【燃料油二季报】震荡上行 风险犹存

来源：市场资讯

（来源：紫金天风期货研究所）

【20260325】【燃料油二季报】震荡上行 风险犹存

核心观点：中性偏多 美伊以冲突升级致霍尔木兹海峡封锁，全球约35%+海运高硫燃料油（伊朗为主）出口中断，俄罗斯燃油出口增加量难以弥补中东燃油出口减少量缺口。亚洲燃料油成交窗口活跃，Sin 380 cst现货价格走强。短期供应收缩与需求回暖共振，市场维持偏紧。OPEC + 虽于3月1日官宣4月起日均增产20.6万桶以平抑恐慌溢价，但地缘带来的供应刚性缺口与物流不可逆成本短期内难以消除，燃料油价格或维持高位震荡格局。

裂差：中性偏多 受霍尔木兹海峡封锁与伊朗断供驱动，Sin 380高硫燃料油裂差近日走强后回落、贴水收窄。

供应：偏多 美伊冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，燃料油海运面临中断风险

需求：中性 春节后亚洲航运回暖带动加注需求上行。

库存：中性 新加坡累库，富查伊拉去库

风险：地缘冲突

观点小结-低硫燃料油

核心观点：偏多 美伊以冲突升级、霍尔木兹海峡封锁风险，全球约 20% 原油运输受阻，油价飙升，低硫燃料油成本端直接抬升，炼厂因原料收紧影响优先保汽柴生产，低硫供给收紧，国内低硫产量和排产维持低位。Dangote炼厂RFCC装置已于2月中旬重启，后续低硫供给减少；新加坡低硫供应收紧。26年第一批低硫出口配额下发800万吨，与往年持平。低硫发电季尚未来临。后续关注地缘冲突和炼厂装置情况。

裂差：偏多 原油成本端强支撑、低硫供应边际收紧、船燃需求回暖，东西套利窗口关闭。

供应：偏多 Dangote炼厂RFCC装置已于2月中旬重启，后续低硫供给减少；26年3月国内低硫排产95.5万吨，同比减少。

需求：中性 春节后亚洲航运回暖带动加注需求上行。

库存：中性 新加坡累库，富查伊拉去库

风险：地缘冲突、宏观扰动

二、行情回顾

行情回顾-FU

数据来源：Reuters，钢联、紫金天风期货

行情回顾-LU

数据来源：Reuters，钢联、紫金天风期货

三、基本面：供应偏紧，需求疲软

高硫燃料油供给-变量：春检和遇袭导致产出减量

• 俄罗斯：3月俄炼厂整体开工率为82%-84%（环比2月+5%），春季检修+炼厂遇袭将使Q2供给回落， 俄罗斯HSFO月减量40-50万吨，

• 中东：春季检修+地缘冲突使中东HSFO合计减量约320–350万吨/月，其中春季检修导致减量约40–60万吨，地缘冲突（遇袭 +封锁）贡献约280–300万吨

• 若地缘冲突逐步缓和，中东+俄罗斯 HSFO 总减量将从4月305–355万吨/月的峰值，逐月回落至7月30–65万吨/月；4月最紧、5月拐点、6–7月逐步缓解。若霍尔木兹封锁延长至6月或导致供给减量增加约100万吨/月。

数据来源：FGE、紫金天风期货

高硫燃料油供给-变量：春检和遇袭导致产出减量

数据来源：FGE、紫金天风期货

高硫燃料油供给-变量：中东高硫出口骤减，俄罗斯增量难以弥补

• 俄罗斯：Q1俄罗斯炼厂“边遇袭、边复产、边检修。”3月出口环比显著回升（截至2026/3/24，3月HSFO出口量为254万吨）成为亚洲最大替代来源，但月增量上限约250–270万吨，难以完全覆盖中东300–350万吨/月的缺口。美国2026/3/12发布临时豁免（至4月1日），允许交易3月12日前装船的俄油/油品。豁免到期后，新装船交易或再度受限，俄罗斯4月出口存在回落风险。

• 中东：供应断崖式中断，霍尔木兹海峡封锁，伊朗高硫出口近乎断流，全球供应中枢下移。沙特维持稳定低量出口，伊拉克SOMO 1–6 月600 万吨长期招标，3月放量，部分抵消伊朗下滑。海峡4 月前难完全恢复，中东出口或仅恢复至正常水平 30–50%。

• 拉美：Q1出口小幅回暖，月供应量约140万吨，以供应美湾为主，对亚洲缺口补量有限。墨西哥为主要增量：Olmeca炼厂开工率 85%–87%。Tula 新焦化装置（47万吨/月）进料不稳、收率偏低，利好HSFO产出。

• Q2供给预测：中东持续低位、俄罗斯先稳后降、拉美小幅收缩，全球维持刚性缺口。核心变量为霍尔木兹解封节奏。短期供给刚性缺口200–250万吨/月，现货强、基差高、价格易涨难跌，中长期将从紧平衡走向逐步缓解。

数据来源：Reuters、Kpler、紫金天风期货

高硫燃料油供给-新马：供给收缩

• 伊朗断供 + 海峡受阻，3月供给骤然收紧。2026 Q1 新马高硫供给偏紧、自产有限、依赖中东/俄罗斯、优先自用，出口减少；Q2 受伊朗断供与海峡扰动，进口大幅收缩、供给进一步收紧，成为亚洲高硫紧平衡核心区域。Q2合计进口（环比- 15%~-20%、同比- 25%~-30%。）

• HSFO 价格维持高位，船东/贸易商按需采购、拒绝囤货，供应商惜售、长约优先、现货限量，进口商减少订单、延迟交付。

• 新加坡燃料油库存近期回升：前期中东货集中到港 + 非中东进口抢运补库 + 高价抑制即时需求 + 出口减少” 四因素叠加，并非供应宽松，而是地缘扰动下的阶段性、结构性累库。

数据来源：Reuters、Kpler、紫金天风期货

低硫燃料油供给-国外-显著收紧

• 尼日利亚 Dangote转产汽油：

  Dangote Q1低硫先增后减，主要流向西非和欧洲。近期Dangote炼厂已招标出售一船油浆，不含LSSR；3月炼厂满负荷生产（65 万桶/日），全力产馏分油，预计Q2 VLSFO供应15-30万吨（环比Q1减少约30万吨）

科威特 AI-Zour即将大修：

• Q1前高后低：低硫供给呈 “1月冲高创纪录（装置故障全面修复）、2月稳供高位（90%-95%高负荷）、3月地缘冲突骤降断供。

• Q2 供给仍偏紧：4月因检修将延续紧供给，Q2整体供应约45-60万吨，环比Q1减少75%

巴西内需挤压出口：

• Q1 前高后低：1月检修后出口创新高，2月春耕旺季，炼厂全面转向柴油生产，VLSFO加工利润减少，炼厂减产；3月政府对 MGO 征收 50% 出口税，国内船燃需求增加，炼厂优先保供，压缩出口；Q1出口约125万吨，环比上季度减少40%

• Q2 小幅回升：春耕尾声，柴油压力缓和，无大型检修。低位企稳、内销主导、出口小幅回升，但亚洲仍基本断供；整体产量环比 Q1 微增，但显著低于 2025 年同期。

数据来源：Reuters、Kpler、紫金天风期货

低硫燃料油供给-国内-Q2边际回暖

• Q1整体低位，主营主导：1月保税低硫船燃产量82.5万吨，2月产量83.2万吨，3月排产96万吨。4月排产100万吨（中石化39，中石油46，中海油15）。因霍尔木兹海峡断供，炼厂预防性降负，将更多重质组分引入二次装置保成品油生产，而非调和为船燃直接出口，沿海地区船燃供应下滑，Lu盘面可交割货源减少，支撑Lu强势格局。

• Q2 边际回暖但弹性有限：夏季发电 + 航运旺季，新加坡 / 中国现货贴水持续走强，低硫加工利润转正。中国 Q2 低硫成为亚洲除中东外最稳定增量，对平抑贴水有一定作用。

• 第一批配额与往年持平：2026年第一批燃料油出口配额下发，共800万吨，与往年第一批出口配额持平。其中中石油获得306万吨，中石化获得372万吨，中化获得6万吨，中海油获得116万吨。

• 配额转换：2025年中石化和中石油合计转换90万吨低硫配额为成品油配额，中海油转换70万吨成品油配额为低硫配额，预计2026年转换规模或达100—120万吨，进一步制约低硫出口实际量。

数据来源：紫金天风期货研究所

燃料油需求-船燃-新加坡：同比增加、淡季不淡

结构预测 Q1平均：

• HSFO占比：40.5%（同比+3.5%）

• VLSFO占比：49.5%（同比-4.5%）

• MGO/Bio:10%

• 2026年Q1新加坡船燃需求同比增12–14%，HSFO占比升至40.5%；1月旺季高增、2月春节淡季季节性回落、 3月新加坡船燃环比小幅回升、同比增8%–10%，HSFO强势、VLSFO受供应约束，整体呈“高价下的韧性需求”。核心由航运回暖、中东地缘供给收缩、HSFO 经济性驱动。

• 区域转移效应：中东冲突→波斯湾船期错乱→船舶转至新加坡加注。红海持续绕行→亚洲 — 欧洲航线航程拉长→新加坡加注量增加。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

燃料油需求-船燃-其他地区需求偏弱 增速放缓

• Q1中国船燃销量同比小幅下滑，富查伊拉受地缘冲突冲击大幅走低，鹿特丹保持稳健微增，三地均呈现高硫燃料油强、低硫偏弱的结构特征；Q2 预计中国随航运旺季温和回升，富查伊拉仍受地缘约束维持低位，鹿特丹稳中有升，整体延续高价抑制需求、高硫占比继续提升的格局。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

燃料油需求-发电

• 南亚：LNG 供应崩溃，被迫转燃油发电。2026 年 Q1 南亚地区（印度、巴基斯坦、孟加拉国）高硫燃料油发电日均用量7.0～9.0万桶 /日，折合约29～37万吨/月，同比 +40%～50%，巴基斯坦、孟加拉国同比分别大增400%和200%；Q2 受夏季来临带动，需求升至37～47 万吨 / 月 ，Q3 在高温与 LNG 持续偏紧共振下达到年内峰值47～57 万吨 / 月，成为支撑亚洲高硫燃料油需求的关键增量。

• 埃及 HSFO 发电进口量回升：受以色列天然气供应中断、LNG 装置检修影响，对应燃料油发电缺口在30-35万吨/月；Q1 埃及 HSFO 发电进口量回升，4 月看以色列气田是否复产、LNG 能否增 40～50 万吨 / 月；6–7 月盯夏季负荷 + 6%～7% 与新能源并网进度；若气供持续缺口，埃及 Q3 高硫燃料油或达 55～65 万吨 / 月峰值。

• 沙特发电旺季马上来临：沙特发电结构中气电占 62%、油电（原油 + 燃料油）38%，HSFO 仅为油电中一部分，主力被原油直烧与天然气替代。Jafurah⽓⽥开始产出，26年预计代替20万吨/⽉的⾼硫发电需求量。 Q1 沙特高硫燃料油发电月均 45～55 万吨（淡季低位）；Q2 升至 60～80 万吨、Q3 夏季峰值 80～100 万吨，但受天然气与可再生能源替代，增幅与峰值均低于往年。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

需求-发电-天然气

• 当前（2026 年 3 月）天然气等热值价格显著高于高硫燃料油（HSFO），比价处于历史高位区间（1.5～1.8:1），直接驱动中东（埃及、沙特）、南亚、东北亚气电转油电，支撑 HSFO 发电需求与裂解价差；Q2-Q3 比价或高位震荡、缓慢回落，难回长期均衡（1.0～1.2:1），HSFO 相对经济性将持续。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

燃料油需求-炼化进料减少

• 中国、印度、美国炼厂对 HSFO 炼化需求下降：

  2025年山东进口燃料油用于炼化方向量级在200kb/d, 印度炼厂进口燃料油用于炼化方向量级在100kb/d。 3月国际油价暴涨，高硫燃料油进口成本抬升。焦化/加氢利润2月底一度转负，3月虽修复但仍偏低，抑制高硫进料意愿。2月山东进口量仅为17万吨，环比1月下滑75%。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货所

五、价格与资金

成交与窗口:3月中上旬亚洲燃料油成交窗口活跃

• 截至2026/3/16，本月亚洲高硫窗口共成交30万吨，亚洲低硫窗口共成交24万吨。

• 2026年2–3 月亚洲燃料油成交窗口呈现高集中度、强刚需、供应收缩的特征：

  买方以PetroChina为绝对核心，卖方以Trafigura等国际贸易商为主导；

  高硫与低硫船燃成交活跃，低硫升水涨幅更猛，反映船燃刚需更刚性；

  计价方式从MOPS向月度均价过渡，升贴水大幅走扩，印证现货紧缺格局。

数据来源：百川盈孚、紫金天风期货

现货价格与贴水有所回落

• 3月22日后美伊释放停火谈判信号，俄罗斯HSFO出口增加，新加坡到港回升；需求旺季尚未来临，买盘观望，叠加前期多头集中平仓，带动贴水下滑。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

裂差与月差：大幅冲高后小幅回落

• 2026年一季度高低硫燃料油裂解价差同步大幅走强并在 3 月上旬触及季度高位，下旬随地缘缓和小幅回落；高硫裂解走强主要受中东高硫燃料油出口大幅中断、俄罗斯货源补充有限及国内仓单持续低位支撑，低硫裂解表现更为坚挺，核心源于中东低硫供应收缩、全球炼厂偏向生产高利润柴油、低硫船燃刚需稳定叠加东西方套利不足，整体低硫供需格局更紧、裂解韧性显著强于高硫。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货

仓单

• FU 仓单：1月维持低位、2 月末因交割压力与套利被动集中注册，单日从近清零跳至约 10万吨；3月随现货紧缺与交割规则收紧快速去化，核心源于供应缺口→现货升水高企→仓单持续被提货的强现实。

• LU 仓单：一季度在2万 —4.2 万吨区间窄幅波动，主因中东低硫出口近乎中断、欧洲套利不足叠加刚需强劲，现货比高硫更紧，货物直接被现货消化流入仓单意愿极低。

数据来源：Reuters、钢联、紫金天风期货