「智本社七周年钜献」危机之下买什么？

文 | 清和 智本社社长（点击小程序享受七周年钜惠）

当下，霍尔木兹海峡扼住了全球资本市场的咽喉，美伊战争从速战速决到拖而不决，给全球资本市场带来严重的恐慌和震荡。

自战争爆发以来，全球大类资产恐慌性下跌，避险资产失灵，对冲交易失败，资本无处遁形，市场紧急赎回流动性。

期间（2月28日-3月25日），国际原油大涨54%，最大涨幅116%；作为传统避险资产，黄金下跌超13%，最大跌幅31%；10年期美债大跌，其收益率上升约45个基点，一度触及4.40%；作为传统风险资产，股票自然大跌，标普500指数累计下跌4.69%，韩国综合指数数次熔断，最大跌幅18%，累计大跌9.43%。

但是，与历史上历次危机类似，这次战争是金融市场和个人投资的一次压力测试，同时也可能是一次历史性的投资获利机会。

危机事件一旦爆发，哪些资产风险暴露？持仓风险敞口多大？哪些资产可避险？该买入和持有哪些资产？

本文考察了黄金、原油、债券、股票、现金和保险这六类资产/工具在1983年以来的历次危机事件中的表现；不仅关注资产特性（避险属性、风险属性），还考察“关键变量”对资产特性和价格的影响。

本文对危机事件的界定，主要包括战争危机和金融危机。

其中，战争危机的定义差异巨大，本文主要考察这五次：1990年海湾战争、2001年“9·11 事件”与阿富汗战争、2003年伊拉克战争、2022年俄乌战争、2026年美伊战争；同时，考虑两个关键变量：美国是否参战、战争是否涉及能源国（海湾国家、俄罗斯）。

金融危机的定义较为明确，本文主要考察这五次：1987年“黑色星期一”、1997年亚洲金融危机、2000年纳斯达克泡沫危机、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情危机；同时，考虑两个关键变量：是否引发经济衰退、美联储是否干预。

本文认为：

一、“天下大乱，现金为王”；在危机爆发那一刻，不论是战争危机还是金融危机，不论是“黑天鹅”还是“灰犀牛”，市场均高度恐慌，几乎卖出一切资产，包括传统避险资产，紧急赎回流动性；在10次危机爆发初期（第一个月）中，美元指数7次表现出色，短期利率飙升，美元指数均值抬升；美元金融危机均值比战争危机均值更高、短期利率更陡峭，充分展现了金融危机下的流动性陷阱；“现金饥渴”是危机发生后风险资产大跌、传统避险资产短暂失灵的重要因素，体现了在二战后的广泛和平和主权国家时代，尤其是布雷顿森林体现终结金本位后，人们已经建立了对主权货币的高度信任感，尤其是美元。

二、“乱世黄金，充满陷阱”；黄金在不同危机中的表现明显分化，战争危机均值高于金融危机均值；在战争危机中展现避险资产本色，战争危机均值在一年内赢得接近10%的涨幅；但是，在当下的美伊战争中，黄金从“避险资产”大逆转为“风险资产”；黄金在金融危机中的表现堪忧，均值在前三月明显下跌、暴露风险特性，而且在五次金融危机样本中价格走势混乱。

三、原油，在历次危机中波动率极大、风险极高；在不同危机中的表现分化严重，战争危机均值显著高于金融危机均值；战争危机均值在危机前半年赢得20%的涨幅，但在半年后随着战争收敛而迅速下跌；在涉及能源国战争中，原油表现出极强的临时避险属性，价格短时间内最大涨幅接近100%；在金融危机中，原油价格均明显下跌，表现出极强的风险属性；在引发衰退的金融危机中，原油价格深度且长期下跌；战争危机中“是否涉及能源国”、金融危机中“是否引发衰退”，是决定原油价格走势的两大关键变量。

四、债券，作为拥有优先赎回权的传统避险资产，在不同危机中的表现存在明显分化；金融危机均值明显高于战争危机均值（下图反向看）；在金融危机中属于避险资产，展现出强避险特征，金融危机均值在半年内赢得超过15%的涨幅；在战争危机初期明显下跌，呈现风险特征，受2022年俄乌战争拖累，战争危机均值在一年遭遇接近30%的跌幅；但是，这并非事实的真相，另一个“关键变量”对危机之下的债券价格走势的影响，近乎是“决定性”的。

五、股票（美股），作为权益类风险资产，在危机来临时习惯性大跌，在10次危机初期（第一个月）的样本中，7次出现恐慌性下跌；与战争初期相比，股票在金融危机初期表现得更恐慌，斜率更加陡峭，其中3次跌幅超20%，金融危机均值最大回撤为10%；在整个周期中，股票在战争危机中的表现优于金融危机，战争危机均值在一年内呈现波动上涨态势，并赢得13%的涨幅；股票在金融危机周期中容易遭遇重创，金融危机均值修复艰难，在第7个月风险逐渐收敛、由负转正、缓慢上涨；但是，这并不是真相的全部，一些金融危机和战争危机是投资获利的历史性机遇，在判断这一机会是否存在时，我们需要考察两个关键变量。

六、保险，有别于黄金、股票、债券、现金（存单）、原油等直接投资的一级基础资产，它是间接投资的二级金融工具，在历次金融危机和战争危机中均表现出稳定的避险属性，是对冲一级基础资产风险的重要工具；同时，其收益率在长期周期的实际投资中广泛跑赢投资者持有的黄金、股票、债券、房地产等资产，体现了保险穿越危机周期并获得稳定收益的特殊功能。

本文逻辑

一、原油还是黄金

二、债券还是股票

三、现金还是保险

【正文9000字，阅读时间25'，感谢分享】

原油还是黄金

在美伊战争中，原油和黄金的表现，与其属性严重相悖，呈现两个极端。

作为传统避险资产，黄金没能启动避险功能，反而暴露风险，沦为风险资产，价格接连大跌。截止到3月25日（下同），黄金已累计下跌超13%，最大跌幅31%。

原油，其实是一种典型的风险资产，但在这场特殊的战争中——伊朗控制的霍尔木兹海峡阻断了全球五分之一的原油供应，表现极为强势，近乎“杀死”所有资产。目前，国际原油已累计大涨54%，最大涨幅116%，纽约原油CFD最高触及119美元/桶。

我们看看黄金和原油在历次危机中的表现：

黄金：在不同危机中，黄金的表现呈现明显的分化；在战争危机中的避险属性强于金融危机，战争危机均值高于金融危机均值，并在危机爆发后一年内赢得接近10%的涨幅；在金融危机中的表现堪忧，均值在前三月甚至明显下跌、暴露风险特性，而且价格在不同金融危机中的走势差异巨大。

问题一，我们首先需要解释，为什么在金融危机爆发初期黄金下跌？

原因是，在极端恐慌之下，投资者的安全阀 门 被高度激活，首要考虑（潜意识）的是赎回现金，而非买入避险资产。例如，在2020年3月12日新冠疫情股灾中，市场紧急赎回流动性，这导致黄金在前两周大跌。

问题二，在过去五次金融危机中，黄金表现为何严重分化？

这里我引入黄金周期这一根本性变量。本文考察的时间范围涵盖了黄金的熊/牛周期，金融危机发生在80-90年代的黄金大熊市周期中，黄金表现疲软，沦为风险资产，如1987年“黑色星期一”、1997年亚洲金融危机、2000年纳斯达克泡沫危机；发生在21世纪后的黄金大牛市周期中，黄金表现杰出，成为市场中最出色的避险资产，如2008年全球金融危机（第一周涨14%）、2020年新冠疫情危机（连跌两周后第三周大涨10%）

问题三：如何解释当下这次例外？在美伊战争中，黄金为什么从“避险资产”大逆转为“风险资产”？

我在之前的文章《》中引入了投机性变量予以解释：黄金死于泡沫。

数据显示，2024年-2025年代表投机性的黄金非商业净多头头寸持续攀升，常年在20-30万张之间，巅峰时期甚至触及38万张。这远远高于2012年-2019年15-18万张的平均水平。

“此黄金，非彼黄金”，黄金在被注入大量泡沫后丧失了避险功能，呈现与实际利率脱敏、与通胀强负相关、与美股强正相关的风险资产特征；“此泡沫，风险加倍”，市场在意识到这一风险后，多头踩踏式平仓，资金恐慌性出逃，价格雪崩式下跌。

原油：在危机中波动率极大、风险极高；在不同危机中的表现分化严重，战争危机均值显著高于金融危机均值；战争危机均值在前半年赢得20%的涨幅，但在半年后随着战争收敛而迅速下跌；在涉及能源国战争中，原油价格短时间内最大涨幅接近100%，表现出极强的临时避险属性；在金融危机中，原油价格均明显下跌，表现出极强的风险属性；在引发衰退的金融危机中，原油价格深度且长期下跌。

在战争危机中，我们重点考察“是否涉及能源国”这一关键变量对原油价格的影响。

在上述五个样本中，其中四个涉及产油国（海湾地区、俄罗斯）的战争，国际原油均因遭遇断供危机而大涨。

代表性案例：在2026年2月28日美伊战争中，原油价格在第一周大涨35%，两周内最高涨幅达77%；在2022年2月24日俄乌战争中，原油价格在第二周大涨25%，三周内最高涨幅达46%。

而在唯一一次未涉及产油国的战争中，国际油价大跌。在2001年“9·11”事件爆发后连跌5个月，国际原油油价最大跌幅达50%。拿掉“涉及能源国”这一变量后，原油暴露极强的风险特性，说明其本身缺乏避险属性。

在战争危机中，石油断供危机是否引发全球大通胀，完全取决于战争的烈度与时间。

随着70年代以来中东地区战争的烈度和时间快速萎缩，战争对油价的冲击更多是短期的，对通胀的冲击更可能是一次性的。中东地区“战争—石油—通胀”给黄金创造抗通胀的机会变得有限。

不过，2022年大通胀是一个特例，这是俄乌战争持续时间长、新冠疫情全球大流行供应链中断，以及欧美大规模货币刺激需求共同作用的结果。

在金融危机中，我们重点考察“是否引发衰退”这一关键变量对油价的影响。

在未见衰退情形下，原油价格恢复迅速，如2020年新冠疫情股灾后一个月，油价跟随股市反弹。

在经济衰退情形下，原油则遭遇“毁灭性灾难”。

代表性案例：在2008年8月15日雷曼事件（全球金融危机）中，原油价格连续4个月大跌，从前期高位147美元/桶降至33美元/桶，降幅高达77%；尽管此后三年因经济刺激而强势反弹但未能收复失地，2014-2015年随着经济刺激消退，再遭重创，两年大跌68%，此后五年一蹶不振。

在2020年3月12日新冠疫情股灾中，原本处于低位的原油价格连续2个月大跌，从前期65美元/桶降至最低6.5美元/桶，降幅高达90%，甚至纽约原油WTI出现负油价事件（-37.63美元/桶）。

这说明经济衰退是原油的天敌，也体现了原油天然的风险属性。

通过考察原油这10次危机中的表现，我们发现：经济衰退对原油价格的冲击远大于原油价格对经济过热（通胀）的冲击。

回到当下：在美伊战争中，避险资产黄金大跌，风险资产原油大涨，接下来将如何表现？

黄金，取决于去泡沫程度——向避险资产回归。

我在《黄金：四大皆空》预测：黄金，在非商业净多头头寸降至20万张以下，且价格降至4500美元/盎司以下，才能逐渐去泡沫化、摆脱风险特性，进而向避险属性回归。

数据显示，战争爆发后，表投机性的黄金非商业净多头头寸从24万张迅速下降至16万张左右，远低于2024年-2025年均值，与2012年-2019年均值相当。

我在《》中预测：考虑到市场的顽固性和反应的迟滞性，金价将在高位下跌后保持4000-5000美元/盎司的震荡态势。这轮黄金价格最低触及4098美元/盎司，当前在4500美元/盎司附近波动，完全符合之前的预测。

我保持之前的价格预测，以及黄金正面临“四大利空”的判断。在央行购金衰退这一利空中，我加入一则信息：

根据中金的研究，2025年四季度，全球央行配置黄金占比升至26.7%，对应的金价是4368美元/盎司。假设非美国家将黄金配置比例提升到22%，推动全球央行配置黄金占比升至29.9%，对应的金价是4964美元/盎司；假设非美国家将黄金配置比例提升到30%，推动全球央行配置黄金占比升至33.4%，对应的金价是5630美元/盎司——与1月28日历史最高价位相当。但是，中金研究认为，从资管的角度，央行配置黄金的比例在22%是风险最小化的——对应上述金价4964美元。

这意味着，从央行配置的角度来看，5000美元/盎司是黄金的顶部价格。在考虑到市场的投机性，我坚持之前的判断：5500-5600美元/盎司是黄金的历史性大顶。

原油，取决于战争时间——向风险资产回归。

在这场战争中，我的预测偏乐观的，之前的文章预测战争在一个月内结束的概率为40%；而且不认为这场战争会导致大通胀和经济衰退，坚定“这轮通胀是一次性冲击”的判断；同时认为，可以在大跌时买入优质资产。尽管过程凶险，但整体还是朝着这个方向演进。

股票、债券……

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