借款335.2亿元，同时积极与金融机构协商完成部分公开债务展期。

业务策略上，新团队明确收缩方向：坚决退出发展前景不佳、历史包袱较重的城市和业务，重整投资机制聚焦重点城市、核心板块及优势产品；

产品与服务对标“好房子”要求，打通产品力、建造力、交付力与服务力，体现回归主业的反思。

新团队提出依托开发经验与多业态操盘能力，面向优质企业客户提供全周期、全链条不动产运营服务，暗示从开发商向综合服务商转型；同时全面推动AI技术应用，构建大会员体系与全业态客户系统。

与之配套，新团队启动深层次组织变革：开发业务架构由“三级半”压缩为“集团总部—地区公司”两级，38个区域整合为16个，9个事业部精简为8个，总部部门从7个扩至13个，强化总部管控、缩短决策链条。

人才发展上，通过“谷雨行动”培训超6000人次，多渠道引进优秀人才，以“战略聚焦+组织收权”稳住短期流动性、重塑中长期发展逻辑。

这套“战略聚焦+组织收权”的组合拳，旨在以财务输血稳住短期流动性，以战略收缩和模式创新重塑中长期发展逻辑。

值得注意的是，深铁集团对万科的支持并非无条件兜底，而是强调“市场化、法治化原则，万科称此为“履行合同义务”的法治化体现。

生死劫

历时约15月的自救，尽管采取了一系列措施，但万科未来的挑战依然艰巨。

从财务角度看，高达1605.6亿元的短期有息负债与615.2亿元的现金储备之间，存在近千亿元的缺口。如何填补这一缺口，是新团队面临的首要难题。

从业务角度看，房地产开发业务的毛利率仍处于8.1%的低位，经营性业务尚未形成稳定盈利来源。在市场销售持续低迷的背景下，单纯依靠内部造血已难以解决流动性问题。

中国房地产行业仍处于深度调整期，政策利好虽然不断释放，但市场信心的恢复需要时间。大股东支持力度减弱、投资者信心不足，都增加了万科走出困境的不确定性。

诚然，万科也有其独特的优势。四十余年的品牌积淀和穿越周期的客户信任，是其最宝贵的无形资产。专业方面，万科依然保持行业领先。“好房子”产品力和覆盖客户全生命周期的多业态综合服务力，为其转型提供了基础。

从旧到新的过渡，是万科应对危机的必要之举。对于其而言，2025年不仅是一次财务上的巨亏，更是一次组织能力的极限测试。

在这场测试中，万科需要证明的不仅是其能够渡过危机，更是其能够在行业大变局中找到新的生存之道。这家曾经的中国房地产标杆企业，正站在历史的生死关头。

离开近9年的王石不会想到，万科终究是他绕不开的“现实与魔幻”。

被传言失联之后。王石当天即在朋友圈晒出动态：深圳马峦山骑行14.44公里，历时两个小时。他特地标注了时间1月30日。

他写道：“简单的问询：你在哪？！明白了，被老友记惦记着，谢！”