摩根士丹利-中国房地产专题：漫长的季节（情境推演）

基准情境：部分城市有望在明年年末左右企稳

我们预计房价将在今年下跌8%，明年进一步下跌6%，比去年12%的跌幅有所收窄，该判断基于以下假设：高线城市房价收入比仍然偏高；出台定向政策（如按揭补贴）支持；财政与货币政策整体保持稳定；经济向消费缓慢再平衡。在以上大背景下，一些基本面更有支撑的城市或将从明年下半年起逐步企稳。

分析：大摩对于房地产市场基本情景的判断是今明两年还是下行的，但跌幅相比2025年大幅收窄，达到基本情景的假设条件也非常合理，很符合目前的经济形势和政策取向。

但需要强调的是总体上8%左右的跌幅具体到不同城市上会有很大的不同，结合近期通缩小幅改善的趋势看，我觉得高线城市短期向下的空间比较有限了，另外一部分低线城市虽然房价负担小，但其库存依然高企且需求不足，这些低线城市的房价很可能继续下跌。

2011至2019年间房地产对名义GDP增速的平均贡献为2.6%，在房地产拐点之后对经济的拖累在2022年达到-3.4%的峰值，2023年口罩放开后经济重启，该拖累曾一度收窄至-1.5%，但在2024年再度扩大至-2.2%，并在2025年加深至-2.3%。主要原因是新开工走弱以及土地出让持续收缩，未来随着房价跌幅温和改善，预计今明两年房地产对经济的拖累将适度收窄至-1.7%以及-1.3%，建筑活动疲软所带来的拖累可能更为持久。

分析：2024至2025年新项目开工和土地收入减少对经济的拖累（包括负面财富效应减少消费等间接影响）在2%以上，这个影响是非常大的，因为现在一年的GDP增速也就5%左右，基本上占了增速的一小半。

好消息是随着房地产在GDP中的占比越来越小，后面对经济的直接拖累也会越来越小。这就和2016年的股市一样，腰斩后的跌停亏损只有前面跌停的一半， 预计今明两年房地产对经济的拖累将收窄至-1.7%和-1.3%。

宏观影响：2026年通缩压力缓解，2027年温和再通胀

今年仍将是通缩寻底之年，明年随着房地产拖累进一步收窄，有望出现温和再通胀，供需失衡将缓慢收窄，反内卷将通过市场化整合的方式谨慎推进，而在房地产持续拖累下需求复苏也将较为温和，政策利率与无风险收益率或将在更长的时间内维持在低位。

分析：在房地产市场经历了4年的大幅下行后，居民资产负债表受损严重的情况下通缩并没有快速的解决办法。但随着房价跌幅的收窄，也为后续的缓慢再通胀提供了一定的基础，虽然这种基础很弱，需要低利率等宽松政策持续发力来维持。

中国居民的高储蓄，尤其是2022至2023年大量积累的定期存款在逐步到期，在利率大幅走低的背景下正开始出现一定程度的轮动，但这种轮动并非机械式的对风险资产的配置，居民情绪以及市场表现是相互依赖的，因此资产配置的轮动更可能呈现阶段性的特征。

分析：随着前几年高息定期存款陆续到期，居民会加大对股市的配置，当然配置力度取决于股市的赚钱效应大小。另外这个情况对银行来说是比较大的利好，因为银行的利息成本大大降低，今年的业绩很可能会好看些，也为后续降低按揭利息打开了存贷差的空间。

预计2025至2027年贸易顺差将维持在GDP的3.5%左右，强顺差不仅反映了出口竞争力，也反映了国内需求孱弱，后者不仅会抑制进口，也导致部分企业为了维持产能运转而选择降价，被动提升出口依赖度的制造业部门普遍出现了收入增速放缓。

分析：这个视角比较特别，大摩认为外贸强反而体现了内需弱，目前来看确实如此，这和降息也是一个道理，经济好的时候一般是不需要降息的，只有经济不好了才会降息，其实现在外贸价格也是卷的没边了，走量保就业的同时大多数工厂也都是苟延残喘而已。

乐观情境：假设按揭补贴力度大范围广；决策层通过更有力的稳就业和服务业支持举措以改善居民对未来收入的信心；加快医疗、托育 、 养老 、 农民工保障等社保改革；推动重点城市群的城镇化进程。在此背景下高线城市将自明年初开始出现更广泛的企稳，而低线城市仍面临较大压力。

分析：乐观情况下财政贴息、保收入 、社保补贴等 力度比较大，城镇化再次加速以推动人口流入主要城市群，这种情景下高线城市房价将在明年初企稳，低线城市则不必抱太大希望。

悲观情境： 假设按揭补贴力度有限，就业与消费支持不足导致居民收入信心不振， 导致楼市进入更漫长的调整期。在此背景下，高库存只能伴随着新开工下滑而缓慢消化，二手房挂牌量始终维持高位，租金收益率与名义收入同步承压，在房价超调至偏低水平之后市场才有可能开始企稳。

分析：悲观情景下财政贴息、保收入 、社保补贴等 力度比较小，新房的高库存、收入预期低迷、二手房高挂牌量始终对房产市场的供需两端形成压制，房价很可能会继续超跌。