【长江宏观于博团队】强劲的外需，和不请自来的通胀

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 等

2026年3月27日，国家统计局公布数据：1-2月规模以上工业企业利润总额同比增速+15.2%，营业收入同比增速+5.3%。

开年以来，工业企业利润延续回升态势，且从结构上看，利润回暖的逻辑和去年四季度一脉相承，外需拉动和上游有色主导的周期品涨价仍是企业利润回升的主要驱动。

而3月以来，周期品的涨价逻辑有所变动，外部冲突下，贵金属价格有所回调，但对物价影响更大的油价表现大幅抬升，下游企业生产成本或将更明显抬升。

但另一方面，外部冲突下，我国外需表现反而愈显强韧。过往驱动企业回升的主线逻辑一增一减下，企业盈利的变化方向再次站到十字路口，外需和成本的影响的强弱拉锯，或将影响未来企业盈利的变动方向。

利润、营收双双明显改善。

1-2月工业企业利润同比增速回升至15.2%，以当月同比序列比较来看，为2024年以来次强，且连续两月维持正增长。

同时，1-2月营收同比增速也回暖至5.3%，为2023年以来最强。从量、价、利润率的拆分来看，1-2月量的增长明显好转，是拉动利润和营收双双改善的重要因素，同时利润率、价格表现也均有小幅改善，均显示开年企业盈利表现良好。

出口回暖和上游涨价推动利润回升

1-2月，分行业门类盈利来看，采矿业利润同比增速升至9.9%，制造业利润同比增速回升至18.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速回落至3.7%。

制造业分上、中、下游来看，各环节利润同比增速也均出现不同程度改善。

具体分行业来看，计算机电子、有色冶炼、有色采选、化工四个行业合计拉动1-2月利润增速回升17.6pp，拉动力明显高于其他行业，其中计算机电子和有色冶炼已连续两月分列各行业利润拉动率前两名。

我们认为，当前企业利润回暖的逻辑相较去年年底并未明显改变，主要分为两大主线：

1）外需持续高增，带动出口导向型企业利润改善，1-2月电子行业的高增长亦可从出口和工增数据中得到验证：出口方面，机电产品、高新技术产品分别拉动1-2月整体出口16.17pp、6.56 pp，为各行业表现最强；工增方面，电子行业同比增速亦是全行业最高；

2）上游周期品涨价带动作用延续，金、银等冶炼副产品涨价的影响继续拉动了冶炼行业的利润高增。

企业重现主动补库倾向。

2月末，工业企业产成品库存名义同比增速回升至6.6%，为2023年4月以来最高、实际库存同比增速回升至7.9%，为2023年7月以来最高，自2025年8月起，名义库存、实际库存同比增速分别已累计上升4.3pp、2.5pp，在外需支持下，当前企业补库倾向或在回升。

企业周转来看，库存周转天数、应收账款周转天数季节性回升，但是同比升幅已有所回落。

外需和通胀的影响或将进入拉锯期。

开年以来，工业企业利润延续回升态势，且从结构上看，利润回暖的逻辑和去年四季度一脉相承，外需拉动和上游有色主导的周期品涨价仍是企业利润回升的主要驱动。

之所以两者能够共存，原因或在于金银等冶炼副产品销售对利润的直接拉动掩盖了上游原材料涨价对下游成本的抬升影响，而3月以来，周期品的涨价逻辑有所变动，外部冲突下，贵金属价格有所回调，但对物价影响更大的油价表现大幅上涨，下游企业生产成本或将面临更明显抬升。

但另一方面，外部冲突下，我国外需表现反而愈显强韧。过往驱动企业回升的主线逻辑一增一减下，企业盈利的变化方向再次站到十字路口，外需和成本的影响的强弱拉锯，或将影响未来企业盈利的变动方向。

1、外部经济环境波动性仍大。考虑到特朗普政府在关税政策上的不确定性，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。

2、政策相机抉择仍有不确定性。内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择，未来政策出台的时机尚难估计，内需增长的持续性尚存不确定性。