中观视角与三维指标，南方基金郑晓曦的产业周期投资法则

来源|《财经》新媒体

作者 |芮斯

由人工智能引领的新一轮科技浪潮，正以前所未有的速度和广度，重塑全球产业的格局。作为数字经济的基石与智能技术的核心载体，半导体行业也迎来了高速增长期。

据WSTS（世界半导体贸易统计组织）2月公布的数据，2025年全球半导体销售额同比增长25.6%，规模达到7917亿美元，并预估2026年继续保持强劲增长，将同比增长26.3%，达到9750亿美元。

在这轮半导体景气爆发周期中，凭借对产业的深度研究和前瞻性布局，郑晓曦管理的基金业绩表现亮眼。

Wind数据显示，截至3月18日，她的代表作“南方信息创新”，最近一年收益率达66.85%，跑赢业绩基准48.27个百分点；麾下另外两只基金——南方半导体产业、南方科创板3年定开，同期收益率分别为48.34%、34.42%，分别取得了18.98%、16.22%的超额收益。

周期拐点逆势布局

郑晓曦在半导体板块蛰伏已久。

回溯南方信息创新的公开持仓可以看到，她从2022年三季度开始，就逆势布局了以半导体为代表的自主可控产业链，在提升整体配置权重的同时，逐渐将投资重心聚焦到半导体设备、关键零部件、核心材料及EDA软件等上游“硬核”领域。

这一从下游设计到上游制造的持仓变化，精准踩中了半导体国产替代的演化路径，有效捕捉到产业链重构的红利。

在2022年的三季报中，郑晓曦阐述了当时加仓半导体板块的原因：“近期国产化带动之下，国内晶圆厂持续扩产，核心设备和零部件开始突破，龙头公司的在手订单和收入持续超预期，我们看好自主可控带来的半导体国产替代的大趋势”。

她的判断也在后来得到印证。2024年以来，半导体板块迎来自主可控和周期拐点向上的共振，国内半导体行业打开了巨大的增长空间。

这一趋势在2025年持续深化。正如她在基金四季报中提到的，上市公司三季报数据显示，科技制造板块业绩持续高景气，环比进一步提速，在A股中一枝独秀。其中，电子行业的营收利润高增长，ROE持续改善，需求周期整体向上，半导体行业保持了15%以上的收入增速，是电子中表现最好的二级子行业。

郑晓曦对半导体产业趋势的敏锐嗅觉，源于对硬科技领域的长期跟踪和研究积累。

2008年7月，硕士毕业后的郑晓曦加入南方基金，先后担任通信、军工、中小市值、建材、石化方向的研究员。经过8年行研沉淀和3年基助锻炼，她于2019年6月升任基金经理，接管的第一只产品正是南方信息创新。

走上投资岗位后，她长期在半导体、消费电子、软件开发、通信设备行业配置较多。郑晓曦坚持研究创造价值，深入调研产业链上下游，从基本面入手，投资具有核心竞争优势和高成长性的优秀上市公司。

中观视角下的三维指标

郑晓曦的投资框架，是从中观视角出发，自上而下把握趋势，自下而上精选个股。

首先，从国家长期科技战略和全球产业演进规律出发，确立半导体及AI等具备长周期成长空间的赛道。

其次，通过分析行业复合增速、政策支持力度、竞争格局变化等量化与定性指标，筛选出未来3-5年受益的细分领域。

最后，自下而上深入研究企业的技术壁垒、产品卡位、管理能力和创新实力，投资于产业链关键环节的领军企业。

落实到具体的投资决策上，她重点关注三个指标，并赋予不同的权重。

行业景气周期排在第一位，权重占比在40%-50%。从近几十年来的产业变迁来看，每一轮重要的产业成长都会经过四个周期，即“导入期-成长期-成熟期-衰退期”。

她希望在产业由导入期迈向高速增长期的转折点买入，然后长期持有，直到走过高速成长期，进入成熟期时兑现。

“如果在导入期或成长早期介入，更多体现为主题投资性质，需要很长时间才能实现0的突破。而如果已经实现了0到1的突破，正在进入1到10甚至10到100的高速增长，是投资最理想的阶段。”郑晓曦进一步解释背后的逻辑。

排在第二位的是企业竞争壁垒，包含技术壁垒和产品护城河两个部分，权重占比在30%-40%之间。

“尤其是科技驱动、新质生产力方向的公司，超额收益主要来源于这些方面。”在郑晓曦看来，企业竞争壁垒越高，潜在的投资价值也越大。而竞争壁垒的形成往往与公司治理、管理层、核心研发技术路线、内部运作效率、对未来第二成长曲线的前瞻布局等方面息息相关。

相比前两个指标，郑晓曦把估值水平放在相对次要的位置。

由于科技创新企业的研发投入往往先行，不能立刻带来订单及收入，需要持续迭代才能实现量产突破。郑晓曦认为，对科技股的投资应弱化估值，更加专注于公司的创新能力和管理团队，真正优秀的公司会随着产业成长和份额扩张，逐渐消化估值压力。

以高壁垒应对高波动

高成长与高波动，共同构成了科技投资的底色。这就给基金经理提出了一大考验：如何在平衡胜率与赔率的同时，做好回撤控制？

郑晓曦的做法是，以产业周期为锚，通过选股来实现组合净值回撤的控制。一方面，通过布局高壁垒企业，来回避技术壁垒发生变化或短期市场预期过高的个股；另一方面，尽量在左侧布局超跌的优质公司来控制组合，避免右侧追高。

2025年二季度，TMT板块遭遇大幅回调，她所管理的产品回撤幅度显著低于同类产品，展现出较强的抗跌韧性。

相较于海外成熟市场，国内半导体企业规模偏小、技术实力相对薄弱，与海外竞争对手存在代际差距，需要持续投入研发资源。

“这些都是国内产业处于发展早期的客观因素，不是说投资半导体芯片就一定要承受高波动，当国内半导体产业奠定全球领先地位、占据优势市场份额时，相关企业将成长为现金流充沛、波动性较低的优质资产。”郑晓曦相信，这一天一定会到来。

展望后市，郑晓曦坚定看好国家产业升级的大方向，围绕三大主线深入挖掘投资机会。

一是看好半导体自主可控，“国内先进制程半导体制造产业链的自主可控将加速，在政府和产业界的共同努力下，半导体的自主可控更加乐观，国产化率将持续提升”。

二是找寻结构性投资机会，“消费电子芯片走出了景气下行阶段，开启了新一轮景气上行周期，需求回暖带来产业链持续补库存，产品价格稳定向上，企业盈利持续恢复”。

三是工业领域芯片景气周期触底等待反弹，包括汽车芯片、功率半导体、高端工控芯片、特种装备芯片等领域，在竞争格局优化后有望重回增长。