二季度，信用继续压平利差？

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

一、一季度，信用谁在领跑？

2026年以来，信用债表现较好，尤其是4-5年期中低等级普信债，收益率较年初下行逾20bp；信用利差大致经历了下行-震荡-上行三阶段，但较年初时点几乎全线收窄。

结合主要债券品种今年以来的持有期回报观察：

在关键期限债券品种中，30年是唯一录得负向回报的品种，且资本利得损失破1%；

信用品种全线跑赢利率品种，票息策略拥挤度虽高，但仍是今年以来的占优策略选择；

信用内部来看，长端全线跑赢短端，部分中高等级10年期信用品种年初以来的持有期回报已破2%。

二、二季度，信用继续压平利差？

1、二永有望迎来发行高峰

一方面，二季度二永债净融资通常季节性走高；另一方面，二季度进入行权期的二永债规模也处在年内相对高位；此外，二季度二永债批文也有望集中下达。

2、存款“搬家”与理财规模增长的再探讨

今年一季度，存款“搬家”至理财的节奏或相对偏慢，这其中或系：

①银行“开门红”压力下，冲存诉求较强；

②理财收益率持续走低、叠加理财产品业绩比较基准变更的情况下，分红险“保证收益+浮动收益”的收益组成相对更有优势，或也有一定分流。

临近一季度末，银行“开门红”收官，预计仍有不小规模的理财资金回流至表内；待到跨季后，尤其是4月，表内资金预计将回流至理财，理财规模有望迎来季节性增长。

3、历史上的二季度信用利差有何表现？

观察2020年以来的二季度信用利差走势，除2023年信用利差整体走阔外，其他年份信用利差整体收窄：

4月初，表内资金开始回流至理财，彼时买盘力量增长或尚不显著，信用利差部分时间偏震荡；

4月中下旬至5月，理财规模的持续增长伴随有稳定配置需求，信用利差在较长时间内呈现持续性压缩趋势；

进入6月，尤其是6月末，理财资金再度有回表需求，信用利差多走阔。

4、信用利差还能压吗？

首先，债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。

一方面，震荡行情仍在持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

另一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，由此或有几种衍生情形：

若跨季后存款顺畅“搬家”至理财，理财规模增幅不弱于往年，则或将提振理财等产品对短信用、二永的参与力度；

若理财在收益、报价等方面优势有所弱化，理财规模复刻往年增幅存在压力，无论资金是继续留存在银行体系内，亦或是“搬家”至分红险等更具吸引力的产品，结合其配债偏好，或能在一定程度上支撑长信用的配置需求。

只是当前超长信用债利差逼近历史均值-2倍标准差点位，无论是绝对点位还是相对比价，都处在相对低位，配置属性重于交易属性，逢调整配置或是占优选择。

其次，二永的参与仍需保留一份谨慎。

从绝对和相对点位上看，二永债利差有一定压缩空间；但考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，且当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品仍有赎回压力，二永债难言持续修复，故而参与上仍需保留一份谨慎。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

1

一季度，信用谁在领跑？

2026年以来，10年国债收益率先下后上，整体在1.78%-1.90%区间震荡；截至2026年3月27日，10年、30年国债收益率较年初分别下行3bp、上行8.2bp。

信用债表现较好，尤其是4-5年期中低等级普信债，收益率较年初下行逾20bp；信用利差大致经历了下行-震荡-上行三阶段，但较年初时点几乎全线收窄。

结合主要债券品种今年以来的持有期回报观察：

（1）在关键期限债券品种中，30年（包括30年国债、30年国开债、30年地方债）是唯一录得负向回报的品种，且资本利得损失破1%；

（2）信用品种全线跑赢利率品种，票息策略拥挤度虽高，但仍是今年以来的占优策略选择；

（3）信用内部来看，长端全线跑赢短端，部分中高等级10年期信用品种年初以来的持有期回报已破2%。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

年初以来（截至3月27日），哑铃型、子弹型策略组合分别录得0.83%、0.93%的持有期回报，中性久期设定下子弹型策略相对占优。

1、1月，票息资产表现亮眼

开年首月，在资金面整体维持平稳宽松、结构性降息落地、股市开门红后在中下旬震荡偏弱等因素影响下，债市收益整体下行。

信用类票息资产表现尤为亮眼：

（1）2年内短信用收益率下行幅度不及中长端，但部分下沉信用品种表现较好，收益率及信用利差压缩5-10bp；

（2）部分3-5年期信用债收益率下行逾10-15bp，整体领涨当月债市其他品种；

（3）超长信用涨势不弱，尤其是7-10年二级资本债。

信用强劲行情的背后或仍系结构性需求带动：

一方面，1月有不小规模的摊余债基集中打开，且期限多集中在5年期左右，包括前期打开的摊余债基部分仍在建仓期；在摊余债基配置需求继续向信用债转移的情况下，这部分提供了4-5年端信用债的增量需求。

另一方面，开年权益市场向好或继续带动“固收+”产品负债端增长，其资产配置结构仍以固收为主，由此带来对信用债等票息资产的配置需求。

此外，1月保费收入开门红，这其中采用“固定收益+浮动红利”收益结构的分红险或贡献重要增量，也间接带来一定的信用债配置需求。

上述开年以来不管是负债端显著增量、亦或是资产端配置结构转变带来的信用债结构性需求，在支撑信用债收益率及信用利差下行的同时，也推动了3-5年期普信债、5-10年期信用债的阶段性领涨行情。

2、2月，二永上演“深V型”反转

春节前，资金面继续维持均衡偏松、权益市场继续震荡，叠加机构持券过节意愿较强，债市收益率整体下行；节后首周，股债跷跷板、机构止盈需求、货币政策宽松预期等多因素影响下，债市收益率先上后下。整个2月来看，债市虽有波折，但收益率整体下行。

信用债收益率多跟随利率债下行，但信用内部涨幅不一，信用利差涨跌互现。

首先，5年内高等级普信债票息已然来到历史低位，继续追涨性价比不高，期间收益率整体涨幅震荡，部分品种信用利差小幅走阔。

其次，4-5年普信债表现相对较好，尤其是部分中低等级债项，这背后或仍有近期打开的摊余债基配置力量支撑，包括在中高等级长信用收益率持续走低的情况下，或也有下沉择券的行为。

最后，长端及超长端二永债波动放大，具体体现在节前表现格外强势，节后持续面临调整压力。

节前二永债的强势行情或由诸多因素推动，包括：

（1）公募费率新规落地后，债基阶段性赎回扰动可控；叠加摊余债基集中开放，普信债收益率及信用利差持续压缩，二永较普信利差被动行至高位，性价比有所显现；

（2）保险公司开门红，尤其是发力重点——分红险产品带来的资金力量一度带来二永等债券的配置需求；“固收+”基金在股市表现强劲下负债端有所增长，也提供了对流动性较好的二永债的需求力量；此外，开年以来二永暂无新增供给，供给扰动有限。

（3）配置型机构的持续增配支撑年初以来的债市修复行情，叠加资金面平稳、权益和商品市场震荡、机构持券过节意愿较强等因素，推动2月以来债市的强势行情，尤其是交易型品种。

节后首周，二永跟随债市收益率先上后下，同时显现“利率放大器”属性；此后便是3月初以来的“固收+”赎回情节。

3、3月，信用行情主线围绕“固收+”赎回

受海外地缘政治和通胀预期反复、股市波动并引发“固收+”赎回担忧升温、经济基本面数据向好等因素影响，3月债市情绪有所压制，且呈现明显的长短端分化、曲线走陡行情。

信用行情主线亦围绕“固收+”赎回，即在“固收+”基金持有相当体量信用债的情况下，其基金负债端压力传导至资产端，也会使得其对持有的信用债资产有一定抛压，这一现象在3月中上旬表现尤为明显，但整体影响相对不算大，且内部存在一定分化：

（1）流动性相对更好的二永债或最先遭到抛售，估值显著调整；随后在其收益率及利差调整至相对高位后，亦或有纯债基金参与，估值也迎来阶段性修复；

（2）对普信债的卖出力度相对要更小些，叠加票息策略成为共识、前期打开的摊余债基建仓需求，公募对普信债仍有配置需求；相应地，普信债，尤其是5年内普信债，估值调整压力相对不大。

月末，上证综指一度跌破3800点，随后止跌回暖，“固收+”赎回预期及压力也有所控制，债市整体有所修复。

信用方面，二永债在利差一度上破历史均值+1倍标准差之后迎来难得的持续性修复；普信债仍有买盘基础，包括中短端信用利差压缩至低位的情况下，利差压缩行情亦在向超长端演绎，只是目前来看背后或仍以配置盘为主导。

2

二季度，信用继续压平利差？

我们结合后续信用供需关系演绎、信用利差季节性特征等展望二季度。

1、二永有望迎来发行高峰

2026年以来（截至2026年3月29日，下同），普信债、金融债分别实现净融资10071亿元、346亿元，全量信用供给较往年来看不算弱，但内部呈现着明显分化。

普信债中，城投债实现净融资2310亿元，略高于去年1-3月净供给总量；产业债实现净融资7761亿元，净供给继续显著上量。

往后看，该趋势或有延续，即城投债净供给继续维持平稳，产业债供给继续上量；节奏上，4月环比增量或较多，5月受年报更新押后发行及假期影响或季节性走弱。

注：此处产业债统计中，除包括央企、地方产业类国企、民企外，也包括新发债的“类城投”平台。

金融债中，券商债实现净融资2311亿元，主要系开年股市整体向好的情况下，两融余额持续增长，推动券商融资需求，2-3月受假期和权益市场走弱影响，券商债净融资较1月有所回落；

其他金融债净新增有限，尤其是二永债，今年以来暂无新发和新增额度批复，累计净融出1000+亿元，净供给明显低于往年。

往后看，券商债发行量仍受权益市场走势影响，二季度二永债发行有望迎来高峰：

一方面，从历史季节性观察，二季度二永债净融资通常季节性走高；另一方面，二季度进入行权期的二永债规模也处在年内相对高位；

此外，二季度二永债批文也有望集中下达，且大行在批复有效期开始至首期发行时间的平均间隔持续缩短至1个月左右。

2、存款“搬家”与理财规模增长的再探讨

如我们在2026年2月23日发布的报告《当下理财的几点探讨》中所述：

在假设到期存款留存率达90%的情况下，今年可能的居民存款“搬家”规模或在7-8万亿元；其中，银行理财或可承接约1-2万亿元的存款“搬家”体量。

而今年一季度，存款“搬家”至理财的节奏或相对偏慢：

由于3月季末回表数据披露尚不完全，仅从1-2月理财规模变动来看，今年1-2月理财规模较去年末约降1500-2000亿元，而2024-2025年1-2月理财规模较前一年末分别增长约8000亿元、3500亿元。

这其中或主要受几个因素影响：

（1）银行“开门红”压力下，冲存诉求较强；

（2）理财收益率持续走低、叠加理财产品业绩比较基准变更的情况下，，分红险“保证收益+浮动收益”的收益组成相对更有优势，或也有一定分流，对应今年人身险保费收入同比有明显多增。

往后看，4月理财规模有望迎来季节性增长。

临近一季度末，银行“开门红”收官，预计仍有不小规模的理财资金回流至表内；待到跨季后，尤其是4月，表内资金预计将回流至理财，理财规模有望迎来季节性增长。

2022-2025年，4月理财规模分别环比增长1.5万亿元、1.2万亿元、2.6万亿元、2.2万亿元，其中2024-2025年或有存款“搬家”因素。

3、历史上的二季度信用利差有何表现？

观察2020年以来的二季度信用利差走势，除2023年信用利差整体走阔外，其他年份信用利差整体收窄：

4月初，表内资金开始回流至理财，彼时买盘力量增长或尚不显著，信用利差部分时间偏震荡；

4月中下旬至5月，理财规模的持续增长伴随有稳定配置需求，信用利差在较长时间内呈现持续性压缩趋势；

进入6月，尤其是6月末，理财资金再度有回表需求，信用利差多走阔。

4、信用利差还能压吗？

首先，债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。

一方面，震荡行情仍在持续，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

另一方面，存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，由此或有几种衍生情形：

（1）若跨季后存款顺畅“搬家”至理财，理财规模增幅不弱于往年，则或将提振理财等产品对短信用、二永的参与力度；

（2）若理财在收益、报价等方面优势有所弱化，理财规模复刻往年增幅存在压力，无论资金是继续留存在银行体系内，亦或是“搬家”至分红险等更具吸引力的产品，结合其配债偏好，或能在一定程度上支撑长信用的配置需求。

只是当前超长信用债利差逼近历史均值-2倍标准差点位，无论是绝对点位还是相对比价，都处在相对低位，配置属性重于交易属性，逢调整配置或是占优选择。

其次，二永的参与仍需保留一份谨慎。

截至2026年3月27日，5年期大行二债信用利差为38.27bp，较上周收窄2.3bp；周内信用利差点位自历史均值+1倍标准差回落，当前贴近近1年50%分位值，距离2月中旬低点至约9bp；和5年期AAA中短票比价空间约17.37bp。

从绝对和相对点位上看，二永债利差有一定压缩空间；但考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，且当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品仍有赎回压力，二永债难言持续修复，故而参与上仍需保留一份谨慎。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260329：二季度，信用继续压平利差？》

对外发布时间：2026年03月30日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001