原油冲击后海外面临衰退还是滞涨？

文 周君芝、毛晨

核心观点

本轮油价冲击波之后，全球走向衰退还是滞涨？目前主流观点是走向“衰退”，原因是过去20年经验显示，高油价终将压制需求。

我们偏向认为原油冲击过后市场更应定价“滞涨”。

需求衰退无法撬动原油供给增扩，在地缘博弈造成的绝对供给刚性面前，物价下行的粘性要远高于需求下降。

再者，俄乌冲突之后欧美日经济体制造业空心化的缺陷越发暴露，欧美日总需求收缩也换不来债券利率走低。这一点已经在2022年之后欧美日长债利率趋势上行的过程中体现的淋漓尽致。

衰退还是滞涨，最大交易变量莫过于两个，物价是否走低，债券是否可以做多。在本轮美伊冲突面前，这两个答案可能都是否定的。所以相较“衰退”，美伊冲突之后海外更可能进入一轮“滞涨”交易。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

中东局势不确定性影响下，全球避险情绪持续升温，本周A股全线调整，非银金融领跌；港股继续承压下行。本周债市震荡走强，各期限利率下行。

海外方面，美债收益率整体上行，短期避险需求、美国石油净出口地位和利差优势继续支撑美元走强。黄金市场经历了剧烈波动，呈现典型的"V型"反转走势。油价重返百元关口附近。

一、中国股市：本周AH股全线调整。

中国AH股回顾：

A股：本周市场受地缘冲突冲击剧烈震荡，沪指一度失守3800点，创年内新低。行业方面，基础化工、有色金属、电力及公用事业板块领涨，非银行金融、计算机和农林牧渔板块领跌。

H股：本周港股调整。霍尔木兹海峡仍未实现通航，油价震荡高位，市场对通胀担忧加剧，同时对高油价下经济增长持续性担忧加剧。本周前期调整幅度较大的医疗保健业、原材料业反弹。地产板块缺乏进一步催化，本周跌幅较大。

中国股市展望。

A股。短期市场风险偏好或延续降温态势，地缘冲突的持续发酵仍将压制市场情绪，市场磨底进程尚未结束，需耐心等待市场底的有效形成，而成交量的显著放量释放将成为行情企稳的关键验证信号，存量博弈格局下不宜急于博弈反弹。建议重点关注三条主线：一是地缘冲突催化的避险与资源主线，如煤炭、新能源等替代能源方向；二是能源涨价直接受益板块，包括石油开采、煤化工、油运等。三是能源价格抬高之后全球供应链重塑带给的A股板块机会。

港股。短期维度，当前港股市场下行压力较大，仍处于筑底阶段。市场对外部流动性和地缘溢价的敏感度极高，持续关注中东局势走向。外围动荡环境下，人民币资产吸引力增强，港股或迎来更多国际资金配置，但需关注今年港股IPO及解禁节奏对市场影响。

二、中国债市：本周债市震荡走强，各期限利率下行。

本周债市回顾。本周债市震荡走强，各期限利率下行。短端由于季末资金面宽松而偏强，超长端处于震荡走势，长端修复较多。本周2Y国债利率下行1.3BP至1.3%，10Y国债利率下行2.25BP至1.81%，30Y国债利率下行1BP至2.29%。

债市展望。季末资金面在呵护下偏平稳，经济数据开门红下债市表现受限。短期权益市场即使走弱，更多也是受外围局面引发的输入性通胀担忧所影响，股债跷跷板效应难以发挥作用。因此预计债市近期走势偏震荡。

三、境外利率和汇率：10Y美债盘中触及4.48%年内新高。

本周境外利率汇率资产回顾。

本周美债收益率整体上行，截至周五收盘，2年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.91%、4.07%、4.44%和4.98%，较上周五分别变动约1bp、+6bp、+5bp和+2bp。10年期盘中一度触及4.48%为年内新高，但尾盘回落。

汇率方面，美元指数（DXY）周涨0.5%至100.19，连涨四日。能源冲击令亚洲净进口国货币（印度卢比、泰铢、菲律宾比索）最为脆弱，印度央行推出限制外汇投机新规应对卢比跌至历史新低。

本周受到美伊冲突影响的发酵，英债10年利率略有回落，日德10年利率继续上行，其中英债下行1.8个BP至4.92%，日债上行11.2BP至2.38%，德债上行6BP至3.40%。

境外利率汇率展望。

美债方面，央行为维护信誉和稳定通胀预期表态偏鹰——鲍威尔称“通胀偏离目标已经5年了”，2022年低估通胀的记忆叠加本次能源供给冲击，和集中的做多久期仓位，推动利率定价超过了大多数基准情景下合理的水平。当前前端定价美联储加息一次、ECB加息3-4次、完全定价英国央行加息4次，我们认为这一市场定价大概率过高。

但短期来看，利率下行需要看到关键催化因素。一是地缘缓和推动油价回落，直接缓解通胀压力带动收益率下行——这也是本周一和平方案释出后利率迅速跳低的逻辑；二是增长数据持续恶化（周五收盘前对增长担忧已开始浮现），最终迫使央行从鹰派后撤。4月4日非农数据将是短期关键催化。中期来看，10年期美债年末预测降至4.10%。

短期内，伊朗问题难以迅速解决，特朗普一边释放TACO信号，一边继续向中东派兵，非美利率短期风险仍略趋于上行，特别是对外能源依赖度高的非美国家。

汇率方面，短期避险需求、美国石油净出口地位和利差优势继续支撑美元走强，但中期来看，若能源冲击在基准情景下3个月内回落，美元将恢复缓慢贬值轨迹。

四、大宗商品：地缘政治风险仍是主导因素。

本周大宗商品回顾。

本周大宗商品ETF遭遇史上最大规模资金撤离，单月净流出超110亿美元，创2005年以来最大单月净流出纪录。黄金成为抛售重灾区，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares遭赎回超70亿，这一现象反映了市场从避险资产向"现金为王"逻辑的转变。

其一，黄金市场经历了剧烈波动，呈现典型的"V型"反转走势。全球股市因中东战事熔断暴跌时，高杠杆投资者面临强制平仓压力，流动性最优的黄金反而成为被抛售的对象。

其二，油价重返百元关口附近。中东地区美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通行受阻风险成为市场核心关注点。

其三，基本金属先抑后扬，周初油价飙升引发通胀担忧，拖累铜价下跌。随后特朗普表示将与伊朗谈判，市场风险偏好回升，推动铜价反弹。

全球大宗商品展望。

黄金：短期内黄金价格将继续受中东地缘局势与美联储利率预期的双重主导，预计将维持宽幅震荡格局。后续金价若想真正筑底反弹，仍需等待中东地缘局势的明确落地，或美联储货币政策预期的转向。

原油：地缘局势仍是当前油价的核心影响因素。任何局势的进一步升级都可能引发原油价格新一轮波动。

铜：短期内宏观不确定性可能继续压制价格。市场需要看到更明确的需求复苏信号和地缘政治风险缓解，才能推动铜价突破当前震荡区间。

目录

正文

1

大类资产价格的表现

本周为2026年3月16日至3月20日。

（一）A股

本周市场受地缘冲突冲击剧烈震荡，沪指一度失守3800点，创年内新低。

周一受地缘冲突及外围市场大跌冲击，市场出现恐慌性抛售，近5200股下跌。沪指收跌3.63%，一度跌破3800点，创年内新低，创业板指跌3.49%。算力硬件、AI应用、云计算、消费电子、半导体、网络安全、商业航天、金融科技、人形机器人等题材纷纷下挫，煤炭板块逆势飘红。

周二市场强劲反弹，逾5100股上涨。沪指涨1.78%，创业板指涨0.5%，石油天然气板块回调。

周三市场延续反弹，超4800股上涨。沪指收涨1.3%，创业板指涨2.01%。

周四市场再度下挫，近4500股下跌，沪指收跌1.09%，创业板指跌1.34%。保险、环保、黄金、地产、军工跌幅靠前，电池产业链走强，油气、煤炭板块逆势上涨。

周五市场震荡攀升，沪指重返3900点，超4300股上涨。沪指收涨0.63%，创业板指涨0.71%， A股全天成交1.86万亿元，成交额创年内新低。创新药、锂电池题材爆发。

本周沪指跌1.10%，创业板指跌1.68%，科创50跌1.33%，沪深300跌1.41%，中证500跌0.29%，中证1000跌0.48%，中证2000涨0.35%。行业方面，基础化工、有色金属、电力及公用事业板块领涨，非银行金融、计算机和农林牧渔板块领跌。本周沪深两市成交额逐渐缩量，周四和周五成交额均跌破2万亿，创年内新低。

（二）港股

本周港股持续调整。中东地缘冲突持续升级背景下，本周港股调整，恒生指数跌1.29%至24951.88点，恒生科技跌1.94%至4778.01点。细分行业来看，本周医疗保健业、必需性消费表现靠前，分别上涨2.90%、1.35%；地产建筑业、资讯科技业相对疲弱，分别下跌3.00%、1.52%。

本周港股市场周一大跌，周二周三有所反弹之后再度下跌。霍尔木兹海峡仍未实现通航，油价震荡高位，市场对通胀担忧加剧，同时对高油价下经济增长持续性担忧加剧。中东局势不确定性较大，资金避险情绪浓重，全球权益市场均受冲击，外资流出港股市场。美联储整体基调中性偏鹰，持续压制港股估值。

本周前期调整幅度较大的医疗保健业、原材料业反弹。地产板块缺乏进一步催化，本周跌幅较大；受特朗普“口头停火”以及反复声称将与伊朗谈判消息影响，原油价格震荡，能源板块有所调整。

（三）中债

本周债市震荡走强，各期限利率下行。短端由于季末资金面宽松而偏强，超长端处于震荡走势，长端修复较多。本周2Y国债利率下行1.3BP至1.3%，10Y国债利率下行2.25BP至1.81%，30Y国债利率下行1BP至2.29%。

周一债市回调，超长端表现较好，周末美伊冲突升级，权益市场走弱，但是债市在流动性担忧下走势同样偏空，仅超长端表现较好。周二债市走势分化，超长端表现较好，隔夜特朗普表示美伊谈判进展较好，通胀担忧降温，长债利率小幅下行，盘后有报道称伊朗新任最高领袖同意与美国进行谈判，长端和超长端进一步下探。周三债市窄幅震荡，超长端表现较弱，债市盘初延续走暖，长债小幅下行，之后权益市场反弹，债市走弱。周四债市利率先下后上，盘前债市情绪较弱，权益市场开盘后持续走弱，且央行公开市场大额净投放呵护跨季资金面，各期限利率下行。尾盘债市止盈情绪发酵，各期限利率展开回调，超长端上行翻绿。周五债市走势分化，中短端表现较好，长端和超长端在权益市场走强的压制下走弱。

（四）海外利率

本周美债收益率整体上行，截至周五收盘，2年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别报3.91%、4.07%、4.44%和4.98%，较上周五分别变动约1bp、+6bp、+5bp和+2bp。10年期盘中一度触及4.48%为年内新高，但尾盘回落。

周一至周三，和平方案释出令利率短暂回落——10年期一度降至4.33%，2年期跌至3.85%附近。但周二690亿美元2年期拍卖需求疲软（bid-to-cover 2.44为2024年5月来最低）。

周四OECD临时报告将美国2026通胀预测上修至4.2%，叠加本周2Y/5Y/7Y三场国债拍卖全部以高于指引的收益率成交（2024年5月以来最差拍卖周），收益率全线跳升——10年期飙升9bp至4.41%创8个月新高。

周五长端进一步上行——Prince Sultan遇袭加剧战争长期化预期，密歇根1年通胀预期飙至3.8%推升期限溢价，10年期盘中触及4.48%年内新高，尾盘回落至4.44%。2年期因避险需求下行7bp至3.91%，曲线走陡。

本周受到美伊冲突影响的发酵，英债10年利率略有回落，日德10年利率继续上行，其中英债下行1.8个BP至4.92%，日债上行11.2BP至2.38%，德债上行6BP至3.40%。

本周英债下行1.8个BP至4.92%。前期英债利率大幅飙升，随着特朗普释放缓和信号，叠加2月份零售销售负增长，英债利率小幅回落。

本周日债上行11.2BP至2.38%。本周油价小幅收涨，日本面临的通胀冲击较高，日元汇率跌破160，利率继续上行。

本周德债上行上行6BP至3.40%。本周油价小幅收涨，德国通用面临通胀冲击，利率继续小幅上行。

短期内，伊朗问题难以迅速解决，特朗普一边释放TACO信号，一边继续向中东派兵，非美利率短期风险仍略趋于上行，特别是对外能源依赖度高的非美国家。

（五）汇率

汇率方面，美元指数（DXY）周涨0.5%至100.19，连涨四日。能源冲击令亚洲净进口国货币（印度卢比、泰铢、菲律宾比索）最为脆弱，印度央行推出限制外汇投机新规应对卢比跌至历史新低。短期避险需求、美国石油净出口地位和利差优势继续支撑美元走强，但中期来看，若能源冲击在基准情景下3个月内回落，美元将恢复缓慢贬值轨迹。

本周人民币汇率贬值。美元兑人民币中间价在6.89-6.90之间波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为6.91，均值较上周上行119个点至6.90，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为6.92，均值较上周上行121个点至6.90。

（六）商品

黄金：金价呈现典型的"V型"反转。

本周金价呈现典型的"V型"反转。3月23日现货黄金一度跌破4,100美元/盎司，创四个月新低，随后快速反弹。

当全球股市因中东战事熔断暴跌时，高杠杆投资者面临强制平仓压力，流动性最优的黄金反而成为被抛售的对象。3月23日韩国股市熔断，机构为筹措保证金集中抛售黄金，导致金价进一步跳水。

本周伦敦黄金收报4493.36美元/盎司，累计上涨0.04%。

原油： 油价重返百元关口附近。

本周原油市场在地缘政治紧张局势主导下呈现剧烈震荡走势，最终重返百元关口附近。中东地区美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通行受阻风险成为市场核心关注点。

美伊冲突进入第28天，双方烈度未见明显降温。以色列袭击伊朗钢铁厂、电厂及核设施，伊朗以无人机和导弹还击，并警告可能完全关闭霍尔木兹海峡（全球约五分之一石油运输通道）。这一威胁直接推升市场对供应中断的担忧，导致油价周内多次出现大幅波动。

本周WTI原油收报99.64美元/桶，累计上涨1.44%。

铜：短期内宏观不确定性是价格主导因素。

本周沪铜呈现"先抑后扬"的V型反弹格局。

周初（3月23日）受中东地缘政治紧张局势影响，铜价大幅下跌创下近期低点。随后在3月24-25日连续两个交易日强势反弹，主要受到美国总统特朗普表示将与伊朗进行谈判的消息提振。后半周价格在高位震荡整理。

本周LME铜收报12124.1美元/吨，累计上涨2.45%。

国内黑色：需求复苏偏慢制约了价格上涨空间。

本周螺纹钢市场呈现"强成本博弈弱现实"的格局。地缘政治引发的成本上涨为钢价提供支撑，但高库存和需求复苏偏慢制约了价格上涨空间。

螺纹钢周度表需环比增加17.28万吨，略高于去年同期水平，但终端需求释放力度有限。五大品种钢材总库存量1,897.84万吨，环比减少48.39万吨，但同比增加160万吨，库存仍处高位。

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市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有2423亿元7天逆回购、4500亿元MLF到期，累计开展了4742亿元7天逆回购、5000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放2819亿元。本周DR007在1.41-1.44%之间运作，周均值较上周下行0.05BP至1.43%。

（二）A股市场流动性

股市交易活跃度边际回落幅度较大。本周平均日成交额为20994.42亿元，较上周21,971.53亿元的日均成交额进一步下滑。

本周新发基金金额（股票+混合型）为130.29亿元，相较上周的167.78亿元小幅下滑。

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主要高频数据汇总

地产：30城新房销售环比提升，同比下滑。

30城商品房销售7日移动平均值录得30.13万平米，环比提升，同比下滑。

消费：汽车消费环比回升，同比下滑

（1） 出行景气度维持偏高：本周10城日均地铁客运量6359.55万人次，低于去年同期。

（2） 汽车销售周度环比回升，同比仍下滑。上周（3月22日当周）乘联会汽车当周日均销量为51196辆，同比下滑7%。

出口：3月国内出口高频指标持续景气，电子行业出口景气高。

3月第三周（3/15-3/22）中国港口集装箱吞吐量684.2万标箱（yoy+9.42%）。港口货物吞吐量2.58亿吨（yoy-2.7%）。

运价维度，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数3月第四周（3月27日）报813.47点，较上期小幅下滑。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线运价指数3月第四周（3月27日）报2352点，较上期有所提升。CCFI欧洲航线运价指数3月第四周报1485.47点，较上一期同样提升。

2月前20日韩国出口保持较高景气。2月前20日韩国出口同比增长23.5%，读数较上月回升（上月同期+14.9%）；韩国2月前20日半导体出口景气度维持较高水平，半导体出口同比增长134.14%（上月同期为+70.16%），汽车及零部件出口仍大幅下滑，yoy-25.12%（上月同期为-11.1%）。

越南最新披露3月上半个月进口数据同比增速仍较高。越南3月上半个月进口同比+18.12%，较上月水平（22.88%）小幅下滑，但仍维持高位。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口大幅下滑，同比-28.23%（上月同期为-11.62%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长44.43%，上月同期为40.47%。

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主要关注

① 周一（3月30日）：日本央行公布3月货币政策会议审议委员意见摘要；G7财长及能源部长召开会议，讨论释放战略石油储备议题。

② 周二（3月31日）：FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话；中国3月PMI。

③周三（4月1日）：财政部、税务总局：4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税；欧元区制造业PMI；美国3月ADP就业人数变动。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《原油冲击后海外面临衰退还是滞涨？

——全球大类资产周观点（97）》

对外发布时间：2026年3月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝，执业证书编号： S1440524020001

毛晨，执业证书编号：S1440523030002

本文源自：券商研报精选