【华创交运|深度】如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运|航空强国系列研究

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（来源：华创交运）

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前言：

本篇报告作为华创交运|航空强国系列第七篇，我们聚焦在航材供应链领域，亦是从航空运输、航空制造拓展到航空服务。

报告通过对全球市场领导者海科航空与AAR的成长路径分析，我们提出了国内市场发展需要特别关注的三大重点方向：PMA、航空化工品、可用旧件USM。

我们建议重点关注“分销+自研”双轮驱动的航材综合服务商润贝航科。

摘要：

一、如何理解航材供应链生态？

航材属于高壁垒行业，产业链分为上游原厂、中游分销商、下游航司及维修企业等。飞机制造商主导行业标准与认证体系，下游客户因安全要求多优先选用原厂航材。航材分销商需经严格认证才能衔接供需，在行业扮演重要角色。航材主要分为高价值、高壁垒的周转件（以直销为主）和低成本、多品类的消耗件（以分销为主）。

二、他山之石：看全球市场领导者海科航空与AAR如何实现成长？

我们以海外两家代表性独立第三方航材综合供应商为例，看其业务高壁垒、近年来的持续高景气以及海外市场的估值溢价。

（一）海科航空：“内生+外延”驱动打造全球独立第三方航空航天售后市场领导者：

1、公司凭借 FAA-PMA/DER 双认证形成高行业准入壁垒，飞行支持集团旗下零部件制造、维修、分销三大板块深度协同，零部件制造为维修业务提供配套支撑，全球化分销网络打通终端落地通道。

2、航空售后航材景气度较高，“内生+外延”驱动四年收入复合增速复合增速超24%；净利润2025提升至6.9亿美元，复合增速超22%。

3、实现估值溢价：2026年1月15日总市值达到499亿美元，最新市值约381亿美元（2026/3/27），pe ttm达到54倍。

（二）AAR：全球性航空售后市场解决方案供应商，分销渠道优势明显。

以“独家分销+全周期USM价值挖掘”构建高壁垒的航空售后市场双轮驱动模式，依托分销渠道优势，零部件供应板块的全新替换件分销、USM业务与维修与工程之间存在显著的协同效应。

三、我国航材市场存在重大潜力：尤其MRO市场蓝海空间可观。

（一）我国将成为全球最大的航空售后市场。

据商飞预测，到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，全球占比20.2%，中国航空市场将成为全球最大单一航空市场。

全球最大的航空市场意味着庞大的售后市场需求。空客预测我国将成为全球最大的航空售后市场，规模预计将从2025年的248亿美元增长至2044年的638亿美元。外购零部件成本约占总维修成本的30%（其余大部分为人工成本），对应的航材零件市场空间广阔。

我们认为可以重点关注以下航材在我国的增长潜力：

（二）方向1：PMA 部件凭借显著的成本优势与合规应用基础，已逐渐获得航司认可，成为航空业降本增效的重要方向，规模化推广的瓶颈已从产品可靠性转向租赁与 OEM 协议约束等规则层面。

（三）方向2：不容小觑的航空化工品市场。全球航空化工品赛道具备长期高景气与广阔市场空间，3M公司航空航天业务近年增速可观。

（四）方向3:可用旧件USM。在成本优化、机队老龄化及供应链多元化需求共同推动下，全球可用旧件市场进入稳健增长通道。

四、建议重点关注润贝航科：“分销与自研”双轮驱动的航材市场综合服务商。

（一）分销为主，自研比例提升。

公司是航空器材解决方案综合服务商，分销+自研双轮驱动战略。分销贡献90%以上的收入，自研产品收入占比由2022年的6.6%提升至2025年上半年接近9%的水平。

（二）分销是公司经营的压舱石。公司是航材分销领域经营规模较大的企业之一，常备件号超7000种。航空油料是公司占比最大的分销业务。核心客户包括南航、东航、国航、海航、中国商飞、GAMECO、AMECO、太古股份等。

（三）自研业务，截至2025年9月30日，公司国产化自主研发的产品已有超过3400个件号通过中国民航局航空器适航审定司批准，部分国产化产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书，也可以等效替换国内运营的波音、空客等多种型号客机上的进口航空器材，能有效降低航空公司运营成本。

（四）拟发行可转债加码飞机全生命周期管理。

（五）在国产大飞机的相关布局：

公司是经中国商飞认证的合格供应商，公司部分国产化自研产品已分别进入商飞材料／标准件合格产品目录、取得中国商飞工艺材料产品批准书、入选中国商飞推荐用户选装项目清单，可以应用于C919等国产飞机项目。

风险提示：行业技术壁垒与垄断、政策变化等风险；上游供应商涨价风险；自研进度不及预期风险。

具体盈利预测及内容详见华创证券研究所2026年3月30日发布的报告《如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运|航空强国系列研究（七）》

正文：

一、如何理解航材供应链生态？

根据润贝航科招股说明书介绍：航材即航空器材，指除航空器机体以外的所有航空器部件和原材料。

1、航材产业链包括：上游航材原厂，中游航材分销商，下游航空公司、飞机维修公司（MRO）、飞机制造商及OEM厂商等。

1）飞机制造商：处于航空产业链的主导地位

据润贝航科招股说明书介绍，为保证飞机制造的质量，以及飞机的初始适航和飞行安全，飞机制造商建立了完善的质量管理体系和产品质量认证体系，并通过相应国家适航局的审查批准。飞机制造商按照严格的供应商评审要求和产品评审标准，在全球范围筛选相应的零部件合格供应商，符合标准的合格供应商的产品才能安装和使用在相应机型飞机制造环节，并写入适用机型和飞机构型的飞机维修手册或IPC手册等，成为飞机运营和维修的航材备件。飞机制造商在每架飞机交付至航空公司时，须随机交付一系列技术资料，包括AMM手册（Aircraft Maintenance Manual，即飞机维修手册）、CMM手册（Component Maintenance Manual，即飞机部件维修手册）、SRM手册（Structural Repair Manual，即结构修理手册）、IPC手册（Illustrated Parts Catalog，即图解零部件目录）等，作为飞机运营维护依据，保持飞机持续适航。技术资料按照机型和构型进行编写和持续更新管理。

2）航空公司/维修公司等下游客户：优先选择原厂航材，会选择符合条件的PMA产品

据润贝航科招股说明书介绍，当飞机维修需要航材时，下游客户为满足飞机适航性及航空安全的要求，会优先选择购买写入AMM手册、CMM手册、SRM手册、IPC手册等技术资料的原厂家航材，也会选择取得飞机注册国籍国家的适航局批准或认可的PMA产品，如中国的航空公司可以选择中国民航局批准的PMA产品。目前，由于中国的航材国产化程度相对较低，可选择的PMA产品少，下游客户主要还是选择原厂家的航材。

注：在行业术语中，经民航局（CAA）批准可替代OEM零部件的非原厂替换零部件，被称为“PMA零部件”。

3）航材分销商：连接上下游

航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营及维修环节的重要纽带，在整个价值链上扮演着重要角色。

航材分销商通常需要经过上游供应商和下游客户严格的质量体系认证、经营规模、资质认证等一系列综合实力评估后，取得上游供应商的授权协议，并进入下游客户的合格航材分销商清单。

2、航材的分类及销售模式

根据润贝航科招股说明书，我国依据航材的不同属性，通常将其划分为周转件和消耗件；根据销售模式，包括直销和分销。

周转件，产品单价高、数量少、不可替代性强、修理过程需原厂技术支持，技术壁垒高，原厂通常以直销为主，分销为辅。

消耗件，产品单价相对低、可替代性强、品种繁多、管理难度大，其中消耗性材料和航空原材料还存在有效期、仓储和运输要求，分销模式有利于降低上下游交易成本。

二、他山之石：看全球市场领导者海科航空与AAR如何实现成长

（一）海科航空：“内生+外延”驱动成为全球独立第三方航空航天售后市场领导者

根据HEICO（海科航空）官网，公司创立于1957年，为全球航空航天售后市场解决方案标杆企业，核心聚焦FAA PMA认证零部件、指定工程代表（DER）维修与飞机部件制造三大核心领域，深度渗透民航、原始设备制造商（OEM）及美国军方供应链，凭借高可靠性产品与成本优化能力构建核心竞争壁垒。2025财年公司实现净销售额44.85亿美元（同比+16%），2026年1月15日总市值达到创新高的499亿美元，最新市值约381亿美元（2026/3/27）。

公司以飞行支持集团为核心载体，整合零件、维修、分销全链条资源，与全球主流航空公司协同推进FAA认证零部件及航空售后创新产品研发，有效帮助客户提升运营效率、降低维护成本，形成“技术认证+客户粘性+规模协同”的可持续发展闭环。

1、零件+维修+分销：飞行支持集团构建航空售后市场的可持续壁垒

1）零件集团（HPG）：全球最大独立FAA PMA供应商

作为飞行支持集团核心制造板块，HEICO零件集团（HPG）是全球规模最大的独立第三方FAA PMA认证发动机与飞机零部件供应商，产品组合全面覆盖所有发动机平台及ATA章节，构筑了广泛的产品矩阵优势。目前HPG拥有超19,000项FAA认证，每年生产500余种新型高工程化零部件。

2）维修集团（HRG）：全球领先的独立第三方飞行关键部件MRO服务商

作为飞行支持集团核心维修板块，HEICO维修集团（HRG）是全球领先的独立第三方飞行关键部件维护、修理和大修（MRO）服务商，专注于维修各类飞行关键附件部件，可维修品类超32,000种，全面覆盖液压、机电、气动、航空电子设备、电子、发电及结构飞机部件等核心领域。HRG的核心竞争力在于其团队对客户需求的深度洞察，能够提供量身定制的维修解决方案，且每年开发超700项符合FAA-DER标准的维修项目。

3）分销集团（HDG）：全球领先的独立第三方航空零部件分销商

HEICO分销集团（HDG）隶属于飞行支持集团，是独立第三方领域领先的FAA认证商用及军用飞机零部件、OEM替换组件分销商，核心服务于全球航空公司、维修企业及国防系统客户。HDG依托遍布美洲、欧洲、中东、亚洲及澳大利亚的战略性办事处与库存设施网络，提供定制化交付方案、现场支持及长期合作协议，构建了全球化、一站式的分销服务体系，进一步完善飞行支持集团的全链条售后服务能力。

2、财务业绩分析：高增速与高利润率

2021-2025财年，HEICO业绩呈现营收与利润共振高增的优质特征。

营收方面，由2021财年18.66亿美元增至2025财年的44.85亿美元，四年复合增速超 24%；

净利润由3.04亿美元提升至6.9亿美元，复合增速超22%。

利润率层面，公司营业利润率长期稳定在18%-20%区间。

同时经营活动现金流持续充裕，2025财年达9.34亿美元，为产能扩张、研发投入与外延并购提供坚实资金保障。

分板块看，公司主要收入和利润来源为飞行支持集团，以2025财年为例，飞行支持集团贡献69.5%的收入及73.6%的营业利润，电子技术集团则贡献31.5%的收入与31.9%的营业利润。

作为海科集团的核心收入引擎，飞行支持集团展现了极为强劲的增长态势：2020财年，FSG收入尚不足10亿美元，2023财年受益于Wencor等重大收购和自身有机增长，收入同比增长41%至17.7亿美元，2024财年实现49%的高增速，2025财年收入突破30亿美元，2020-2025财年复合增长率高达27.5%。利润方面同样亮眼，营业利润从2020财年的1.43亿美元增长至2025财年的7.5亿美元，营业利润率则由15%提升至24.1%。

3、构建“内生增长+外延扩张+壁垒护航”的闭环成长体系

HEICO长期实现高增长与高利润率并存，核心在于构建“内生增长+外延扩张+壁垒护航”的闭环成长体系，成长确定性与盈利稳定性突出。

一是赛道红利与认证壁垒构筑核心护城河。航空航天售后市场具备刚性需求属性，全球民航机队规模持续扩张，行业空间广阔、格局稳定。公司凭借 FAA-PMA/DER 双认证形成高行业准入壁垒，同时根据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，PMA相较OEM原厂零部件具备20%-30%的成本优势，实现份额提升与盈利水平的双重保障。

二是全链条业务协同释放规模效应。飞行支持集团旗下零部件制造、维修、分销三大板块深度协同，零部件制造为维修业务提供配套支撑，全球化分销网络打通终端落地通道，有效降低综合运营成本、提升资产周转效率，推动利润率持续优化。

三是内生外延双轮驱动打开成长空间。

内生端，公司每年生产500余种新型高工程化零部件、700余项DER维修项目，持续拓宽产品与服务矩阵；

外延端，根据并购数据库Mergr的统计，海科至今已完成53此次并购，通过在行业内精准并购整合细分优质资源，公司快速拓展市场边界与业务覆盖，同时坚定剥离非核心业务，聚焦高景气、高盈利航空航天主业。

附：海科航空代表性外延并购事件复盘——2023年收购整合Wencor

根据HEICO官网转引自ACCESS Newswire的新闻，2023年8月，海科航空完成对Wencor集团的收购，交易对价为19亿美元现金及价值1.5亿美元的海科航空A类普通股。该交易是海科航空历史上收购价格最高、收入和利润规模最大的一笔收购，交易完成后Wencor并入飞行支持集团。

Wencor是一家大型商用及军用航空售后市场公司，提供FAA批准的全新飞机替换零件、高使用率商用及军用售后零件的增值分销、以及飞机及发动机附件部件的维修和大修服务。收购完成前，海科航空曾披露，Wencor预计在2023日历年实现约7.24亿美元收入及约1.53亿美元EBITDA，而8月收购完成时其业绩已超过最初的预期。

此后，海科航空与Wencor的协同效应逐步释放，2024财年飞行支持集团营收同比增长49%至26.4亿美元，营业利润同比增长53%至5.9亿美元。

此外，管理层曾预测收购后约1-1.5年内将净债务与EBITDA之比恢复至约2倍的历史水平，实际提前一年在2024财年末即实现。公司管理层在2024Q2业绩交流会上表示：“原有海科航空业务与Wencor的运营持续超出预期，结果证明Wencor对海科航空而言是一项极佳的投资”，2025Q4业绩交流会中公司再次强调“海科航空与Wencor的合并极为成功”

截至2026年3月27日，公司PE TTM为53.5倍。

公司管理层在2025财年第四季度财报电话会议中明确表示：客户越来越认识到公司扩大的售后市场零件及维修和大修产品的价值，这正在推动强劲的增长机会，并在整个公司持续取得成功。预计2026财年，飞行支持集团和电子技术集团的净销售额都将增长，主要得益于大部分产品需求增加，以及近期收购带来的增长。此外，公司将继续寻求能够助力增长的选择性收购机会。

（二）AAR：全球性航空售后市场解决方案供应商，分销渠道优势明显

根据AAR 2025财年年报介绍，AAR成立于1955年，是领先的全球航空售后市场独立解决方案提供商。公司为商业及政府航空航天客户提供广泛的产品与服务线，通过四个业务板块：零部件供应、维修与工程、集成解决方案及远征服务，在全球超过20个国家运营。公司当前市值约42.6亿美元（截至2026/3/27）。

1、以“独家分销+全周期USM价值挖掘”构建高壁垒的航空售后市场双轮驱动模式

根据公司2025年财年年报，AAR零部件供应板块主要包括可用旧件（USM）的销售和租赁，以及由原始设备制造商（OEM）供应的全新替换件的售后市场分销，是30多条产品线的授权分销商，涵盖来自20多家领先OEM、超过300个联邦供应分类代码的部件。

可用旧件（USM）：AAR通过监控市场以寻找获取二手飞机和发动机的机会，在采购可用旧件库存方面发挥着积极作用。收购完成后，公司管理拆卸、维修和检查可出售给客户的各种部件或独立组件的过程。根据公司在2025年第四财季电话会议中介绍，目前USM业务占公司营收的比例为15%（或更低）；2026年第一财季电话会议中，公司表示，在USM业务中，80%的零部件业务都是发动机部件。

全新替换件：AAR还向世界各地的飞机运营商、航空公司、政府客户及其他MRO公司分销OEM供应的全新替换件，覆盖窄体机、宽体机和支线飞机。据公司2025财年年报介绍，在大多数情况下，公司与OEM制造商针对特定市场签订独家协议，成为该供应商产品类别在相应市场的唯一提供商，是售后市场全新的原厂飞机零部件的领先独立分销商。

公司在2026年第二财季电话会议中介绍，AAR的分销模式在业内是独一无二的，几乎所有的分销合同（通常为5-10年）都是双向独家协议，即在特定市场不代理竞争性产品，同时公司的OEM合作伙伴也不使用竞争性分销商。

依托分销渠道优势，AAR零部件供应板块的全新替换件分销、USM业务与维修与工程之间存在显著的协同效应：一方面，通过分销渠道接触到的客户，可以转化为维修服务的需求方，当AAR销售USM时，通常会伴随相关的维护、修理和大修服务，形成“零部件+维修”的组合方案；另一方面，利用USM库存支持维修业务，缩短维修周期，提升客户满意度。

根据2026年第二财季电话会议：AAR充分利用维修服务与分销业务之间的协同效应，2026年第二财季，公司重要的新零部件分销OEM合作伙伴之一Eaton，指定公司在阿姆斯特丹的设施作为授权服务中心，为其覆盖欧洲、中东和非洲地区的液压部件提供支持，充分说明了公司零部件供应、维修及工程业务在航空价值链中所扮演的关键角色。

2、财务分析

财务业绩分析：2020年AAR营业收入达到20.72亿美元，受疫情等因素影响，2021年同比下降20.26%至16.52亿美元，自2022财年起，公司营收重回增长轨道，并在此后几年持续加速。2024和2025财年分别实现了16.5%和19.91%的增长，2025财年营收达到27.8亿美元，创下近年新高，2026财年上半年，公司营收延续增长态势，同比增长13.88%至15.35亿美元。利润端受成本与费用、非经营性项目等因素影响，净利润近年有所波动，但2026财年上半年明显好转，实现净利润0.69亿美元，超2024、25财年全年水平。

2020财年至2025财年，AAR的毛利率从12.99%逐步修复并维持在18%-19%区间，2025财年为18.98%，2026财年上半年为18.93%。净利率则有所波动，2020年仅0.21%，随行业复苏连续攀升至2023财年4.53%的峰值，但此后两年大幅下滑，2024财年降至1.98%，2025财年进一步跌至0.45%，2026财年上年则明显恢复至4.5%。

我们观察到海科航空与AAR盈利水平差异较大，分析认为二者差异主要源于商业模式的本质不同：

海科航空的核心是制造并销售自有专利产品，凭借独家供应地位在航空电子、特种部件等细分领域构筑了宽阔的护城河，能够持续提价而不流失客户；

而AAR则主要扮演分销商与服务商角色，分销业务虽拥有双向独家协议，但本质仍是赚取差价而非产品溢价，MRO服务更面临OEM和航司自营维修部门的激烈竞争，服务合同需定期竞标，价格压力持续存在。

“产品型”与“服务型”商业模式的结构性差异，决定了两者盈利能力的根本性差距。

AAR拥有广泛而独特的平台，能够提供零部件、维修和软件服务，完整的售后市场解决方案协同作用，共同推动了一个可持续、自我强化的增长循环。

公司在2026年第二季度财报电话会议中展望，鉴于上半年的强劲表现以及最近两次收购的影响，预计2026财年总收入增长率将接近17%，其中零部件分销业务为重要增长引擎，预计下半财年的有机增长率将略高于20%。

三、我国航材市场存在重大潜力：尤其MRO蓝海市场空间大

（一）新机交付与航材售后共振拓宽我国航材市场空间，尤其看好MRO市场潜力

1、我国新机交付市场空间大

我国民航市场体量庞大，根据中国民航局2024年航空统计公报及IATA 2024年旅客运输量口径，中国是全球第二大民航单一国家市场，仅次于美国，远高于其他国家。

根据中国商飞预测，未来二十年，全球及中国均面临庞大的机队扩张需求，仅就我国而言，近万架新机订单意味着万亿级市场规模。从新机交付角度看：中国商飞预计2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机（窄体机）7250架，双通道喷气客机（宽体机）1703架，涡扇支线客机783架，新机交付市场中单通道喷气客机（窄体机）8770亿美元，双通道喷气客机（宽体机）5620亿美元。

2、我国民航MRO航材市场潜在空间大

1）机队庞大，我国将成为全球最大的航空售后市场

根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，全球占比20.2%，2024-2044年复合增长率为4.4%，其中单通道喷气客机（窄体机）7639架，双通道喷气客机（宽体机）1750架，喷气支线客机786架。中国航空市场将成为全球最大单一航空市场。

空客预测我国将成为全球最大的航空售后市场。空客在最新发布的《Global Services Forecast》中指出，航空售后服务市场的重心正呈现明显的东移趋势，其中中国将成为市场价值最大的市场，规模预计将从2025年的248亿美元增长至2044年的638亿美元。2025年是中国航空市场强劲增长的一年，其中国内市场作为主要驱动力，其旅客运输量比2019年增长17%；与此同时，国际航线持续加速恢复，已恢复到2019年的90%以上。根据空客全球市场预测，未来20年中国预计将接收约9570架新飞机，这将进一步强化飞机全生命周期内对各类服务的需求。

2）我国零部件航材售后市场规模测算

零部件成本占总维修成本30%，售后市场零部件空间广阔。据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，维修材料和零部件成本约占航空业整体成本结构的 4%。仅就维修成本而言，外购零部件成本约占总维修成本的30%（其余大部分为人工成本）。发动机和部件的翻修与翻新领域，占所有材料成本的最大份额。例如，发动机维修成本占维修总支出的 36%，而发动机维修所用材料成本占发动机维修总支出的60%至70%。

空客在《Airbus projects strong aftermarket demand in China》中指出，2025年我国在翼和非在翼维修市场规模合计为200亿美元，预计2044年达到516亿美元；若按照零部件成本占总维修成本30%，则2025年我国维修市场中的零部件航材对应市场规模为60亿美元，约合414亿元人民币（按1美元=6.9人民币算），2044年将达到154.8亿美元，约合1068亿人民币，市场空间广阔，增长潜力巨大。

（二）重点方向1：PMA为航空公司降本增效，应用前景广阔

据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，航空公司需以最高效率运营，必须在持续降低运营和维修成本的同时，严格遵守所有法规要求，并不断提升安全标准。实现这些目标的方式之一，便是制定策略，使用由原始设备制造商（OEM）以外的供应商提供的经批准的替换零部件和维修服务。

OEM愈发将售后市场视为收入和利润的来源，航空公司面临着航材备件年涨幅超3%、部分品类甚至超5%的现状，同时航空业整体还承受着降本增效的压力。替代零部件和维修服务的出现，为航空公司提供了更多选择，也推动了市场竞争，对原厂的定价起到了制衡作用。根据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，航空公司调研数据显示，PMA零部件的价格通常比同类OEM零部件低 20%至30%，部分品类的价格相较于原厂标价，降幅甚至超40%。

根据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》介绍，2010年11月，我国民航局发布公告支持 PMA 零部件及非原厂认可维修服务（民航局咨询通告 AC 121-55R1）。我国向本土制造商核发民航局 PMA 批准证书。对于经美国联邦航空管理局（FAA）完成设计数据 PMA 批准的零部件，航空公司履行相关行政手续、并遵循指引与该 FAA-PMA 制造商建立业务合作关系后，即可获准使用。

据IATA于2025年发布的《PMA Survey Results》，调研覆盖全球46家航司，74%的航司确认机队中使用 PMA 部件，且约3/4航司已启动扩用相关举措，彰显行业对该类部件的认可与增量需求。从地域分布看，欧洲航司参与度与应用意愿显著领先，占比达 50%，美洲、非洲及中东紧随其后，亚太、东北亚占比分别为 11%、2%，地域间接受度与布局节奏差异显著。航司选用 PMA 部件的核心决策逻辑聚焦供应链实际痛点，成本节约与零部件供应稳定性为首要考量，均获82%受访航司认可。

应用品类上则呈现鲜明的非核心部件主导特征，94% 的应用航司将消耗品作为核心采购品类，88% 应用于客舱家具及内饰部件，而发动机附件、可轮换/可维修部件等核心高价值部件应用占比均低于20%，起落架、APU、发动机等关键系统应用率更低。该分布与非核心部件周转快、成本低、对飞机退租及运营安全影响小的属性高度相关。

应用壁垒：协议约束为首要阻碍，行业推广矛盾转向规则层面。当前PMA部件规模化推广的核心阻碍集中于外部协议约束，行业产品端顾虑已显著缓解。IATA调研显示，82%的受访航司认为租赁合同限制是扩用首要障碍，50%提及OEM协议约束，二者成为影响PMA部件应用边界的核心因素，这与航空业机队结构从自有为主转向自有与租赁并存的行业趋势直接相关。此外，质保顾虑（32%）、当地法规限制（24%）、企业内部利益方意见不统一（21%）等因素形成次要制约，而对PMA部件可靠性的担忧仅占12%，表明其产品可靠性已通过行业验证，行业推广的核心矛盾从产品本身转向外部协议与行业规则层面。

据Market Research《Commercial Aircraft PMA》，2024年，全球商用飞机PMA市场规模估计为114亿美元，预计到2030年将达到140亿美元；美国的商用飞机PMA市场在2024年估计为26亿美元；中国预计到2030年市场规模将达到29亿美元，在2024至2030年的复合年增长率为5.3%。

（三）重点方向2：不容小觑的航空化工品市场，看3M公司的收入和增速

航空化学品是一系列专为飞机和航空航天设备维护与修理设计的专业产品，主要用于清洁表面、去除污染物、润滑运动部件、防止腐蚀以及确保飞机系统的正常运行。

根据The Business Research Company《Aerospace Maintenance Chemicals Market Report 2026》，全球航空化学品市场可按性质、产品及应用领域进行细分：

按性质划分，市场主要分为有机化学品和无机化学品两大类别；进一步从子细分来看，有机化学品市场可细分为溶剂、清洁剂和除油剂、润滑剂、粘合剂和密封剂等；而无机化学品市场则主要包括缓蚀剂、碱性清洁剂、水垢去除剂和除锈剂、表面处理剂等产品。

从产品类型来看，主要包括清洁剂、除冰液、粘合剂以及其他特种产品；

在应用领域方面，市场涵盖商用飞机、单发活塞式飞机、公务机、军用飞机以及直升机等多个领域。

展望未来，全球航空化学品行业增长具备多重支撑：民航客运量持续复苏带动机队运营与维护频次提升；飞机维护现代化改造投入加大，推动高端维护化学品需求扩容；军用航空项目稳步扩张，装备列装与升级带来刚性采购；可持续航空理念深化，绿色合规化学品渗透率快速提升；先进轻质材料广泛应用，倒逼专用维护配方迭代升级。

根据The Business Research Company《Aerospace Maintenance Chemicals Market Report 2026》数据，2025年全球航空化学品市场规模达到82.9亿美元，2026年预计增长7.3%至89亿美元，2030年则将增长至115.6亿美元，2026-2030年CAGR为6.8%。

我们以3M公司为例：3M航空航天业务隶属于Transportation & Electronics 板块下的 Automotive and Aerospace，是面向航空航天OEM、MRO领域提供高分子材料与解决方案的核心业务。3M航空航天业务提供航空胶粘剂与密封剂、结构胶带、复材配套、表面处理、发动机专用材料、内饰解决方案及MRO全系列产品，覆盖飞机全生命周期的材料与工艺需求，具备 FAA等适航认证，服务全球主流航空制造与维修体系。

全球航空化工品赛道具备长期高景气与广阔市场空间，3M已形成可观收入体量与稳健增长动能。3M Automotive and Aerospace 业务2025年实现营收19.01亿美元，为公司运输与电子板块重要支柱。公司在2025年四季度业绩电话会中明确，航空航天业务过去四年销售额实现翻倍，2025 年持续双位数增长，是Automotive and Aerospace的核心增长引擎与主要收入贡献来源，增长动能显著强于同期汽车业务，充分印证航空高分子材料、密封剂、结构胶、表面处理剂等化工耗材赛道的长期成长性。我们认为，航空航天业务增速具备持续性，受益于商用航空订单复苏、防务需求稳定、太空材料放量及高附加值耗材与维修化学品的持续渗透。展望中期，全球民航机队更新、复材渗透率提升、MRO 市场稳健扩张将支撑公司航空航天业务维持高于行业的增长水平。

（四）重点方向3：可用旧件USM，成本经济性重塑供应链格局

1、高性价比维护机队方案，降本不降质

可用旧件（USM）是经过检查、测试并认证可适用于航空维修活动的二手飞机部件，包括从退役或拆解飞机中获取的多种部件，如发动机、起落架、航空电子设备和结构部件。这些材料经过严格的检查和认证流程以确保其适航性，满足航空业的严格要求。

目前，可用旧件广泛应用于维护、维修和大修（MRO）领域，在保证可靠性和性能的前提下，提供了一种比新零件更加经济高效的解决方案，在商业和军用航空应用中都具有很高的通用性。终端用户包括航空公司、MRO服务提供商以及飞机租赁公司。

按照产品，可用旧件市场可细分为发动机、机身、起落架、航空电子设备和其他。2024年，发动机占据了可用旧件市场总收入的最大份额。商用和军用飞机对高性价比发动机更换和维修的需求日益增长，推动了该细分市场的主导地位。此外，根据Consegic Business Intelligence预测，各产品可用旧件市场中，航空电子设备可用旧件市场在2025-2032年间将以最快的复合增长率增长。

按照飞机类型，可用旧件市场可细分为窄体机、宽体机和其他机型。2024年，窄体机可用旧件市场份额达到57.7%，主要归因于全球机队中窄体飞机数量庞大，运营窄体机的航司所采取的成本节约举措推动了可用旧件的使用。

按照分销渠道，可用旧件市场可细分为OEM和售后市场。根据Consegic Business Intelligence《Used Serviceable Material（USM）Market - Size, Share, Industry Trends, and Forecasts（2025-2032）》，2024年，售后市场份额高于OEM。

2、稳健增长彰显长期需求韧性

成本节约是驱动航空产业链使用可用旧件的核心因素。相较于全新OEM部件，可用旧件具备显著经济性优势，覆盖发动机、起落架、航空电子设备等高价值核心件，在满足航空运行安全与性能标准的前提下，可有效降低航空公司、MRO服务商运营开支。

依托退役/报废飞机的合规复用零件，航司得以延长机队服役周期、规避新件高昂采购成本，尤其利好预算约束较强的低成本航司、区域航司及第三方维修机构；高质量认证可用旧件的普及，将持续压降全生命周期维护成本，助力航司优化现金流并将资金投向核心运营环节，提升整体盈利水平。

在成本优化、机队老龄化及供应链多元化需求共同推动下，全球可用旧件市场进入稳健增长通道。据Consegic Business Intelligence在《Used Serviceable Material（USM）Market - Size, Share, Industry Trends, and Forecasts（2025-2032）》中测算，全球可用旧件市场规模将由2024年78.55亿美元增至2025年80.65亿美元，预计2032年突破111.36亿美元；2025-2032年复合增长率为4.5%。

四、建议重点关注润贝航科：“分销与自研”双轮驱动的航材综合服务商

（一）“分销+自研”双轮驱动的航材综合服务商，2025年预计业绩高增

润贝航科2005年创立于深圳，是集研发、生产、销售于一体的航空器材解决方案综合服务商，坚持“分销+自研”双轮驱动战略，构建研发、制造、适航取证至销售的完整产业闭环。

分销业务：资质先发+品类齐全，一站式航材供应龙头。公司于2007年成为国内首批获得中国民航总局颁发的《民用航空油料供应企业适航批准书》的企业，是航材分销细分领域经营规模较大的企业之一，常备件号超7000种。公司成为国内及亚太地区航司、维修企业、飞机制造商及OEM厂商重要航材分销商，核心客户包括南航、东航、国航、海航、中国商飞、GAMECO、AMECO、太古股份等。

自研业务：深耕国产化，适航认证成果突出。2011年，公司参与国产商用大飞机项目航空化工及复合材料的选型、标准制定与认证。2017年，公司荣获中国商飞“C919项目首飞先进集体”称号。2018年，与中国民航总局第二研究所签订战略合作协议，开启航空新材料国产化进程。公司聚焦航空器材国产化，核心产品涵盖PMA零部件、高分子复合材料、精细化工、胶带胶膜等。

公司股权结构集中度高。截至2025年三季报，第一大股东嘉仑投资发展有限公司持股占总股本比例达61.07%，处于绝对控股地位；公司实际控制人刘俊锋直接持股占比5.50%，同时通过嘉仑投资实现对公司的间接控制，控股权稳定性强。

营业收入：2021-2024年营收由6.97亿元增长至9.09亿元，2025年前三季度达7.53亿元，同比增长12.65%。

公司收入结构以分销为主，自研占比逐渐提升。公司分销产品仍贡献90%以上的收入，但自上市以来，自研产品收入占比逐步提升，已由2022年的6.6%提升至2025年上半年接近9%的水平。

股权激励绑定核心团队，营收考核彰显增长确定性。公司2023年推出限制性股票激励计划，首次授予部分以2022年营收为基数，考核2023-2025年营收增长率，目标值分别为30%、40%、50%，触发值分别为25%、35%、45%，实行公司与个人双重考核，2023年、2024年均达标解锁。

归母净利润历经2022-2024年的波动调整后，2025年强势反弹，2021-2024年公司归母净利润从1.29亿元波动至0.89亿元，2025年前三季度1.18亿元，同比增长64.47%。毛利率2021-2023年从31.60%下滑至24.37%，2024年、2025年前三季度分别回升至27.96%、29.42%。净利率2021-2024 年从18.53%降至9.34%，2025Q1-3修复至15.45%，盈利质量显著提升。

2025年公司业绩预计大增。公司公告2025年度业绩预告，2025年度归属于上市公司股东的净利润预计为1.65亿至2.1亿元，较上年同期增长86.39%至137.22%；扣除非经常性损益后的净利润预计同样为1.65亿至2.1亿元，较上年同期增长94.44%至147.47%。业绩增长得益于公司收入的上升、股份支付费用的同比下降以及汇兑损益的有利影响。

2019年至今，润贝航科的期间费用率整体呈现波动下降的趋势。其中，销售费用是公司最大的费用支出项，2019-2024年稳定在7%左右，2025年前三季度下降至5.7%；研发费用率呈现增长态势，从2019年的0.6%增长至2024年的2.1%，2025年前三季度为1.5%，虽较2024年有所下降，但仍明显高于此前水平，反映了公司逐步向“分销+自研”模式转型的战略投入。

（二）分销业务：经营压舱石

分销业务是公司核心营收与利润来源，是经营压舱石。分销业务连续多年收入占比超90%，2025年中报显示收入占比达91.2%，毛利占公司总毛利比重83.25%。2024年，公司分销收入8.41亿元，同比增长8.92%，2025年半年报显示分销业务收入达4.29亿元，同比增长10%。盈利能力上，分销业务毛利率稳定在25%左右，虽低于自研业务，但盈利确定性强，无明显周期性波动。

航材分销业务具有监管资质壁垒。国内航材分销商需要取得航材分销商资质，如公司所分销的航空润滑油业务需要取得航材分销商资质证书。此外，部分航材属于交叉监管产品，如部分航空化学品还需要取得危险化学品经营许可证等。质量管理认证体系上，进入航材分销领域，需要取得ISO9001:2015、AS9120B等认证体系，对航材的分销、制造生产领域的稳定性、可溯源性具有较高的要求。

其中：航空油料是公司占比最大的分销业务

根据润贝航科招股说明书，民用航空油料是指为民用航空器及其部件提供动力、润滑、能量转换并适应航空器各种性能的特殊油品。主要分为航空涡轮燃料、航空汽油、航空润滑油、航空液压油和航空燃料添加剂。

润滑油是保证航空发动机正常工作的重要材料。根据贝润航空招股书，在润滑油的循环系统中，润滑油除了润滑相对运动零件，减少长期工作时的磨损外，还要带走自身的摩擦发热和发动机热端部件传给它的热量。其中，航空涡轮发动机润滑油被称为发动机的血液，是发动机必需的关键配套材料。现阶段航空涡轮发动机润滑油的主要发展趋势是进一步提高高温稳定性，以承受先进发动机所产生的热负荷，控制高温成焦、沉积物生成，保持发动机清洁，保障发动机的长期、可靠、稳定运行。

航空液压油主要用作航空液压系统传动机构的工作液，也是各种要求较高的液压机械的理想工作介质。具有良好的高低温性能、粘温性、抗剪切性、氧化安定性和液压传递性能。抗氧化安定性可满足各种新型飞机液压系统的使用要求。此外，由于环保意识的日益增强，液压油的生物降解性和低毒性也变得越来越重要，用航空液压油取代防锈液压油储存零件成为趋势。未来，随着飞机性能的不断提高，高温液压油也成为发展方向。

根据润贝航科招股说明书，公司主营业务收入按照产品类型分类可以分为航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持设备。

其中，航空油料是公司第一大收入品类。2021年，公司航空油料实现收入3.49亿元，占公司营收50%。其中，润滑油占航空油料收入的87%、液压油占航空油料收入的12%。

（三）自研业务：增长势头强劲

据公司招股书，公司自研业务分为三类，分别为航空化学品、航空原材及其他消耗件、地面支持设备，三者又对应不同的民航局批准资质，分别为民用航空用化学品设计/生产批准函、零部件制造人批准书项目单（PMA）、无需取得批准。

航空化学品、航空原材及其他消耗件准入需民航局适航审定，门槛高。据公司2024年报，根据中国民航局航空器适航审定司公布的《已获批准的民用航空产品和零部件目录》，公司已获得零部件制造人批准书。

进一步细分看，公司自主研发的产品主要包括高分子材料类、胶带胶膜类、航电气瓶类、客/货舱零部件、工业品类、精细化工类、其他零部件等，细分种类丰富。目前公司自研品牌为LUHOPE（产品为各种清洗剂、擦拭纸、保护膜、胶带等）、SANI MER（消毒液等）、Dr.C.C（气体检漏剂等）、AeroComm（胶带、双面胶、无线耳机等），截至2026年3月公司官网显示其产品列表共468项。

公司持有CAAC颁发的PMA、CTSOA、MDA及CCAR‑53民用航空用化学产品设计/生产批准，全资子公司润和新材料为国内唯一同时进入民航化学产品与PMA双目录企业；根据公司官网介绍，国产化业务方面，截至2025年9月底，公司已有超3400个件号通过中国民航局适航认证，覆盖客货舱零部件、高分子复合材料、胶带胶膜、航电气瓶、精细化工等多品类，可直接等效替换波音、空客主流机型进口件，部分产品获中国商飞工艺材料批准，能有效降低航空公司运营成本。

公司自研业务收入增长占总收入比例不断提升。从2019年的853.73万元增长至2024年的6817.18万元，年复合增长率显著高于整体业务增速；收入占比从2019年的1.00%提升至2024年的7.50%，2025年上半年进一步提升至8.78%。

目前，润贝航科自研业务的生产基地已形成以惠州为核心，并逐步在江西龙南等地进行布局的格局。

惠州生产基地：作为公司当前最主要的自研生产基地，专注于航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品等。根据公司招股书介绍，惠州基地具体规划了年产1.2万平方米的舱内装饰膜生产线、1万平方米的航空特种功能胶带生产线、250万升的消毒清洗剂生产线、4500平方米的飞机散货舱地板和1.8万平方米的飞机散货舱侧板生产线4条新生产线。2024年，惠州生产基地已全面完成验收并投产，大幅提升了公司航材国产化自主生产能力，降低了公司部分产品的生产成本，实现生产型服务业与制造业的深度融合。

江西龙南基地：根据2024年4月23日投资者关系活动记录表，作为现有产能的补充，公司在江西龙南规划了国家级化工用地，未来计划用于生产化工类胶黏剂、溶剂类等需要进入化工园区进行生产的产品。

（四）拟发行可转债加码飞机全生命周期管理

2026年3月3日，公司披露了《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟发行可转换公司债券的募集资金总额不超过6.25亿元（含本数），全部用于投资飞机全生命周期管理项目。

飞机全生命周期管理项目的核心业务模式是从航空公司、飞机租赁商或飞机资产运营管理公司等购买中老龄飞机、发动机或飞机资产组合，向全球范围内的航空业客户提供经营性租赁、退役后拆解处置、关键航材再循环利用等业务，解决全球航材供应链不稳定、降低飞机运营维护成本。

项目拟建设地点为海南省和中国香港，实施主体为全资子公司润贝（海南）航空资产运营有限公司、拟新设香港全资子公司，建设期为12个月，将利用海南自贸区及香港的战略优势，依托公司在航材贸易领域积累的丰富经验以及品牌、渠道资源、技术能力等优势开展航空资产管理业务，实现公司的业务扩张和产业链横向拓展的战略需求。

据IATA《Reviving the Commercial Aircraft Supply Chain》，Used Serviceable Materials(USM，可用旧件/在用可用航材)和零部件制造商批准（PMA）一样，在当下全球航空制造供应链紧张的背景下，二者都是扩大维修零部件供应规模的重要方式，能聚焦于供应紧缺的关键零部件。IATA认为，在航空售后市场通过减少对OEM主导的商业许可模式限制，积极使用可用旧件（USM）、发展DER维修、STC改装解决方案、扩大PMA零部件应用等四大方式，是解决供应链紧缺、航空公司机队老化、维修成本上升等问题的关键之道。

（五）润贝航科在国产大飞机的相关布局

据公司官网介绍，2011年起，润贝航科开始与中国商飞公司进行深度合作，在国产商用大飞机项目中为中国商飞提供航空化工及复合材料的选型、标准制定、认证等技术支持。

据公司招股书，公司深度参与了国产商用大飞机项目航空化工及复合材料的选型、标准制定与认证，在国产大飞机研发选型过程中贡献了自己的力量，并因此在2017年C919飞机首飞成功后被商飞授予“C919”项目首飞先进集体称号。子公司润和新材料部分产品已经获得中国商飞工艺材料产品批准书。

2025年5月7日投资者关系活动记录表中，公司提及：公司是经中国商飞认证的合格供应商，公司部分国产化自研产品已分别进入商飞材料／标准件合格产品目录、取得中国商飞工艺材料产品批准书、入选中国商飞推荐用户选装项目清单，可以应用于C919等国产飞机项目。

五、风险提示

行业技术壁垒与垄断、政策变化等风险。航材行业认证体系严格，资质维护难度高，相关政策、技术封锁、贸易摩擦等外部不可控事件（如关税加征、航材禁令）将对公司业务形成一定不确定性。

上游供应商涨价风险。航空器材产品中部分原材料需进口，如上游供应链价格上涨，将增加公司成本压力，削弱盈利能力。

自研进度不及预期风险。航材业务高度依赖技术创新与适航认证，公司持续加大研发投入，但自研新产品开发进度、适航认证、市场推广若低于预期，将影响业务成长及市场份额。

具体盈利预测及内容详见华创证券研究所2026年3月30日发布的报告《如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运|航空强国系列研究（七）》

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