四川大决策投顾：价值回归与格局重塑，CXO迈入头部引领新周期

四川大决策投顾 摘要：在全球医药研发投入稳健增长、外包渗透率持续提升的背景下，CXO行业正经历深刻变革。供给侧出清加速，高利率与严监管迫使中小玩家退场，行业恶性竞争缓解。同时，以多肽、ADC等为代表的新兴技术驱动需求，国内研发需求亦呈现回暖迹象。拥有技术壁垒、全球化部署及良好新签订单增长的头部CXO企业，有望在价值回归周期中持续受益。

1.CXO行业概述

专业化分工趋势下，医药研发服务行业应运而生。随着全球新药研发及销售市场竞争日益激烈、新药研发时间成本和支出不断提高、专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，借助医药研发服务企业资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。作为新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，医药研发服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。

根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发外包服务（CXO）一般分为合同研究服务（CRO）、合同生产业务/合同开发生产业务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

中国目前已建立了全球最为完整的制造业体系，拥有成熟的化学化工及生物医药配套供应链。国内 CXO 企业所需的绝大多数上游原料和配套设备、耗材在国内均有满足项目高标准交付的可靠供应商，能够在降低整体成本的同时切实保障供应链安全性。与此同时，凭借多年积累的项目经验，国内 CXO 企业在承接客户订单后普遍拥有更高的交付效率。除此之外，中国的 CXO 项目与欧美发达国家的同类项目相比，普遍拥有更低的单位成本；根据上海医药研究临床中心的资料，相比欧美发达国家，我国医药企业在研发生产的各主要阶段上都有明显成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的 30%-60%）。

2.供给侧出清——中小玩家退场，行业“内卷”缓解

CXO是典型的“资本密集型”行业。在当前高利率环境下，中小企业的融资成本高企，难以支撑重资产的产能建设。而上一轮扩产周期中盲目扩张的中小企业，目前面临产能闲置和资金链断裂的风险，被迫低价抢单甚至退出市场。随着全球监管趋严及地缘政治因素，跨国药企在选择CXO时更加谨慎，倾向于选择合规记录良好、全球化布局完善的头部企业。这无形中抬高了准入门槛，将缺乏全球合规能力的中小CXO拒之门外。下游Biotech在融资困难时，更看重研发成功率和上市速度。他们倾向于选择经验丰富、能提供“一站式”解决方案的头部CXO，以降低沟通成本和失败风险，进而导致中小CXO因缺乏差异化竞争力而失去订单。

头部企业拥有的全球多基地布局，使其能够有效规避单一地区的地缘政治风险和供应链瓶颈，满足跨国药企的全球供应需求，构建“一站式”全球交付能力，这是区域性中小企业无法比拟的战略壁垒。未来3-5年，是否具备全球化布局将成为区分CXO头部与尾部企业的核心分水岭。对于缺乏海外产能的区域性企业，其业务将逐渐被限制

在“非核心”或“高风险”项目中，而头部企业则凭借“全球交付能力”持续收割高利润订单，进一步巩固其市场主导地位。随着尾部产能出清和订单向头部集中，行业此前恶性“价格战”的局面得到缓解。头部企业凭借技术壁垒和服务质量，能够维持甚至提高服务价格，推动利润率修复，实现“价值回归”。

3.全球投融资回暖，研发支出稳健增长驱动外包需求

全球药物研发投入持续增长，贡献行业发展原动力。全球医药市场整体保持快速发展趋势，为新药研发提供了良好的外部环境。根据弗若斯特沙利文的资料，2022 年全球医药研发投入达 2415 亿美元（2019-2022 年 CAGR=8.5%），其预计 2027 年将达 3357 亿美元

（2023-2027 年 CAGR=6.8%）。不断提升的药物研发投入意愿，有望积极为 CXO 行业的持续增长贡献原动力。

中美 IND 数量保持高位，新药研发热度持续。中国及美国新药注册活动均整体保持向好态势。根据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的资料，CDE 受理的新药临床试验申请（IND）由2017年的767项快速增长至2021年的2412项（2018-2021年CAGR=33.2%），

2022 年数量虽受全球生物医药领域投融资活动的阶段性下滑而小幅回落，但 2023 年已恢复增长，并于 2024 年提升至 3073 项的历史新高（2022-2024 年 CAGR=8.4%）；与此同时，根据FDA官网，2024年美国以商业化为目的的新药IND申请数为1139项（yoy+7.3%）。

中美市场新药 IND 受理数均维持高位，进一步证明以中美为代表的全球新药关键市场的研发热度，并有望积极提升相关新药后续商业化阶段的需求空间。

研发生产分工细化，CXO 外包大势所趋。由于药物研发生产充满变数且同业竞争日趋激烈，越来越多的大型药企将其部分研发生产业务外包给 CXO 企业以提升效率；与此同时，由于中小型 Biotech 公司通常只在某一细分领域拥有科学技术优势，且自身生产能力往往有限，选择与技术成熟的CXO企业进行合作已成为其加快推进产研进度的主流选择。根据Statista的资料，全球药品市场的外包渗透率呈现逐年提升态势，整体已从 2014 年的 34%提升至2023 年的 49%。

4.CXO 企业的新签订单增长较好，经营业绩有望持续改善

2025 年前三季度，CXO企业的经营业绩出现明显的分化。受益于欧美客户收入增长稳健、新兴业务（如多肽、寡核苷酸、ADC 药物研发生产等）、商业化项目增多以及持续放量等，CDMO 企业的经营业绩实现较好的增长，彰显更强的增长韧性，且在手订单及新签订单均保持良好的增长。以药明康德为例，2025 年前三季度，公司 TIDE 业务实现收入 78.4 亿元，同比增长 121.10%，成为公司重要的业绩增量来源。受益于规模效应、项目价格较为稳定、降本增效等，CDMO

企业的毛利率、期间费用率呈现改善趋势。区别于 CDMO 企业，受前期国内研发需求偏弱、项目价格竞争激烈以及部分订单被取消等，以昭衍新药、泰格医药为代表的临床前CRO、临床 CRO 企业的经营业绩增长承压，盈利水平出现下滑。

受益于国内研发需求的回暖以及前述不利因素的影响逐渐消化等，临床前 CRO、临床 CRO 企业的新签订单呈现改善趋势，临床 CRO 企业 2025Q3 业绩同比增速转正。例如，2025 年前三季度，昭衍新药的新签订单金额同比增长 17.14%，其中 2025Q3 新签订单金额同比增长 24.00%；又如，2025 年上半年，普蕊斯的新签订单金额同比增长 40.12%，在手订单金额同比增长9.45%；再如，2025Q3，临床CRO泰格医药、普蕊斯、诺思格的营收同比增速分别为+3.86%、+9.84%、+24.48%，营收呈现同比改善趋势。

展望未来，在美联储降息、BD 及并购交易持续活跃、制药企业研发支出稳健增长、国内创新药支持政策落地显效、双抗及 ADC 等新兴技术驱动的综合影响下，CXO 企业的服务需求、经营业绩有望持续改善。在新一轮的医药生物技术创新周期中，双抗、ADC、多肽、小核酸等药物需求将呈现快速增长，建议重点关注在多肽与 ADC 等新兴领域布局领先、新签订单增长良好、海外服务能力建设领先的 CXO 龙头。

5.CXO行业投资逻辑与个股梳理

在全球医药研发投入稳健增长、外包渗透率持续提升的背景下，CXO行业正经历深刻变革。供给侧出清加速，高利率与严监管迫使中小玩家退场，行业恶性竞争缓解。同时，以多肽、ADC等为代表的新兴技术驱动需求，国内研发需求亦呈现回暖迹象。拥有技术壁垒、全球化部署及良好新签订单增长的头部CXO企业，有望在价值回归周期中持续受益。

相关个股：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、药石科技、成都先导等。

风险提示：宏观环境波动风险，地缘政治带来的全球订单转移风险，行业政策风险，研发不及预期风险等。

参考资料：

1.2025-12-29财信证券——聚焦创新主航道，静待内需回暖

2.2025-12-16华泰证券——CXO:拐点已至，新周期启航

3.2026-3-9万联证券——投融资与出海双轮驱动，CXO 迎来景气度修复与全球化新周期

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