摩根士丹利-中国房地产专题：漫长的季节（有序企稳）

我们认为决策层一直允许房价进行必要的调整，鉴于在繁荣阶段大幅累积的房价涨幅以及结构性失衡，房价从高位回调既有必要也难以避免。如果任由市场自行探底，可能引发资产负债表过度调整，并触发价格下跌-房地产活动萎缩-信心受损的负反馈循环，并带来更广泛的社会或金融稳定风险，为此决策层一直通过降息及放松限购等方式为房价下行托底。

分析：大摩认为高层之前一直是允许房价调整，其实2015年去库存那一波行情涨到2019年已经快结束了，结果由于口罩的关系2020年又跳涨一大波，最终耗尽了居民的杠杆空间。虽然杠杆推动的大涨之后必有大跌是市场规律，但从房地产在GDP中占比的角度看目前房价已经超调，这种超调也带来了经济收缩，所以高层持续出手托底是确定性事件。

我们预计政策重心仍在于托底，而非阻止房地产的调整进程，尽管房地产新开工与成交规模在多年调整后已出现大幅收缩，但价格层面的调整仍未完成，特别是一些房价收入比显著偏高的城市。在此背景下，政策将继续对下行风险进行约束，但不会不惜代价去阻止楼市调整，其目标是化解房地产调整带来的下行风险与打破依赖房地产的旧增长模式之间实现平衡。具体而言，这意味着政策会致力于遏制非线性风险，使得金融体系能够逐步消化房地产市场压力，同时决策层仍将允许必要的调整以推动风险出清，并将资源重新配至更具生产率的领域。

分析：这里提到了很重要的一点，就是政策为什么要托而不举，首先托底的目的是降低房价下跌的速度来保证新房去化，而不是让房价上涨（即不改变房价下行的进程）。这样做的目的有两个，第一是保证开发商回款，因为开发商关联着上游钢筋水泥等许多行业的生计，也关联着银行坏账率，开发商一旦大规模出问题就意味着系统性风险，所以防风险主要防的就是开发商这个连环雷的引信。第二是新房去化关联着地方政府的土地收入，这是地方的主要的财政来源。

所以我们可以得出结论，就是目前房地产明明是经济循环中的主要问题，为什么高层采取托而不举来应对。原因就是高层的目标就是防止房地产的风险扩散，而非再次通过房地产去拉动经济，现在高层更希望通过高科技转型来切换经济引擎。基于以上结论，大摩假设了以下两个情境来分析后续的房地产政策走向。

情境一：扭转房价预期，但伴随资源错配隐患。模型结果显示通过明确的托底信号和强力政策支持来重新锚定价格预期，确实能够显著缩短调整的时间和幅度。然而这种方式存在一些风险，若政策被解读为对未来房价上涨的隐性担保，则泡沫预期可能重新被点燃，同时放大开发商与高杠杆家庭的风险。

分析：情景一是采取强力措施拉动房地产市场，但市场可能解读为重启房地产这个旧引擎，导致社会资源再次向房地产领域集中，而削弱科技转型的资源投入，这显然不是高层想要的。

情境二：只抑制跌幅而不扭转预期。可能会拉长调整周期，逆周期政策有所帮助但效果太温和，模型显示在维持收入增速的同时允许必要的价格回调，可略微缩短调整周期，因为这有助于价格更快回归基本面。然而如果政策主要集中于减缓房价下跌速度，却无法扭转市场预期，则仅会拉长调整周期，进而对宏观经济造成持续性压力。

分析：情景二就是目前的托而不举，这样虽然可以防止房地产领域的风险扩散，但也只能减慢房价下跌速度，而无法缩短下跌进程，通缩等与房地产相关性很高的经济问题的解决速度也将同步延长。

决策层正研究通过财政补贴的方式推动按揭利率下行，以降低居民融资成本，同时避免进一步挤压银行净息差。我们认为决策层正面临一个艰难的权衡，即范围广力度大的补贴虽然短期有助于稳定房价，但将加剧未来几年的财政负担，如果房价企稳主要依赖租金收益率而非价格预期扭转，补贴政策未来或难以退出。

因此我们判断决策层更可能仅在少数人口持续流入，且价格调整较为充分的城市试点按揭补贴，尽管这些城市本身也有望在不久后企稳，但补贴政策仍会带来三重效应：1，提供明确的下行保护，防止价格过调。2，若试点城市率先企稳，则将形成示范效应，有助于减轻房价下跌预期扩散。3，通过减缓价格下跌的速度来避免过于剧烈的调整，以 提振市场情绪。

分析：财政对房贷贴息这个政策确实可以暂时扭转租金收益低于按揭支出这个核心问题，根据香港经验来看对于房价企稳反弹也确实成效显著，但问题在于拐杖拄后再要拿掉可就难了，况且贴息的财政负担也不小。

所以大摩判断贴息政策会仅限于基本面优秀，且房价调整比较充分的高线城市。这样做的好处在于可以防止矫枉过正，一定程度上提振市场预期，也可以利用高线城市房价反弹的示范效应影响其他城市，简单说就是高层很可能会从性价比的角度来考虑这个政策实施与否。