日本股债汇“三杀”，外资在逃离

更深层的隐忧在于，日本首相高市早苗推行的经济政策正面临更大的质疑。

作者｜胡慧茵

编辑｜张星

排版｜黄玥

受中东局势显示进一步升级的迹象、油价大幅上涨等因素影响，日本股市遭遇“黑色星期一”。

3月30日，日本东京股市开盘即下跌，一度下跌超5%，午盘后跌势缓和，收盘跌2.79%，报51885.85点。由于日本经济高度依赖中东石油，投资者对其陷入滞胀的忧虑不断，以至于日本金融市场遭遇股债汇“三杀”。

3月30日，东京债券市场各种期限的国债收益率仍在上扬。其中，日本20年期国债收益率涨至3.308%，日本30年期国债收益率升至3.79%，日本40年期国债收益率升至4.033%。在东京外汇市场，日元对美元汇率持续走软，继前一日跌穿160关口后，3月30日日元对美元一直维持在1比159.7。

“如今日本股债汇‘三杀’的局面并不寻常，值得高度警惕，”复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚在接受21世纪经济报道记者采访时表示，石油冲击是供给端的问题，经济停滞与通胀叠加已是典型的滞胀风险，若再出现资本外流，问题将更加棘手。

日本股债汇“三杀”的局面，暴露出其经济的深层脆弱性。在多重不确定性交织之下，市场对日本提前至4月加息的预期显著升温。然而，在3月30日的日本国会答问中，日本央行行长植田和男并未明确承诺立即加息，而是着重阐述如何管理加息过程中的潜在风险，折射出央行的两难处境。更深层的隐忧在于，日本首相高市早苗推行的经济政策正面临更大的质疑。

“高市经济学”的政策药方与现实存在结构性错配。资料图

股债汇齐跌下的风险

信息来源：据CFETS、兴业研究数据梳理

3月30日早盘，日本金融市场陷入一片恐慌，日经225种股票平均价格指数一度下跌超5%，东京证券交易所股票价格指数跌幅超过4%。午后，跌势逐步缓解，最终日经225指数收盘跌2.79%。

当天，行业隶属于半导体产品与设备的东京电子和Advantest跌幅分别为1.15%和5.19%，作为制造业代表的丰田汽车下跌1.52%。从板块看，东京证券交易所33个行业板块多数下跌，证券及商品期货交易业、运输机械、玻璃及土石制品等板块跌幅靠前。

事实上，近一月以来，东京股市已遭遇多轮大幅下跌。自3月2日至今，日经225指数已累计下跌近7000点。孙立坚认为，主要有三个原因造成日股下跌。他表示，首先，日本对中东能源的依赖度极高，尤其是石油进口。其能源供应大部分来自阿联酋、沙特等中东国家，且运输线路高度依赖霍尔木兹海峡。日本作为制造业大国，石油供应受阻对其汽车等传统优势产业，以及日本政府所倡导的半导体、电子等新兴产业均构成巨大压力；

其次，近年来大量海外资金流入日本，投向新兴产业。此前，即使日本股市跌，但汇市会涨，这说明资金并未流出日本，更多是出现股市涨日元贬的格局，但现在出现“三市”齐跌，实属不正常，对汽车、半导体、金融等主力板块形成全面拖累，进而影响企业盈利；

第三，市场预期发生逆转。此前市场普遍乐观，认为中东紧张局势不会持续太久，但现实情况打破了这种预期，导致恐慌情绪蔓延。投资者从“逢低买入”的心态转为普遍观望，这种一致性的预期逆转非常危险，可能使日本经济不仅无法摆脱通缩，反而面临新的困境。

随着全球金融市场的剧烈波动，近年来，日本股市被视作规避美国市场高波动性和地缘风险的“避风港”。但出于担忧油价上涨将打击日本经济，外资开始抛售日股，其“避险资产”效应似乎逐渐失效。日本交易所集团数据显示，在截至3月13日的一周里，海外投资者净抛售了约4910亿日元(约合31亿美元)的日本股票，是去年9月以来的最大单周净卖出额。

“叠加全球避险情绪升温，外资持续抛售日股，形成股市下跌、日元贬值、资金外流的负向循环，还放大了日股跌幅。”中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示。

引发关注的是，此次日股下跌并非单纯的股市调整，而是伴随着债市和汇市的同步崩塌。日债频频被抛售，对此项昊宇称，日本国债收益率上扬，一方面是日本央行4月加息预期升温，推动中短期利率攀升；其次，日本政府扩张性财政政策导致国债发行增加，市场担忧财政可持续性，导致长期国债遭大量抛售。

至于日元，其跌势迅猛，日元对美元一度跌破160关口，创2024年7月以来最低。项昊宇表示，日元下跌的核心驱动因素是美日利差极端分化与中东局势冲击。美联储因通胀维持高利率，降息周期推迟，而日本央行3月维持0.75%利率不变，催生大规模套息交易，投资者借入低息日元兑换美元，持续压制日元。同时，油价上涨加剧日本贸易逆差，企业为支付进口账单被迫抛售日元，形成“油价涨-日元抛-汇率贬”的恶性循环。

是否满足加息条件？

尽管日本央行3月决定维持政策利率不变，但目前，决策层内部对日本通胀前景和政策路径的分歧正显著扩大，鹰派立场也较以往更为强硬。

据新华财经报道，3月30日国会答问中，日本央行行长植田和男向市场传递一种“可控的鹰派”信号。他并未直接承诺立即加息，而是着重阐述了央行如何管理加息过程中的潜在风险，特别是长期利率的失控和汇率贬值带来的通胀压力。他强调，如果短期政策利率能够以“适当的步伐”上调，那么长期利率将保持“稳定的走势”。反之，如果短期利率调整不当，未能有效遏制通胀，导致通胀过度上升，那么长期利率也存在“过度调整的风险”。

日本央行的担忧不难理解，因为如果它决定提前加息，可能会引致更严重的后果。孙立坚则称，日本央行正处于两难处境，若不加息，则汇率贬值与输入性通胀压力难解；若贸然提前加息，可能加剧恶性循环，企业融资成本上升、债务负担加重，股市估值也将承压，可能会导致市场抛售加剧、市场预期恶化，实际收入进一步缩水。

具体而言，项昊宇认为中小企业融资成本上升叠加加薪压力，可能引发破产潮；房贷家庭负担加重，挤压可支配收入；政府债务利息支出增加，将加剧财政可持续性风险。

即便如此，包括法国巴黎银行、巴克莱在内的多家机构认为，日本央行在4月加息的概率正显著攀升。索恩堡投资管理公司分析师Lei Wang指出，目前令人担忧的是日本的工资水平、定价行为以及通胀预期的螺旋式上升。近期产出缺口和价格趋势数据的走强，进一步增强了日本央行4月加息的理由。

中国社科院日本研究所日本问题专家庞中鹏向21世纪经济报道记者表示，若日本加息节奏或幅度失控，极易触发‌财政危机、企业倒闭潮、资本外逃与全球市场动荡‌。因此，市场普遍预期其将采取‌“极缓、极小步”‌的渐进路径，以平衡多重目标‌。

哪些经济数据将成为日本央行加息决策的关键依据？孙立坚表示，一是工资与通胀的关系。虽然2025财年日本大企业加薪5.25%，中小企业加薪4.65%，均创多年新高，但通胀可能侵蚀工资涨幅，实际工资已连续多月负增长，这将抑制需求并挤压企业利润。二是通胀水平能否稳定在2%的目标以上，确认经济真正走出通缩。三是经济增长动能，目前GDP增速、制造业PMI等指标仍显疲弱。最令人担忧的是滞胀风险。若上述三点均不理想，政府政策将难以奏效，只能靠结构性调整缓慢修复。此外，外部因素包括中东冲突、美国关税政策、美元走势对日本经济的影响可能比内部因素更为重大。

高市“三支箭”开错药方

美以伊冲突引发的能源价格上涨，不仅将加剧日本输入性通胀压力，还让“高市经济学”的政策弊端与结构性漏洞越发凸显。

日本首相高市早苗自上台后，就开始推行“高市经济学”，主要聚焦三个方面：一是货币宽松政策；二为所谓“负责任的积极财政政策”；三为“通过大胆的危机管理投资实现增长”。

孙立坚表示，“第一支箭”是在安倍时代用于对抗通缩，但在当前通胀已起、经济可能停滞的背景下，继续宽松可能加剧通胀，形成结构性错配。“第二支箭”即积极财政政策，面临财政来源问题。一方面要兑现减税承诺，如降低消费税，另一方面却因扩大多个领域的开支导致财政赤字扩大，甚至可能走向通过印钞弥补赤字，实质是压低民众购买力，这与发达国家应有的财政纪律相悖。“第三支箭”是危机管理投资，日本政府的初衷是投向半导体、人工智能、绿色能源等，但现实中大量资金被用于国防开支。

庞中鹏进一步表示，能源涨价加重民生负担，政府被迫增加补贴如电费、燃气费援助，但财政空间已因高债务极度受限‌，毕竟截至2025年日本国债占GDP比重已达到235%，另外，日本政府主导的Rapidus等半导体项目虽具战略意义，但‌在全球竞争中盈利前景不明‌，且可能加剧公共债务风险。‌

当前，日本经济正面临一系列包括增长缓慢、全球最高的公共债务，以及人口老龄化持续等棘手难题。然而，“高市经济学”并未起到效果，反倒让人觉得似是“病急乱投医”的做法。

孙立坚认为，“高市经济学”的政策药方与现实存在结构性错配。庞中鹏也指出，在能源价格持续上涨背景下，高市早苗的“三支箭”不仅“效果不明显”，反而可能加剧滞胀风险‌。其政策组合在通胀高企、债务高企、增长乏力的三重压力下，显得结构性失衡，市场信心已出现动摇，未来若无重大政策调整，日本经济恐陷入更深的困境。

往期荐读