47万片出货背后的困局：GPU国产替代已进入下半场

在美国对华芯片封锁持续加码的四年间，国产自研GPU出货规模创历史性新高——然而，当技术突围迎来关键时期，为什么龙头阿里市场表现不尽如人意？

据财报披露，国产GPU领军企业摩尔线程、沐曦股份2025年营收分别为15亿元、16亿元，截至3月25日，两者的市值分别为2649亿元、2434亿元，对应PS分别为177倍、152倍。

阿里财报披露，截至2026年2月，平头哥自研GPU芯片累计交付量超47万片，年化营收达百亿级别。

这无疑是国产GPU的一次历史性突破。

参照可比公司的PS平均估值，阿里平头哥芯片估值至少应在1.6万亿元。

然而截至3月25日，阿里巴巴总市值仅为2.17万亿元。这也就意味着，若刨去芯片估值，阿里剩下包括淘宝天猫、阿里云、菜鸟、以及国际商业在内的所有核心业务，加起来不到6000亿元。按照WIND一致预期，2026年公司归母净利润为978亿元，剩余业务PE估值仅为6倍，远低于行业平均。

由此可见，在国内GPU龙头企业加速国产替代的同时，市场的定价方式也悄然改变。

01 从“卡脖子”到“大突围”：国产GPU行业换挡加速

时间回到2022年，美国修订《出口管理条例》，以先进计算芯片和超级计算机为切入点，旨在遏制我国半导体行业发展。

2023年，美国进一步扩大高性能GPU的出口管制范围，进而对我国高性能GPU的研发生产，以及AI、超级计算机等先进应用造成阻力。

同年，摩尔线程与壁仞科技被列入实体清单。

2025年，美国发布全球AI管控新规，规范AI芯片和模型在全球范围内的扩散。

在重重封锁限制下，原本高度依赖英伟达、AMD的国内企业，出于安全和发展的双重考虑，“被迫”转向国产芯片，反而为国产GPU企业打开前所未有的市场窗口。

据弗若斯特沙利文统计，2024年中国通用GPU市场规模达1546亿元，2022年至2024年的年复合增长率为70.1%，预计2029年市场规模将达7153亿元，2025年至2029年的年复合增长率为29.5%。

其中，中国通用GPU市场的国产化率显著提升。2022年国产化率仅为2%，预计2025年达6.5%，2029年可提升至31%。

以国内五家GPU头部企业为例，其业务规模在2022至2025年间均呈现“几何级”的爆发态势。资本化进程方面，除燧原科技尚在科创板IPO进程中外，其余四家独角兽已悉数于2025年末及2026年初成功登陆资本市场。

在业绩突飞猛进的国产GPU企业中，阿里平头哥凭借超47万片销量和破百亿的年化营收，更是率先捅破了国产GPU芯片商业化的天花板。

2026年3月27日，美国正式通过《芯片安全法案》，要求部分受出口管制的先进半导体搭载“芯片安全机制”，其中包括位置验证功能。法案旨在通过技术手段，确保受管制芯片不会“绕道”进入中国。

四年的时间，在美国的持续技术封锁下，以平头哥为代表的国产GPU芯片正式实现批量出货。四年后的今天，美国故技重施，试图采用同一种手段扼杀中国技术发展。

然而，历史已经证明：过去未曾得逞的恶意，现在同样会失败。《芯片安全法案》绝不会是终点，只会是国产替代的又一加速键。

02 新业务破局，旧业务重构：阿里转型的阵痛期

重回开头的问题：为什么市场没有给予阿里平头哥芯片充分的估值？

2026年1月，阿里发布专为大模型设计的“真武810E”芯片——96GB HBM2e显存、700GB/s互联带宽，在特定场景下的实测性能已优于英伟达特供版H20。

3月，在财报电话会上，阿里分享，过去两年，平头哥累计推出的芯片规模已超过47万片，其中超60%服务于外部商业化客户，覆盖400多家企业。

然而，亮眼的芯片成绩被掩埋在阿里同比下降的盈利表现里。

2026财年第三季度财报显示，阿里营收同比仅增2%，调整后净利润暴跌67%，自由现金流骤降71%。这组数字背后，是吴泳铭和蒋凡主导的“即时零售豪赌”——淘宝闪购日订单量峰值达1.2亿单，月度交易用户突破3亿，但据海豚研究测算，单均亏损约3.5元，整体业务亏损处于200-250亿元区间。

不仅如此，蒋凡在电话会中强调，未来两年，阿里将以实现整体规模过万亿的目标继续坚定投入即时零售业务。

投资者对业务未来盈利的不确定性与持续投入的抵触，正反应在市场表现中。

更深层的原因在于，资本市场对平头哥的估值逻辑，与对独立芯片公司的估值逻辑截然不同。摩根大通在最新发布的研究报告中表示，当前市场对阿里的定价中，“营收同比增速达36%、AI产品收入连续十个季度实现三位数增长的云智能集团，被赋予了零估值”。

问题出在“身份”上。

在投资者眼中，平头哥的芯片目前仍被定位为阿里云的“内部配套”——即便60%的芯片服务于外部客户。因为其中相当一部分与阿里云算力服务深度绑定，客户购买的是“阿里云+平头哥”的一体化方案，而非单纯的芯片产品。

同样值得注意的是，阿里早在今年1月就释放出信号：平头哥芯片未来不排除独立上市的可能。相较于业务庞杂的母公司，一家业务聚焦的独立芯片公司，显然对资本市场更具吸引力。

03 从“订单”到“利润”：GPU国产替代已进入下半场

阿里内部的转型阵痛固然是估值承压的原因之一，但不容忽视的是，GPU行业本身正在经历一场价值重估。

摩尔线程上市之初，市场对其的定价逻辑是“国产英伟达”——英伟达超4万亿美元的市值体量，给予了国内巨大的想象空间。叠加美国出口管制持续加码、英伟达中国市场基本归零的背景，未来确定性的高增长订单成为唯一叙事主线。

然而，当国产GPU企业批量上市，营收成倍增长，出货均实现从0到1的突破时，市场的关注点开始从“潜在订单规模”转向“确定性利润预期”。

仅2026财年前三季度，阿里资本支出就高达991亿元，同比增长超过50%，其中相当部分流向芯片研发与数据中心建设。这不禁让人追问：百亿GPU芯片营收背景下，亏损究竟有多少？

国产GPU的下半场，不再是一场关于想象力的狂欢，而是一场关于执行力的长跑。在这场长跑中，订单是起点，利润是终点，而生态与商业化能力，是通往终点的唯一路径。