国投证券研究|晨会在线20260327

来源：市场资讯

（来源：国投证券研究）

研究分享

【军工-杨雨南】国科军工：弹药总装+固发装药稀缺资产；内外迎发展机遇

【医药-冯俊曦】昆药集团：业绩短期承压，创新研发与学术建设稳步推进

【家电-余昆】视源股份：Q4收入实现加速增长

财经观察

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Part.01

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【军工-杨雨南】国科军工：弹药总装+固发装药稀缺资产；内外迎发展机遇

报告发布日期：2026-3-26

■整合地方优质资产；产研能力持续提升：2011年公司重组整合5家核心子公司，成为我国弹药装备核心总装和制导装备发动机动力、战斗部安保和控制模块等核心分系统的配套企业。公司作为地方优势国企，成功打造“一园区，三基地”的生产经营格局；同时，公司提升全品类产品研发能力，有望将固体发动机配套产品自装药&零部件层级提升至动力分系统供应商。

■数十年技术积累奠定核心地位；项目储备丰富成长动力强劲：1）核心子公司成立数十年形成较强技术积淀，同时持续加大研发投入，近三年研发费用率保持在7%以上，处于可比公司中较高水平。2）凭借深厚积累与核心技术优势，公司在特种领域“实物择优竞标”中取得优异成绩，截至2022年末，公司合计中标24个核心产品，其中弹药领域作为总体单位，在主用和特种弹药中标6款产品（唯一中标）。

■全球重视导弹/弹药采购；内需+军贸发展机遇可期：1）根据美国国防部《FY2026 Defense Budget》披露，美国三军对于导弹和弹药等相关装备的采购，连续四年超200亿美元，约占三军装备采购总额的12%-17%；2）同时，近年导弹在全球军贸市场重要性快速提升，2000-2021年，导弹出口规模约占全球军贸市场的10%-15%，2022-2024年，全球导弹军贸市场快速提升，占整体军贸比例快速提升至20%附近。导弹/弹药的内装和军贸市场发展机遇可期。

■风险提示：下游需求波动，产品降价，估值波动等其他风险。

【医药-冯俊曦】昆药集团：业绩短期承压，创新研发与学术建设稳步推进

报告发布日期：2026-3-26

■事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45%。2025年，公司业绩承压主要系外部环境复杂与内部模式转型的双重影响：外部层面，中成药集采执行进度不及预期、医保控费深化压缩存量业务盈利空间，零售终端客流波动、竞争加剧对精品国药部分产品渠道拓展影响显著；内部层面，公司深化渠道与模式变革，在品牌建设、市场拓展等方面的持续投入进一步加剧了短期业绩压力。

■口服剂业务短期承压，针剂业务稳健增长。分业务来看，2025年公司各板块表现分化：口服剂业务实现营业收入23.13亿元（同比-37.36%），主要系零售终端客流波动及行业竞争加剧影响，毛利率为64.39%（同比-3.05pct）；针剂业务实现营业收入6.07亿元（同比+12.57%），毛利率为88.01%（同比+5.46pct），注射用血塞通（冻干）销量逐渐改善，同比增长5.65%；药品、器械批发与零售业务实现营业收入32.70亿元（同比-10.52%），毛利率为13.11%（同比-2.79pct）；其他主营业务实现营业收入0.81亿元（同比+11.95%），主要系公司围绕“健康老龄化”战略积极拓展健康产业产品线，相关产品销售实现增长，毛利率为32.97%（同比-28.67pct），主要系该板块以培育性产品为主，产品结构变化对毛利率影响较大。

■创新研发稳步推进，学术品牌建设持续强化。公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，持续深化核心领域产业布局，2025年公司创新药项目稳步推进，天然药物1类新药020（缺血性脑卒中）推进Ⅱ期临床，化药1类新药111（非酒精性脂肪性肝炎）、079（实体瘤）开展Ⅰ期临床，按照化药2.4类新药受理的天麻素注射液（预防心脏外科术后谵妄）获批临床试验并开展临床研究的前期准备；仿制药项目取得积极进展，碳酸司维拉姆干混悬剂于2025年7月获批，进一步丰富公司“骨骼肌肉”慢病管线。

■风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、药品降价及销售不及预期风险。

【家电-余昆】视源股份：Q4收入实现加速增长

报告发布日期：2026-3-25

■事件：视源股份公布2025年年度报告。公司2025年实现收入243.5亿元，YoY+8.7%；实现归母净利润10.1亿元，YoY+4.4%。经折算，Q4单季度实现收入62.7亿元，YoY+19.4%；实现归母净利润1.5亿元，YoY+261.8%。随着公司持续迭代并推广教育AI产品，公司收入有望延续快速增长。

■Q4收入实现快速增长：Q4分业务来看，1）公司加快教育AI生态布局。截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区；希沃AI备课累计激活用户数量超100万。我们判断Q4公司国内教育业务稳健增长。2）得益于大客户合作份额提升，我们判断Q4公司液晶显示主控板卡业务实现较快增长。3）受关税、海外教育市场需求变化等因素的影响，我们预计Q4公司海外ODM业务有所承压。另一方面，公司持续完善全球营销服务网络，加快海外会议产品的推广，海外自主品牌业务保持快速增长趋势。

■Q4盈利能力同比提升：Q4公司毛利率同比-1.5pct，我们判断主要受原材料价格上行、毛利率较低的液晶显示主控板卡和家电控制器业务收入占比提升等因素的影响。Q4公司归母净利率同比+1.6pct，我们分析主要原因包括：1）公司加强费用管控。Q4公司研发费用率/管理费用率分别同比-1.8pct/-0.9pct。2）Q4公司公允价值变动收益同比+0.2亿元。

■Q4单季度经营性净现金流同比减少：Q4公司单季度经营性现金流净额同比-9.0亿元。我们判断公司为应对原材料价格上涨，增加原材料策略备货。Q4公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+38.3亿元。

■风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧。

Part.02

财经观察

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五

1）商务部：前2月数字消费稳中向好（中国证券报）

2）2026全球南方金融家论坛在北京举行（中国证券报）

3）中指研究院：未来5年全国城镇住房需求总量约为49.8亿平方米（上海证券报）

4）航天驭星商业航天在轨服务技术验证取得突破（上海证券报）

5）国家外汇管理局：2025年末我国银行业对外金融资产19775亿美元（证券时报）

6）中广核电力28台在运核电机组全年“零非计划停堆”（证券时报）

7）北京人形机器人创新中心发布开源开放生态计划（证券时报）

8）市场监管总局就《网络销售重点工业产品清单（2026年版）（征求意见稿）》，公开征求意见（证券时报）

9）预告：国新办将举行新闻发布会，介绍第六届中国国际消费品博览会有关情况（证券时报）

10）中国汽车出口延续高增长态势，2月新能源汽车出口同比增长120%（证券时报）

11）上海将出台促进农民持续稳定增收的相关政策（第一财经）

12）国内航线燃油附加费确定4月5日上涨（第一财经）

13）9部门开展专项行动助力小微企业发展（第一财经）

14）“沪七条”政策满月:上海新房成交稳步攀升，二手房冲击3万套大关（财联社）

15）上海：加快建设上海科学仪器创新港、华为长三角AI+联合创新中心、民用航空国家级制造业中试平台等创新载体（财联社）

16）国家超算互联网启动词元赠送活动，云服务商成长空间有望打开（财联社）

17）我国“太空加油站”完成在轨测试，商业航天行业景气度或持续提升（财联社）

18）谷歌公司推出Lyria 3 Pro（财联社）

19）特斯拉机器人有望在今夏启动生产，机器人板块迎重要催化（财联社）

20）商务部发布关于2026年度牛肉保障措施执行提示信息（财联社）