快手的“AWS时刻”：一场明显的估值错配

2015年之前的华尔街，机构投资者对亚马逊的认知始终保持着高度的默契：这仅仅是一家在盈亏平衡线上苦苦挣扎、依靠搬运商品赚取微薄利润的传统零售商。

在漫长的时间里，资本市场用最为保守和传统的电商逻辑为这家巨头定价，那个被折叠在“其他业务”不起眼角落里的AWS（亚马逊云服务），几乎无人问津。

当亚马逊首次将AWS的营收数据从复杂的财务报表中单列出来时，分析师们才恍然大悟：呈现在他们面前的AWS，无异于一台毛利极高、成长性惊人的印钞机。随后，亚马逊的市值在几年时间里迎来了暴力拉升，从一家低毛利零售商，蜕变为一家高毛利硬核科技巨头。

价值重估的案例在商业史上时有发生，主营业务留下的惯性标签往往如同一个强大的引力场，能够在很长时间内掩盖轰鸣的新引擎。如果我们把审视商业的视线切回今天的港股市场，在对待快手这家公司的估值上，似乎正在重演类似的认知偏差。

3月25日，快手发布了2025年第四季度及全年业绩。从基本盘来看并没有硬伤，在零售电商整体放缓的大格局下，其电商GMV依然维持两位数的增速，堪称亮点。然而，次日开盘快手股价却遭遇大幅回调。

真正的症结，在于管理层在电话会议上释放了“Capex会明显增加”的信号，直接触动了资本市场对AI回报周期和短期利润承压的敏感神经。

这并非快手一家的困境。近期，腾讯、阿里先后强调会扩大AI的投入，股价均出现了明显的承压回调。不同于2025年对Capex投入的痴迷，市场在2026年对大厂的AI投入产生集体性的风险厌恶。

情绪的另一边是MiniMax、智谱这类原生AI标的。因为标签明确，资金更容易顺着高成长的叙事逻辑，给予其充分的想象力溢价与高估值。

这种明显分化的定价逻辑，恰恰就像曾经的亚马逊AWS时刻。在旧逻辑的惯性出尽前，新周期的价值往往就隐藏在这些被嫌弃的“复杂”之中。

不够纯粹就不被重视？

在快手的财报中，最值得关注的数据早已并非来自传统业务，而是财报深处的AI业务表现。

2025年第四季度，可灵AI营业收入达到3.4亿元人民币。在2025年12月单月，其收入更是突破2000万美元，年化收入运行率（ARR）达到2.4亿美元。

不仅如此，Seedance2.0的爆火没有让可灵的增长速度有所放缓，反而帮助中国乃至全球市场完成了更大范围的用户教育，一起做大市场蛋糕。在第四季度业绩电话会上，快手CEO程一笑向外界透露，截至今年（2026年）1月，可灵AI的年化收入运行率（ARR）已超过3亿美元。以此计算，快手1月的月流水达2500万美金，环比上涨幅度高达25%。

基于当前的增长势头和商业化进展，快手管理层对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长保持较强信心。随着模型能力持续提升、产品形态不断完善以及专业场景适配能力增强，可灵AI商业化有望进一步提速。

从稳健的季度收入增长到强劲的单月ARR表现，可灵AI勾勒出一条极其清晰的商业化曲线。这组数据背后，意味着它不仅在底层大模型领域具备领先性，更在真实的市场厮杀中验证了其持续的市场付费能力与规模化变现潜力。而纵观整个AI行业，大量的AI产品依然在黑暗中摸索商业化路径。

然而，这台已经启动的新引擎，在资本市场的定价模型中却没有得到应有的体现。

高盛在2026年2月的最新报告中测算，快手股价中隐含的可灵AI估值仅约为50亿美元（约合360亿元人民币）。摩根大通在今年初发布的研报中，更是毫不避讳地直接将快手形容为“全球最便宜的AI股之一”。

快手的营收主要来自广告、直播和电商这三块业务。在目前的市场逻辑中，给予广告行业的市盈率普遍高于直播与电商。当前电商股的市盈率普遍在10倍左右，例如阿里17倍、拼多多10倍、京东14倍。

即便把快手粗暴地视为纯粹电商股进行保守预估，其200亿元的净利润最低也能对应2000亿元人民币的估值。而3月26日港股盘中，快手市值跌破1800亿元。这意味着，可灵AI几乎没有体现任何估值，甚至被视为负资产。而同样在港股市场，先后上市的AI明星公司MiniMax与智谱，其ARR均未迈过2亿美元大关，但市值均飙升至400亿美元。

一个年化收入运行率超3亿美元、拥有极高成长确定性的明星AI业务几乎被市场视作购买股票时的“免费赠品”。这既是快手当前面临的估值错位，同样也意味着资本市场正在孕育一场重估机遇。

务实者终将走向胜利

视频生成模型的出现将视频内容的边际制作成本无限拉低，不仅是一次技术革命，更能对现有数字内容生产和分发链路全面重塑，在影视、游戏、直播电商等领域已经验证了商业回报。无论是国内券商智库还是全球性咨询机构，也都对视频生成模型的商业化前景，给出了非常积极且量化的预测。

而就在快手发布财报的前一天，这个行业发生了一场黑天鹅事件。3月24日，OpenAI突然宣布将彻底关停Sora应用及API服务，但相对应的，大洋彼岸，以可灵AI、Seedance为代表的中国AI视频赛道正在强势崛起。

Sora的发展历程，充满了硅谷式的个人英雄主义与戏剧性。导致这条巨鲸突然退场的核心原因之一是高昂的算力成本。视频生成是一项极其消耗计算资源的任务，在面临来自Anthropic、Gemini等大模型公司的激烈竞争压力时，Sora开始成为OpenAI算力分配上的巨大包袱。

Sora的离场恰恰验证了可灵路线的正确性。如果说Sora的初衷是打造一个通用的世界模拟器，那么可灵从一开始走的就是一条高度务实的内容生产引擎路线。

相比于Sora执着于让AI通过海量视频数据去涌现出对三维世界和物理规律的理解，可灵更加注重可控性。在实际的商业应用中，创作者不需要AI去理解深奥的宇宙规律，而是需要AI能够精准听懂指令，比如精准控制人物的某个特定动作、或确保特定商品的Logo不发生形变。为此，研发团队在运镜控制、首尾帧指定、主体锁定等工程化体验上投入了巨大精力。

包括Sora在内，市面上的视频生成模型大多都是独立工具。而可灵的另一大优势在于背靠快手庞大的内容平台，拥有天然落地场景。比如，可灵可以被深度整合进内容创作工作流中，直接赋能平台上的短视频创作者、广告主、直播带货商家。这种“生成-分发-变现”的内循环机制，让可灵拥有更强的造血能力。

在运营策略上，可灵从上线开始，就瞄准B端专业市场，深度拓展包括影视行业在内的头部内容生产群体，交付更好的结果。在微短剧风口，可灵推出极具针对性的角色一致性控制和分镜生成功能，大幅降低了短剧制作成本。在影视等高门槛专业场景中的适配能力也在持续验证。近期华策影视出品的热播剧《太平年》中，可灵AI已深度参与虚拟场景和特效制作，在保障内容品质输出的同时，也显著降低了制作成本。在直播电商和商品展示领域，视频生成技术被迅速用于生成高质量的商品营销视频、虚拟主播或动态直播背景。这些都是独立工具始终未触及的实战领域。

在产品迭代节奏上，可灵延续了中国互联网小步快跑、迅速迭代的产品策略。用海量用户的真实调用，帮助可灵快速锁定了人物表情、肢体动作连贯性等痛点进行针对性优化

2025年第四季度以来，可灵AI先后推出可灵O1、可灵2.6以及可灵3.0系列模型。可灵O1作为首个大一统的多模态创作工具，整合了文字、视频、图片、主体等多模态输入，将所有生成和编辑任务融合于一个全能引擎之中，实现生成与编辑的一体化创作。可灵2.6模型里程碑式地推出了“音画同出”能力，彻底改变了传统AI视频生成模型“先无声画面、后人工配音”的工作流程，并上线了动作控制功能。最新的可灵3.0系列模型，基于All-in-One理念进一步升级，实现了从基础生成到专业级创作调度的系统跃迁。

未来视频生成行业的主导权，将会属于像可灵这样能够深度嵌入创作者生态、精准解决商业痛点，并成功完成从单一生成工具向一体化生产力基座跃迁的务实者。

截至2025年底，可灵AI的全球用户规模已突破6000万，累计生成超过6亿个视频，并为超过3万家的企业客户和开发者提供API服务。

从推荐时代走向推理时代的深层蜕变

管理学大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》一书中曾经提出过一个残酷的商业论断：任何企业必须在其第一曲线（即主营业务）到达巅峰之前，未雨绸缪地找到并启动第二曲线。这场跨越中最艰难的挑战，并非仅仅是找到那条全新的赛道，更在于如何巧妙地利用第一曲线所积累的庞大资源去供养它，同时必须确保新业务不会被第一曲线的巨大惯性所拖垮。

回顾快手近几年的表现，在探寻第二曲线的跳跃中快手管理层已经找到了极好的平衡感：可灵AI在过去两年持续创造惊喜的同时，主营业务一直持续保持稳健增长。

2025年第四季度，快手总收入同比增长12%至人民币396亿元，经调整净利润达人民币55亿元，平均日活跃用户达到4.08亿，平均月活跃用户达到7.41亿。从全年表现来看，2025年快手总收入同比增长12.5%至人民币1428亿元，全年净利润达206亿元，同比增长16.5%，净利润率达到14.5%。

在主营业务持续稳健造血、构筑起坚实基本盘的当下，快手成功跨越了寻找“第二曲线”的最难关卡。

一边是可灵AI的商业化进程跨越验证的阶段，驶入加速兑现的快车道；另一边是高度成熟的短视频赛道和异常稳固的基本盘。面对清晰的业务结构和未来，市场依然没有给予应有的估值。这种背离，深层次的原因或许在于外界对快手AI战略的认知依然停留在表层，亦或是认为快手的AI不够纯粹。

市场的固有印象是快手在AI领域的底牌仅仅只有一个可灵。但AI的触角早已超越了单一的视频生成，正在以前所未有的深度和广度赋能快手的全平台生态。

过去一年间，快手持续推动AI能力从最底层的技术底座向最前端的业务场景纵深渗透，构建起从技术基础设施、通用模型到应用模型，再到具体业务场景的完整AI能力体系。进入2025年第四季度，AI在快手平台生态中的核心引擎作用得到进一步深化，正沿着商业化、电商、内容生态三条大动脉加速落地，全面推动内容分发、交易转化与经营决策的全链路效率革新。

在线上营销场景，生成式推荐大模型与智能出价模型持续升级，带动国内线上营销服务收入提升约5%。在电商场景中，端到端生成式检索架构OneSearch持续迭代升级，驱动商城搜索订单量提升约3%。

在内容生态中，基于多模态大语言模型可依（Keye-671B）推出的新标签系统TagNex，实现更精准的内容理解，带来用戶使用时长和留存率的提升。端到端生成式推荐大模型进一步升级至OneRec-V2版本，持续增强推荐精准度。

这场由大模型主导的技术革命，正在将快手内容生态的能力边界，从过去的单纯看得懂机械内容，全面推进到如今的推得准、互动更丰富的智能时代。在平台的海量内容供给与极致用户体验之间，打磨出一个更坚固的正向飞轮。

从可灵的一枝独秀，到在各个业务线的全面开花，AI正在成为快手内部无处不在的神经系统，帮助快手完成一次历史性的跨越，从基于协同过滤的推荐时代走向基于深度理解的推理时代。

结语

十年之前的资本市场用了漫长的时间看懂亚马逊云服务的真正价值，从而完成了一场彻底价值重估。今天的港股市场对待快手，同样处于一个认知错位的窗口期。

Sora的黯然退场，已经宣告了通用视频大模型烧钱模式的破产。而快手可灵所走通的这条务实、贴近用户需求、与商业生态深度融合的路径，不仅验证了AI视频生成的真实商业价值，更让快手拿到了通往下一个时代的确定性船票。

当AI业务收入在整体财务报表中的比重逐步攀升，以及AI对电商、广告、直播等基本盘的增量拉动效应进一步显现，快手的重估时刻也将随之而来。