从高收益神话到流动性危机，私募资本究竟藏着多大的雷？

持有22万亿美元资产、游离于银行监管视野之外的全球私募资本行业，正面临自2008年金融危机以来最严峻的压力测试。高收益神话加速褪色，流动性危机的阴影已然笼罩。

据英国《金融时报》报道，多只面向个人投资者发行的私募信贷"半流动"基金已相继触发赎回上限，并启动"门控"机制暂停提款。近4万亿美元可能被高估的私募股权交易在高利率与地缘政治动荡下难以退出，行业融资规模较2021年峰值腰斩近半。

Guggenheim Partners执行主席Alan Schwartz直言："私募债务市场的根基已出现裂缝，任何涉及流动性匮乏且估值不透明资产的抛售，都可能对金融市场造成剧烈冲击。"

英国央行行长Andrew Bailey亦表示，私募信贷贷款"切割与重组"的方式令其"警钟大响"，呼应着2008年次贷危机前美国次级抵押贷款被重新包装、销往全球的历史回响。

行业龙头对危机类比予以强烈反驳，黑石集团首席执行官Jon Gray称此类比较是他"从未见过的如此脱离现实的判断"。

但随着风险敞口从养老基金、保险公司蔓延至数以万计的普通储蓄者，加之特朗普开放401(k)退休储蓄账户投资私募资产，这场高收益承诺与流动性现实之间的博弈，正在被输送给越来越广泛的人群。

从边缘到巨擘：私募资本的崛起之路

私募资本的壮大并非一蹴而就。

数十年前，KKR创始人Henry Kravis和George Roberts不过是小型交易团队，靠廉价收购停滞期的企业资产起家，雄心仅受限于当时可用银行信贷的规模。

1980年代，Michael Milken的Drexel Burnham Lambert将垃圾债券和高杠杆收购普及化，为行业提供了梦寐以求的信贷弹药。Drexel于1990年倒闭，但其前高管遍布华尔街，分别创立了Apollo、Ares和Cerberus等日后举足轻重的机构。

2008年至2010年金融危机成为私募资本真正的历史转折点。

传统银行受监管约束、退出风险贷款之际，私募资本填补了空缺，向信用资质较弱的企业提供融资。超低利率压低了融资成本，养老基金和捐赠基金纷纷涌入寻求更高回报，部分机构将私募资产配置比例提升至投资组合的30%。

私募信贷由此成长为规模达2万亿美元的市场，自2004年以来年化回报率接近10%，部分私募资本集团的市值甚至超越高盛等蓝筹投行。

2021年，行业募资总额创下1.2万亿美元的历史纪录，收购价格倍数在此前十年间近乎翻番。

资金来源也日益多元化——亚洲房地产大亨、美国富裕牙医，乃至法国普罗旺斯的退休医生，均成为黑石集团、Apollo、Blue Owl、Ares等机构争夺的个人投资者目标，迄今合计吸纳逾2000亿美元。

Tikehau Capital联合创始人Mathieu Chabran正是在父亲收到黑石集团私募债基金的推介手册后，意识到"美国巨型管理机构的财富与增长，正越来越多地源自零售渠道"，并担忧这类基金正被误售给缺乏经验的普通投资者。

银行与保险：风险的隐性传导网络

私募资本的崛起并非在封闭环境中完成。传统银行和保险公司的深度参与，编织出一张看不见的风险网络。

银行发现，通过私募信贷渠道放贷在资本监管上更为有利。

汇丰企业与机构银行业务首席执行官Michael Roberts在英国金融服务监管委员会作证时解释称，以担保形式向私募信贷提供贷款享有特殊监管待遇——银行可能仅需为此持有20%的资本金，而直接向同一借款人放贷则须持有100%。

据穆迪截至2025年6月的估算，银行向私募信贷行业的贷款规模达3000亿美元，另向私募股权基金贷款2850亿美元。

美国财政部金融研究办公室则估计，银行及其他贷款机构对私募信贷基金的总敞口或高达5400亿美元，尽管该机构亦指出，总体而言"杠杆风险尚属有限"。

保险公司同样深度卷入。

理论上，人寿保险和年金公司对保单持有人的长期承诺，使其天然契合私募信贷的长周期资产。

然而，监管机构和部分华尔街高管已日益警惕。Apollo将大量贷款出售给其2022年收购的保险公司Athene，引发外界对资产定价与审查是否充分的质疑。

部分业内人士还对所谓"评级购物"现象——即向规模较小的评级机构寻求比主流机构更高评级——深表忧虑。瑞银主席Colm Kelleher去年11月警告，此类现象可能对全球金融体系形成"系统性风险"。

回报下滑与软件"AI雷区"

私募股权的高回报承诺，正被利率上行与地缘政治压力逐步侵蚀。

近4万亿美元被潜在高估的交易陷于难以退出的困局，行业融资规模较2021年峰值下降约一半，众多中型基金无法完成新一轮募资。

据对冲基金Davidson Kempner统计，2015年以来约四分之一的私募股权基金未能达到触发绩效提成的回报门槛。超过10%的私募股权持股企业选择增加债务，而非以现金偿还利息。

软件资产已成为重灾区。

信贷投资机构Diameter Capital联合创始人Scott Goodwin指出，人工智能带来的"AI风险因素"影响着过去10年间逾半数由私募股权投资、私募信贷融资的交易，涵盖医疗健康、金融服务及其他专业服务领域的软件相关收购——约占行业整体活动量的三分之一。

Beil预计，第一季度财报最终确认后，软件领域将迎来一波集中减记潮，而这恰恰曾是"私募股权过去十年的黄金交易"。

在债务端，KKR和贝莱德旗下基金已对多笔持仓进行大幅减记，曾轻松跑赢高收益债券等公开市场产品的投资工具如今被迫下调资产估值。

贝莱德高管Michael Patterson本月在致旗下私募信贷基金高净值投资者的信中坦言，当前是"令人不安的时刻"，人工智能将如何重塑个人与经济格局，存在"真实的、影响深远的不确定性"。

赎回潮冲击"半流动"基金

回报下滑迅速传导至赎回端。被称为"半流动"基金的产品允许投资者每季度赎回不超过净资产5%的份额，这一设计旨在防止资产被迫低价抛售。然而随着赎回上限陆续触及，多只基金已启动"门控"机制，限制资金流出。

前高盛首席执行官Lloyd Blankfein近期向英国《金融时报》表示，距上一次重大信贷市场崩溃已久，流动性错配正变得愈发可能。"一旦出现冲击，你将发现大量以市场无法实现的价格持续计价的资产，"他说。

部分美国养老金和高校捐赠基金已开始在二级市场折价出售私募股权基金份额，并着手剥离信贷组合。

财富顾问Patrick Dwyer（NewEdge Wealth）已建议客户削减对收购基金的敞口，并直言，2022年前募集的基金"已经完蛋了"——他认为，私募资本机构扩张过快、吸纳了过多资金，被迫投向质量每况愈下的交易，清算时刻不可避免。

监管警钟与行业反驳：这一次真的不同吗？

监管机构的警告日趋密集。

Andrew Bailey指出，私募信贷的贷款处理方式有着2008年次贷危机前历史的"令人不安的回响"，英国央行今年将对相关风险溢出场景展开专项压力测试，监管层重点关注该行业透明度不足、风险管理薄弱及其与银行体系的深度关联。

ICG Advisors联席首席投资官Terry Monis也提出疑问："银行在商业发展公司和私募信贷领域承受的痛苦，是否会令其在其他领域收缩风险？"

但私募行业龙头对系统性危机的类比持强烈异议。

Jon Gray指出，私募基金杠杆倍数通常仅为1至2倍（部分基金超过3倍），远低于银行约15倍的水平；私募资本锁定期更长，不像银行存款可在一夜之间被提取。他补充称，"确实会有违约，我们看到一些企业将面临挑战，但我们并非处于衰退期……这如何给金融体系带来增量风险，没有人向我解释清楚。"

Alan Schwartz则持折中立场：他承认市场存在过激行为，但表示"不认为程度之深、影响之广与2008年相当"——尽管他彼时领导的贝尔斯登正是那场危机的导火索之一。

分化前景：整合还是清算？

业内人士倾向于将这轮压力与1980年代原始私募股权泡沫的消化过程相比拟。

彼时的危机最终未对金融体系造成根本性破坏，部分至今仍活跃的机构，正是靠从困境中的保险公司和养老基金手中低价买入垃圾债券起家。这一次，包括Apollo在内的多家巨头已积累起充足战争储备，准备从同行的困境中寻找机会。

然而，Dwyer预言私募股权将迎来"清算日"：机构将被迫推动持仓企业上市，即便这意味着投资者须承受减值损失。私募股权持股企业还面临AI冲击带来的技术颠覆风险，他预计企业违约率将因此上升。"资金太多，每个人都变得贪婪，他们杀死了会下金蛋的鹅，"他说。

更深层的隐忧在于趋势的延续。

特朗普允许401(k)退休储蓄账户投资私募资产，"零售化"进程已难以逆转——这意味着，更多并不充分理解流动性风险的普通储蓄者将被纳入这一体系。

正如Mathieu Chabran所言，普通退休人士与亚洲主权财富基金在评估同一笔投资时，能力与信息的鸿沟本质上无法弥合。私募资本的下一场压力测试，或许才刚刚开始。