两次对赌失守阴影难消，莎普爱思高溢价再接盘关联资产遭连环拷问，“药+医”故事是战略还是画饼？

证券之星 刘凤茹

3月17日晚间，莎普爱思(603168.SH)披露一笔重磅关联交易：拟以5.28亿元现金对价收购控股股东及其关联方上海养和实业有限公司(以下简称"养和实业")、上海谊和医疗管理有限公司持有的上海勤礼实业有限公司(以下简称"上海勤礼")100%股权，剑指上海勤礼核心资产——全资子公司上海天伦医院有限公司(以下简称"天伦医院")。这是林弘立、林弘远兄弟掌舵以来，为推进"药+医"双轮驱动、解决同业竞争而落下的又一枚棋子。

然而，这笔评估增值率高达2417.87%的关联交易，迅速引发监管连锁问询——上交所"闪电"发函，直指交易估值合理性、业绩承诺可实现性、上市公司支付能力及标的资产权属资质四大核心疑点；中证中小投资者服务中心(以下简称"中证投服中心")紧随其后，就标的业绩异常增长、盈利预测合理性进一步追问。

证券之星注意到，莎普爱思此前两笔关联收购均未完成业绩对赌，商誉减值已导致业绩亏损持续扩大。在此背景下，此次高溢价收购能否避免重蹈覆辙，成为市场最大关切。耐人寻味的是，收购消息刺激下，莎普爱思股价在短暂涨停后持续回调，如何以真实、充分的信息回应关切，成为莎普爱思打消市场疑虑的关键。

标的营收增速异于同行，24倍溢价引争议

据公告，天伦医院地处上海市虹口区，是一家以中老年患者为核心服务对象的综合性医疗机构，集医疗、预防、保健等功能于一体，科室配置完善。

莎普爱思表示，交易完成后，上海勤礼将成为公司的全资子公司，并将根据天伦医院的优势进行资源整合，实现公司与标的医院之间资源共享和优势互补，快速扩大自身的业务规模，抢占医疗服务行业市场。

从经营业绩来看，标的近年来呈现一定的增长态势：2024、2025年营业收入约1.34亿元、1.57亿元，增幅分别为30%、18%，其中康复病房收入占营收比例最高(约30%)，2025年康复病房收入增长率高达55.56%，是天伦医院近年来营收增长的重要来源之一；净利润由2023年的201.59万元持续增长至2025年的2713.96万元，年均复合增长率高达266.92%。

然而，同位于上海市虹口区，距离天伦医院6公里以内的三甲知名公立医院上海市第一人民医院2024年度诊疗收入同比增长9.97%，民营医疗机构中的上市公司南京新百(600682.SH)、弘和仁爱医疗(03869.HK)2024年医疗服务业务营收分别同比增长8.84%、1.02%，均远低于天伦医院近两年的营收增速。依据天伦医院官网信息，该医院核定床位为95张，近年来未申请规模扩张，相关医疗服务内容也未有明显调整。

针对标的公司业绩表现与行业整体趋势情况，中证投服中心要求莎普爱思说明标的公司近两年较全国综合医院整体以及同行业可比公司营业收入出现大幅增长的原因。

与此同时，交易的高估值亦引发争议。根据资产评估报告，本次交易采用收益法评估，标的公司100%股权评估值为5.28亿元，而其净资产仅为2097万元，评估增值高达5.07亿元，增值率2417.87%。收益法评估中，标的公司2026年至2031年营业收入增长率预测分别为9.5%、8.34%、7.52%、6.37%、5.79%、5.39%。

证券之星注意到，在上交所就标的未来收入增长预测的具体依据及可实现性后，中证投服中心对莎普爱思进一步指出三点疑问：一是盈利预测的床位数与天伦医院官网披露的核定床位数不一致，此次营业成本的预测变动趋势与评估数据显示的床位数扩展数据不匹配；二是盈利预测的床位使用率远高于全国及上海地区民营医院平均床位使用率；三是盈利预测的床日均费用高于同区域可比老年康复医院的收费标准，预测增速远高于全国综合医院整体水平。基础上述问题，中证投服中心认为，莎普爱思此次交易的估值逻辑存在不合理之处，建议审慎确定交易对价。

两次关联交易"失守"，对赌接连"踩雷"

2020年初，莎普爱思原控股股东、实控人陈德康筹划通过协议转让股权、表决权委托等方式让渡实控权，并于2020年5月完成实控权交接，彼时养和投资成为控股股东，实控人为林弘立、林弘远兄弟。公开消息显示，林弘立、林弘远兄弟的父亲林春光为"莆田系"的代表人物之一。

此后，陈德康加速套现离场，林氏兄弟则加快推进资本布局。2020年10月，莎普爱思以5.02亿元收购实控人旗下的泰州市妇女儿童医院有限公司(以下简称"泰州医院"")100%股权，增值率为278.88%；2023年1月，又以6650万元收购实控人关联企业青岛视康眼科医院有限公司(以下简称"青岛视康")，增值率299.51%。

两笔交易均迅速完成，并设置了业绩承诺，但均未达标。泰州医院在业绩承诺期内(2020年-2022年)实际完成的业绩分别为3209.66万元、3705.59万元和3407.65万元，累计完成业绩10322.9万元，累计完成率为93.84%；青岛视康2022-2024年承诺期内累计完成1303.2万元，完成承诺的96.53%。不仅对赌未完成，承诺期一过，泰州医院业绩更是大幅下滑，2024年净利润仅为819.4万元。

莎普爱思明确表示，天伦医院为林弘立、林弘远兄弟控制的医疗服务企业，与泰州医院存在潜在同业竞争关系，而林弘立、林弘远此前已作出相关承诺，本次收购正是履行该承诺的具体举措。

证券之星注意到，此次收购上海勤礼同样设有业绩对赌：承诺标的2026至2028年净利润分别不低于3240万元、3730万元、4265万元，累计净利润不低于11235万元。

上交所特别关注此前两次收购案例，要求莎普爱思详细说明本次业绩承诺的可实现性，并结合前两次交易的业绩下滑原因，说明保障标的公司在业绩承诺期后持续稳定经营、防范业绩"变脸"的具体措施。

高溢价后遗症凸显，商誉变"伤誉"

莎普爱思于2014年上市，曾凭借"得了白内障，就用莎普爱思"的广告语，使其核心产品苄达赖氨酸滴眼液出圈。2017年底，因"神药"风波引发信任危机，莎普爱思业绩开始走下坡路。

林氏兄弟入主之后，试图通过资本运作摆脱对单一药品的依赖，推进"药+医"双轮驱动战略，寻找新的业绩支撑。然而，前两次采用"高估值+业绩承诺"的收购，最终均因商誉减值拖累整体业绩。

继2024年出现亏损后，莎普爱思预计2025年归母净利润亏损2.13亿元至3.19亿元，亏损核心原因正是前期收购的泰州医院、青岛视康业绩下滑，公司对两家医院计提了商誉减值。

证券之星注意到，此次收购上海勤礼，正值莎普爱思业绩深陷困境之际。这笔高达5.28亿元的现金交易(自有资金+银行贷款)，对于资本金不宽裕的莎普爱思来说，无疑是一场考验。

截至2025年第三季度末，莎普爱思货币资金余额约1.01亿元，交易性金融资产约1.22亿元，合计约2.23亿元，尚不足以覆盖前两期需支付的3.7亿元，更无法覆盖全部交易对价。与此同时，公司亏损规模持续扩大。

在问询函中，上交所要求莎普爱思结合当前可动用的资金余额、日常经营现金流需求、银行授信额度以及并购贷款的审批进展等情况，说明本次交易资金的筹措安排和履约能力。此外，上交所还要求公司说明，本次大额现金收购将对公司的流动性、偿债能力及后续正常运营产生何种影响，以及是否存在因资金不足导致交易失败的风险等。

中证投服中心认为，举债进行高溢价收购实控人资产可能对公司流动性、偿债能力及后续经营产生不利影响，不利于维护公司及中小股东的利益。

监管层层追问交易合理性，莎普爱思这场高溢价关联收购究竟能否经得起推敲，尚待时间检验。而对于身陷业绩亏损、收购资金并不充裕的莎普爱思而言，若不能拿出足够有说服力的回应，此次交易或将再次沦为一场伤及中小股东利益的资本冒险。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)