‌涪陵榨菜2025年报深度投资研究报告：转型困局与未来成长逻辑

文/金立成

在投资过程中，笔者反复强调，别太迷信什么“伟大企业”、更别迷恋“长期持有”式的无脑价值投资逻辑。市场里从来只有“阶段性”表现出“伟大特征”的企业，没有永远伟大的企业。

当年被市场追捧的各类“茅”，如涪陵榨菜、海天味业、片仔癀、贵州茅台、通策医疗、爱尔眼科等，它们基本上都经历了惨痛的估值杀，不少投资者还深套其中。

资本市场里的故事永远都有，投资者也可以适当、选择性地相信，但别沉浸其中，无法自拔。能看清真相、并及时能从故事幻象里抽身而走，才是真正的投资智者。

近日，有着“榨菜茅”的知名上市公司涪陵榨菜披露的其2025年年报，整体来说，这份业绩仍然说明企业还在成长困境之中，当年资本市场里如日中天的“榨菜茅”早已不再那么香甜，其估值已经连续几年被市场压缩，从成长股逐步变成了价值股。

一、定量分析：业绩增长动能明显不足

涪陵榨菜更换管理层快3年了，从过去三年的业绩来看，表现平平，无论是营收，还是净利润，都陷入了增长瓶颈与困境。好在毛利率还能维持稳定，净利率仍能达到30%以上。

核心营收仍然是榨菜这个大单品贡献的，上一届管理层试图培育多年第二增长曲线一直没有大的起色，泡菜与萝卜占整个营收的比重仍然非常小，不足以影响大局。

二、核心竞争优势分析：企业护城河仍在

结论‌：无论是从品牌、还是从渠道以及财务角度来看，当前涪陵榨菜的核心竞争优势仍然是比较突出的，企业的护城河仍在，但这么多年似乎有些停滞不前，进步不太明显。

三、成长困境：三大结构性矛盾

1. 品类依赖症未解
   

榨菜仍贡献84.7%营收，萝卜、泡菜、下饭菜等新品合计不足15%。“榨菜+”战略推进缓慢‌，酱类、复合调料尚未形成第二曲线。

2. 费用刚性上升，盈利模型承压

销售费用率突破15%后，‌边际效益递减‌。电商、直播、餐饮渠道投入大、回本周期长，‌2025年新增1500吨销量，但未带来利润同步增长‌。

3. 组织渠道变革优化不明显

传统“压货式”经销体系与新兴“动销导向”模式存在内耗。原有经销商网络优化引发短期渠道震荡，‌部分区域终端覆盖出现断层‌。2025年年报显示，公司明显放宽了下游客户的信用，年底应收账款金额也创下了近年来的新高。

四、未来企业成长与提振估值逻辑：并购+高比例分红

1. 启动外延式并购，并购同行

2. 启动外延式并购，并购榨菜亲缘类产品

3. 增加分红比例，年度利润分红提高至80-100%

涪陵榨菜当前面临的成长困局是显而易见的，因此，近几年来，资本市场对其估值一直是处于偏低的状态，当前公司市值为144亿元，PB仅为1.65倍，PE仅为18.77倍，扣掉账面60亿现金后，PE估值在10倍左右，彻底沦为了价值股。

依笔者多年的投资观察来看，涪陵榨菜要想打破当前的成长困境，提振二级市场的估值水平，只有上述两条路可以选——并购和加大分红比例。

并购同行是非常不错的选择，但这条路难度比较大，同行一般不是那么愿意被并购的，尤其是这些同行目前还活得相对不错的情况下。比如涪陵榨菜若能并购吉香居、鱼泉榨菜，那将会明显扩大市场份额，壮大主营业务，并增加营收增速。

退而求其次，可以选择并购榨菜亲缘类产品，这一点需要管理层有比较毒辣的投资眼光与前瞻性，目前涪陵榨菜手里的泡菜业务就是并购来的，总体来说，这笔投资还算成功，但不算大的成功，毕竟泡菜业务占整体营收比重仍不算大。

最后，涪陵榨菜要提升二级市场的估值水平，就一定要提高分红比例。以2025年的业绩为例，公司的eps为0.67元，每股分红为0.4元，分红比例在60%左右，股息率在3.2%左右。

理论上讲，涪陵榨菜当前完全可以实现100%的分红比例的的，若能把分红比例提高至每股0.6元，则股息率在4.8%，就很有吸引力了。这不仅能提高资产周转率，还能被动提高企业的ROE，能吸引更多的长线资金介入。

总而言之，在笔者看来，涪陵榨菜当前面临的难题是十分明显的，若新任管理层能够深度改革、大胆创新、敢走外延式并购的扩张之路，公司未来的成长还是能期待的，否则长期以往，公司就会逐步沦为一家没有成长性的普通企业，估值也很难得到提升，投资者是很难获得较好的投资回报的。

（注：以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）