美图：AI Agent 时代，SaaS 小而美没活路？

北京时间 3 月 27 日港股盘后、美股盘前，美图公司发布了 2025 财年财报。2H25 业绩观感不佳，收入不及预期，毛利大幅 Miss，但好在费用控制大超预期，经营利润基本 In-line。但构成订阅收入的用户生态显著承压，因此海豚君总体观感不佳。

业绩交流会上，管理层针对 “AI 吞噬软件” 论调进行了回应，强调模型是基础设施，应用是价值交付层，两者协同而非替代，美图作为垂直影像应用反而会因模型进步而受益；同时展望了向 AI Agent 迈进的战略，以及 B 端生产力业务以及出海业务的前景。

具体来看：

1. 用户生态：

a) MAU：电话会针对下半年 MAU 的逆增长进行了解释，但是单从国内生活场景产品进入成熟期而增速放缓进行了解释。但海豚君更为关注的生产力场景 MAU 仅 2400 万并未得到回应，尽管从用户结构来看 B 端仍处于渗透阶段，但增速上自 2023 年的 36.83% 大幅下滑至 2025 年 8.17%。

b) 订阅人数及订阅渗透率：

- 从增长体量来看，上半年订阅人数增长 280 万，下半年增长下滑到仅 150 万。且考虑到整体 MAU 出现下滑，订阅渗透率的 In-line 一定程度上是分母缩减带来的被动提升，实际转化质量需要打个折扣。

- 结构上看，生活场景的订阅渗透率已达到 5.9%，下半年增速上较上半年保持平稳。但反观生产力场景，全年订阅渗透率增速更高，但是下半年较上半年增速由 2% 放缓至 1.2%。

结合公司指引的 2026 年下半年生产力工具爆发，在当下时点看是存疑的。

c) ARPPU：隐含 ARPPU 超 200 元，同比增长 4.21%，一定程度上反映了公司全球化战略及战略转向 B 端垂直场景对 ARPPU 的提振。

2. 费用控制：

- 毛利润同比增速放缓至 20.8%，毛利率与上半年持平。毛利大幅 Miss 的核心原因在于两点：一是高毛利的广告业务占比下降；二是公司采取了 “以订阅计划分摊算力成本”（给用户以较低的订阅价格多次调用现金模型）来吸引用户的策略，这直接导致算力及 API 相关成本大幅增加。

在毛利大幅 Miss 的情况下，核心经营利润 4.66 亿，同比增长 82.6%，基本 In-line。核心原因在于美图的三费控制，实现全方面大超预期。

- 销售费用来看，海豚君原先假定海外的扩张离不开销售费用的增加，但是下半年销售费用占订阅收入的比例仍维持在 16%。

- 研发开支上，公司 Model Container 策略控制了基础模型训练的相关开支使得全年研发开支增速仅 3.8%。

海豚君认为，考虑到目前用户生态的糟糕表现，尤其是出海扩张的不及预期，公司或许仍会通过推广加大获客。同时，需要注意，公司研发开支的节省实际上是以伤害毛利为代价的。

3. 现金流与股东回报：截至 FY25，美图公司有净现金（现金 + 短期投资 - 有息债务）约 44 亿，现金流相当充沛。股东回报上，剔除来自清仓加密货币一次性收入的特别股息，若公司维持 40% 的现金分红，加之管理层披露的 3 亿港元的回购计划，合计约 6.5 亿元的股东回报，相对于当下市值 190 亿元，潜在收益率 3.5% 并不算高。且仍要注意回购未必可持续，剔除回购后的潜在回报 2%，托底有限。

4. 财报数据概览

海豚君观点

先回顾一下美图系丰富的产品矩阵，深度复盘可参见：《美图：AI 席卷，“垂类 SaaS” 有活路吗？》

自美图 1H25 财报发布以来，其市值已经腰斩。市场环境来看，一方面是地缘政治风险驱使资金流向高确定性的资产标的，另一方面是 “AI 吞噬软件” 的论调在大模型厂商从 Chatbot 走向 Agent 时代中愈演愈烈，那么美图是被错杀的吗？在首篇覆盖中，海豚君已经探讨了美图应对大模型冲击的壁垒，观点如下：

尽管距离首篇覆盖仅仅过去三个月时间，海豚君认为由于 AI 交互方式迭代与模型智能水平快速提升，公司部分核心假设受冲击。

A) C 端方面，海豚君仍认为美图底层如 “编辑器” 带来的 “自主可控性”短期内（中长期视 AI 的发展进步速度）仍能留住中度及深度用户，用户留存率稳定。由于图片编辑操作本身离不开用户主观判断，这是非标准化的，而与大模型自然语言的交互方式仍然带有幻觉与不确定性。

-迭代方面，LLM 迭代速度显著加快（如 MiniMax 仅用一个月便完成从 M2.5 至 M2.7 的迭代）。且各家模型的代码生成能力不断跃升，零代码开发让普通用户也能结合大模型轻松构建脚本乃至独立软件，“人人都可做工具” 的趋势，一定程度上削弱了美图在功能迭代上的优势，冲击轻度场景。当然，美图在深度工作流中构建端到端的能力，结合审美需求的发掘与引爆仍具备一定竞争力。

- 但从流量来看，OpenClaw 的爆火似乎指引了下一代 Agent 的流量入口，国内大厂纷纷动手搭建自己的 “虾场”， 用户不再需要打开特定软件即可完成特定功能，而流量入口争夺一直是国内互联网资产的必争之地。

事实上，美图捕捉到 Agent 交互前景，于 25 年 7 月便推出独立 AI Agent 产品 RoboNeo，但海豚君已分析过其作为独立产品的处境尚不明朗。

目前公司虽已将 Agent 能力接入各产品线，从 Token 消耗角度有望提振 ARPPU，但这并不足够。从市场信息反馈的单产品经营数据来看，RoboNeo 仍难以作为串联起各产品的入口重任。

B）龙虾生态的火热与入口争夺的失败，美图近期发布官方 AI Skill，主动接入巨头们的养虾生态中，将可调用、可组合、可复用的标准化能力模块提供给用户。我们认为这拓展了 B 端业务场景，且存在一定变现前景，但很难改变其竞争优势。

i) 为什么是 B 端？一方面 C 端最广泛应用场景是修图，海豚君强调其核心竞争力是高精度可控；另一方面 Skill 本质是接口化、模块化的能力，更契合 B 端场景下批量化、自动化的生产力需求。

ii) 为什么有变现前景？以美图设计室为例，海豚君在首篇中已经指出了 “工作流封装” 与 “低价” 是该产品的特征，Skill 放大了这一优势：

- 工作流可复用意味着 B 端用户会基于它构建自动化脚本，嵌入生产流程会进一步提高迁移成本。Skill 即成熟工作流的直接封装，对于强需求提效场景有吸引力。

- 按成功结果计费的定价模式，大幅降低 B 端试错成本。

iii) 为什么难改竞争优势？接入龙虾生态并不增强其竞争力：Skill 开发生态门槛低，竞对甚至个人同样能做，本质竞争力仍在于其多年积累的后端数据资产。但对于 B 端的新业务而言，美图仍在积累阶段。

综上，C 端基本盘逻辑受挫，估值大幅下杀，但好在竞争格局仍属良性。C 端业务以近 2.5 亿的用户体量占据了公司业务重心。根据 UBS 月度追踪数据，产品的 MAU 份额较为稳定，美图系在国内图片编辑赛道仍是龙头。

视频编辑方面，Wink 在海外迎来全面爆发，同字节系剪映形成差异化竞争，全年收入同比增速稳居 100 pct 以上高位。

但赛道 MAU 份额持续收缩，结合下半年欠佳的 MAU 数据，大模型对于轻度用户的争夺是不可避免的。但相对的，用户结构实现了优化。因此，C 端方面，海豚君不建议过度关注 MAU 边际变化，订阅渗透（隐含功能对中重度用户的吸引）及 ARPPU 提升（隐含海外贡献价值量）是更为重要的。

B 端方面，财报会上透露公司将在今年六月举行影像节，发布新生产力产品。经海豚君测算，就目前美图涉及的商品图及口播赛道的市场空间约仅 25 亿人民币，这是公司主动错开巨头竞争的结果，颇有种夹缝中求生的味道。毫无疑问，公司主动拓展垂直深度的 B 端场景以应对通用大模型竞争是正确选择，但是从财报数据考虑，资金很难对 MAU 及订阅渗透增速双双放缓的 B 端业务给予过高预期，需要公司在未来改为季度节奏的核心数据披露中展现出更强弹性。

财报相关图表

<正文结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~