负债率飙升至144%，国航“输血”续命的山航，正在经历中年危机？

在民航业整体迈入复苏通道的2025年，山东航空交出了一份充满结构性矛盾的年度成绩单。这不仅是一家地方老牌航司的财务切片，更是部分传统航司在时代转型期面临阵痛的真实写照。

从营收规模来看，山航股份（山航B3）似乎已经找回了昔日的节奏，全年营业收入达到201.94亿元，同比增长3.10%，成功重返两百亿俱乐部。

然而，支撑起这庞大营收的，是一张仍在持续失血的利润表。2025年，公司归母净利润录得-22.92亿元，亏损额度较2024年的22.64亿元不仅没有收窄，反而进一步扩大。如果剔除2023年依赖变卖资产等非经常性损益勉强维持的2.14亿元微利，山航在核心主业上已经深陷连续巨亏的泥沼。疫情以来的几年间，其累计亏损规模已超过150亿元。

这种“增收不增利”的撕裂感，核心在于其营业成本高达202.60亿元，已经反超了营收规模。在航油价格高企、汇率剧烈波动以及高铁网络日益密集的外部环境挤压下，山航的毛利率跌落至-0.33%。

这意味着，对于此刻的山航而言，航班起降得越频繁，账面上的亏损窟窿就撕扯得越大。在行业需求回暖的表象下，被高昂固定成本和单一窄体机队（139架波音737系列）锁死的盈利结构，让这家三十而立的航司切实体会到了“越飞越亏”的商业窒息感。

极限承压的资产负债表与体系内的“输血”逻辑

持续的造血能力缺失，不可避免地将压力传导至资产负债表。截至2025年末，山航股份的总资产为278.01亿元，但总负债已如滚雪球般膨胀至400.50亿元。这也导致其归母净资产进一步跌破红线，达到惊人的-122.49亿元。资产负债率从2023年的128.25%一路飙升至如今的144.06%。

从纯粹的财务视角审视，山航已经处于严重的“资不抵债”状态。

然而，在如此极端的财务重压下，山航并未走向崩溃，甚至还在逆势推进机队扩张与对外投资。这背后的核心支撑逻辑，在于其控股股东中国国航的体系化运作。目前，国航直接与间接合计控制了山航股份64.8%的股权。

2025年报披露的一个关键数据是，山航股份接受控股股东山航集团委托贷款的余额高达81.00亿元。正是这笔巨额的“输血”，在关键时刻保住了山航现金流的底线，使其得以维持庞大机队的日常运转。

一个值得玩味的细节是，2025年山航集团合并口径的净亏损约为7.80亿元，远低于上市主体山航B3的22.92亿元亏损。

这种巨大的利润“剪刀差”揭示了一个商业现实：作为承担航空运输主业的上市平台，山航股份承受了最直接、最集中的成本与竞争压力；而集团层面则通过多元化的业务板块和财务结构安排，在一定程度上平滑了整体的业绩波动。

在国航体系的战略棋盘中，山航不仅是一个独立核算的利润中心，更是承担区域航线网络延伸、西南市场布局（如持续增资川航至12亿元）以及运力吞吐的重要战略节点。

这种深度的体系绑定，是山航当下得以生存的底气，但也客观上让其背负了更为复杂的经营重担。

寻找客运之外的“第二增长曲线”

大股东的资金支持可以解燃眉之急，但无法替代企业内生的造血机制。面对144%的极限负债率，如果不能从根本上扭转单一依赖国内传统客运的商业模式，靠借款续命终究难以长久。

令人欣慰的是，从2025年的动作来看，山航管理层显然意识到了这一点，并开始在重重压力下打响突围战。

第一条突围路径是向货运物流要增量。在客运航线内卷白热化的当下，山航果断将部分老旧客机进行“客改货”，截至2025年8月，其全货机机队规模已悄然扩充至5架。借此，山航初步搭建起了以济南、青岛为东北亚枢纽，深圳为东南亚门户，乌鲁木齐为中亚桥头堡的“黄金三角”货运网络。这一战略前瞻性不仅在于盘活了存量资产，更在于顺应了中国高端制造出海的大趋势，为未来在国际物流市场分一杯羹提前布下棋子。

第二条路径则是猛攻国际航线，打破国内市场的内耗。2026年1月，山航密集发力，一口气开通了5条由济南、青岛直飞河内、胡志明、吉隆坡等地的东南亚航线。这一动作释放出强烈的信号：山航正在努力摆脱对国内单一航线网络的路径依赖，试图紧跟“企业出海”的时代步伐，在更广阔的国际增量市场中寻找利润修复的可能。

对于当下的山东航空而言，它就像一艘在暴风雨中航行的巨轮，虽然船体多处漏水，且背负着沉重的债务锚，但引擎依然在轰鸣，掌舵者也正在奋力调整航向。

在国航的底线护航下，山航短时间内不会面临生死存亡的危机，但如何尽快将这些战略布局转化为真实的账面利润，甩掉“越飞越亏”的帽子，将是决定这家老牌航司能否真正迎来涅槃重生的关键。

市场和时间，都在等待它的下一次蜕变。