无需过度担忧大行3月份卖超长债行为

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

3月份以来，大行金市策略或较前期有所转变，卖长债力度（可能主要集中在国债+地方债）或有所加大。市场担心，此举是否与Q1△EVE压力加大需要调整久期，或者适度卖一些老券兑现浮盈有关。我们认为，无需过度担忧，整体压力不大。具体而言：

第一，尽管26年△EVE安全垫有所增厚，但预计大行并不会“顶格使用”，需要预留一定空间，适度控制久期，避免后续卖出压力加大。

受益于平行变化冲击幅度下调、特别国债注资即将落地，以及△EVE指标或改为季度监测、年度监管等因素，今年大行△EVE安全垫有所增厚。但是，考虑到年底依然需要满足15%及以下的△EVE要求，需要适当为指标考核预留一定余量，预计大行也不会顶格使用长债配置空间，避免后续卖出压力加大。

除此以外，预计今年超长期特别国债发行或于4月落地，季末大行腾挪部分空间以备一级市场承接也为合理之举。复盘来看，2024年超长期特别国债发行于5月17日启动，而2025年已提前至4月24日。

第二，今年Q1大行盈利压力相对较小，整体卖老券兑现浮盈诉求或明显弱于去年Q1。

一方面，今年Q1大行息差不排除出现环比上行。去年下半年以来，各类贷款利率已明显企稳，其中新发对公贷款利率、新发按揭利率基本维持在3.1%，贷款收益率下行压力明显缓解。并且，今年Q1大量高息3Y定期存款集中到期，将有效改善银行负债成本。

另一方面，今年Q1金市业务中，债券资产盈利表现或相对较佳。去年Q1资金面明显收敛，债市整体调整压力较大，但今年Q1调整压力主要集中在30Y国债。数据显示，25Q1大行公允价值变动损益同比大幅下滑至约-88亿，Q2、Q3才有所回升。

因此，今年Q1大行盈利压力较去年同期减轻，兑现浮盈诉求相对较弱。尽管近期人民币加速升值、金价大幅调整会对银行外汇和贵金属业务形成一定冲击，但考虑两项业务占比不高，也不会对整体盈利产生较大影响。

第三，预计4月份卖出力度会明显下降，且不排除大行+股份制银行适度配置超长期债券，农商行则可能通过加杠杆方式延续Q1配置策略。

预计大行4月存贷差压力较往年同期明显缓解，配置超长债的力度有望回升。

一方面，今年以来“短贷冲量”现象依然存在，季初月份短贷集中到期，4月信贷不排除“小月更小”。

另一方面，3月以来已有多家中小银行密集下调存款挂牌利率，小行存款高息优势减弱后，存款或进一步自发性由小行回流至大行。2月中小银行一般性存款减少约3500亿，为2022年以来历史同期最低水平，存款已开始向大行加速转移。

并且，由于存单发行需求偏弱、同业自律监管加码，同业负债成本持续下行或有助于打开长债配置盘FTP利差空间，而季初月份指标和业绩考核压力相对较小，不排除大行、股份制银行会适度配置超长期债券，增厚金市收益。

预计小行倾向于采取“存单+超长债”的配置策略，不排除Q2加杠杆予以增配。

其一，小行信贷缩表现象仍在延续，面对较大的“资产荒”压力，小行金市配债需求相对刚性。数据显示，2月末中小银行贷款增速较年初下滑0.36pct至5.03%。

其二，小行不考核△EVE，监管指标对配置超长债的约束较轻，但也需要兼顾DV01，避免因利率敏感性增强导致潜在亏损压力扩大。因此，通过配置超长债提高票息收益，并配置同业存单以对冲久期风险，或是小行较为合意的策略。

其三，随着存款持续回流大行，小行头寸充裕程度或有所下降，而Q2资金面或因信贷投放力度大幅下滑趋于宽松，届时不排除小行会通过适度加杠杆的方式增配债券，放大套息收益。

风险提示

信贷投放力度超预期、指标考核压力抬升、兑现浮盈力度加大。