石油美元根基动摇！张忆东最新研判：黄金迎买点，别只盯着恒科 这三条主线更关键

来源：新浪证券

　　3月25日，近期国际形势动荡，海内外市场出现波动。新浪财经对话海通国际执行委员会委员、首席经济学家及研究部主管张忆东，就“国际秩序重构危中有机，中国硬核资产长牛未央”展开深度剖析。>>视频直播

　　他指出，当前全球已不再是过去30年全球化高歌猛进的时代，地缘政治冲突多发、国际秩序重构，正在推动全球资本市场的定价逻辑发生根本性转变——从“效率定价”转向“安全定价”。

　　张忆东强调，不要只盯着恒科一棵树。无论是A股还是港股，中国现在的地位与海外、与欧美相关度那么低，向下没有大的风险，最多被错杀一下。但指数向上的弹性可以淡化一点，因为现在的指数并没有快速、及时地反映中国经济的转型和科技发展的新格局。真正值得关注的是SMART框架下的三大主线——安全资产、制造业出海、研发驱动的硬科技。

　　张忆东：国际秩序重构，全球资产定价从“效率”转向“安全”

　　张忆东分析认为，过去30年，美国通过WTO、IMF、世界银行等国际组织制定规则，维护自身霸权收益。但如今，美国已放弃“灯塔”人设，不再扮演“世界警察”，反而愿意充当“强盗”。长期积累的矛盾正从量变走向质变。“地缘政治冲突的多发，以及国际秩序的重构，对于我们进行大类资产配置、资产定价有着深远影响。”张忆东强调，“这个影响一言以蔽之，就是从效率定价转向安全定价。”

　　张忆东指出，国际秩序重构将通过三条主线影响资本市场：

　　第一，地缘政治主线。 以中东问题为代表，霍尔木兹海峡这一能源运输大动脉被截断，引发全球能源供给危机。地缘冲突的不可预测性，正在推升全球资产的风险溢价。美国自2008年以来一路下行的风险溢价，已进入负值区间，随着地缘政治风险的持续，后续资产定价必须将风险溢价纳入重要考量。

　　第二，国际金融秩序重构。 美元的武器化——看谁不顺眼就剔除SWIFT系统——已成为推行霸权的工具。在此背景下，人民币国际化、黄金魅力的重估，都是对国际金融秩序重构的回应。黄金作为“终极信用锚”的价值正被重新审视。

　　第三，国际经贸秩序重构。 脱钩断链、保护主义抬头，供应链的韧性与安全重要性，已超过传统的及时效率标准。无论是资源安全还是能源供给安全，都成为资产定价中首当其冲要考虑的因素。

　　张忆东谈中东局势：听其言更要观其行，真正停火看这三点

　　他指出，近期美国不断放风试图给局势降温，特朗普各种发推特、出尔反尔，其真实意图可能是“以压促和”，但真正的停火尚未到来。投资者不能只听其言，更要观其行，甚至要听他没有讲的内容——比讲的内容可能更重要。

　　张忆东认为，判断中东局势是否真正降温，可以从三个维度观察：

　　第一，美国国内压力。 目前仍有近40%的人群支持战争，尚未形成压倒性的反战民意。军费方面，即使新的2000亿美元军费申请没批下来，美国现有军费还能继续打一段时间，尚未到“弹尽粮绝”的地步。

　　第二，美国资本市场的反应。 过去两周美股下跌幅度接近2025年4月对等关税战时的幅度，但更糟糕的是美股和美债双杀——而本次美元相对较强。这个调整幅度似乎还没有让特朗普感到“痛不欲生”，还没有到他采取实际行动退缩的时刻。

　　第三，伊朗还能不能打。 一个巴掌拍不响，如果伊朗认怂，局势会很快缓和。但张忆东认为，伊朗人民远不到认怂或投降的时候。

　　“过去的这三周，伊朗的打法越来越有章法。它的远程导弹、中远程导弹，此前以为没有，现在发现也有了，而且藏得很好。导弹的库存量也超预期。从武力角度，不到伊朗快速签城下之盟的时候。”在美国和以色列的强压之下，伊朗内部反而团结起来。原本摇摇欲坠、有点四分五裂的社会经济，变成了“一切为了生存”抱在一起。“美国很难轻易驯服伊朗人民，想让他们很快分崩离析是很难的。”

　　真正的停火何时到来？张忆东：观察三大变量 一个史无前例的变数

　　张忆东特别指出一个史无前例的变数：以色列内塔尼亚胡对美国、对特朗普的影响和牵制。“在美国历史上，美国的领导人从来都是独立行事的，而不是看盟友的脸色。哪怕一战二战时，英国求着美国参战，美国还是坚持两边卖军火卖物资，直到珍珠港被袭击。但这一次，美国领导人说要和以色列商量。”

　　他认为，美国国内的政治经济形势才是这次局势降温的核心变量。如果美国民众大规模反对战争，国会不批钱，仗打不下去了，同时中期选举迫在眉睫——这些因素叠加，才会促使特朗普真正妥协。

　　张忆东认为，真正的停火标志，不是特朗普的口头表态，而是美军的航母撤走，或者停火协议真正出现。“战场上得不到的东西，不要指望着谈判上能得到。美国在战场上得不到的东西，指望用谈判也得不到。最终一定会有一些妥协。”

　　他判断，最快也要到4月上旬才有可能停火。“真正的T来了，适合投资者进行risk on，可以更加乐观地做投资。”但同时要警惕小概率事件——美军地面部队越陷越深。张忆东认为，这个小概率事件发生只有一种可能性：以色列的变数。“以色列对美国政治经济的影响，特别是对其政坛的影响，现在也是非常深刻的。”他说。

　　“杀估值最凶的阶段已经过去了” 张忆东最新发声 TACO交易有望重启

　　“对于全球资本市场冲击最大的阶段已经过去了，杀估值最凶的阶段已经过去了。”张忆东判断，这场战争对全球投资者在心理层面、估值层面以及风险溢价层面的冲击，高潮已经过去。预计最早四月上旬，TACO交易有望重启。

　　同时，张忆东提示，不应忽视小概率事件的影响。若美国大规模派遣地面部队介入，则伊朗可能采取鱼死网破的应对方式，届时霍尔木兹海峡的危机将不再以月度为单位考量，而可能演变为半年度甚至年度级别的持续性冲击。

　　当下买原油资产or黄金？张忆东：毫无疑问，一定是黄金！

　　对于现在的这个价位究竟是买原油相关的资产还是买黄金？张忆东明确表示，毫无疑问，一定是黄金。从战术和战略层面看，当前黄金都具备配置价值，核心逻辑在于石油美元体系的根基正在发生剧烈动摇。

　　张忆东指出，理解本轮黄金牛市不能仅看美元强弱，而要从国际金融秩序重构的高度去审视。1974年，美国与沙特达成“不可动摇协议”：美国为沙特提供军事安全保护，沙特承诺石油贸易以美元作为唯一计价与结算工具，并将盈余石油收入购买美国国债，由此构建了石油美元闭环。此后数十年，石油美元成为美元霸权的核心支柱。

　　“但这一轮中东冲突下来，美国保护不了沙特，保护不了阿联酋，保护不了这些中东产油国。”张忆东直言，当美国连基本的安全保障都无法提供时，石油美元的根基就开始动摇了。

　　这种动摇并非停留在理论层面，而是已体现在真实交易数据中。张忆东透露，三个月前，沙特出口至中国的石油中，人民币计价结算占比不足20%；而截至今年3月底，这一比例已迅速攀升至40%。“短短三个月翻了一番，这说明产油国在用实际行动‘用脚投票’。”

　　他认为，这一变化是石油美元体系“此消彼长”的缩影。前几年中国与沙特、阿联酋等中东国家签订的双边本币互换协议，正在战争背景下加速落地，推动国际石油贸易结算货币走向多元化。

　　回顾历史，1990年海湾战争期间，美军以摧枯拉朽之势速胜，进一步巩固了石油美元的地位。而本轮中东冲突呈现出不同的走向，美国难以快速掌控局势，其对盟友的“保护承诺”受到挑战。

　　“过去两周，油价涨、美元涨，黄金反而跌。这里有年初获利盘拥挤的因素，也是石油美元惯性思维在作祟。”张忆东分析道，但从中长期看，黄金的本质是对冲全球主权信用风险，是国际金融秩序重构的“终极锚”。

　　他进一步用数据佐证：黄金价格5600美元/盎司时，全球黄金总市值约40万亿美元，这一数字恰好与2024年底美国联邦政府债务规模相当。“黄金牛市的逻辑，是对冲主要经济体（包括美国、欧盟、日本、英国乃至G20）的主权信用风险。目前全球主权债务规模远超100万亿美元，从这个维度看，黄金无论是战略还是战术层面，都处于较好的配置位置。”

　　张忆东：黄金与硬科技非跷跷板而是共振向上

　　张忆东指出，近期市场调整中，黄金与科技股呈现同步下跌态势，这带有明显的流动性冲击特征。一旦流动性冲击解除，两者将共同走强，但各自的上涨逻辑有所不同。

　　黄金的上涨逻辑在于，TACO落地后市场将更加清晰地认识到，美国不再神秘、不再不可战胜。这一认知将加速石油美元根基的动摇，黄金作为主权信用对冲工具的战略价值将进一步凸显。

　　科技成长的上涨逻辑则在于，若美国从中东脱身，下一步大概率将采取“放水”政策以缓解国内经济压力。张忆东援引最新路透民调指出，特朗普的经济支持率已降至就任以来新低，甚至低于拜登任期内水平。在此背景下，降息预期将推动无风险收益率下行，对成长股的短期反弹形成正面支撑。

　　真正的跷跷板在原油，而非黄金与科技。张忆东强调，如果出现TACO带来的risk-on行情，真正会产生跷跷板效应的，是原油及能源链条。近期市场中，海外投资者呈现“一手现金（美元）、一手能源链条”的避险配置格局，黄金与科技成长反而受损。一旦停火落地，这一格局将反转，原油将面临边际弱化压力。

　　中国能源自给率85%碾压日韩欧！ 张忆东：地缘冲突下三大确定性机遇浮现

　　张忆东指出，资源、能源、黄金的硬实力亘古至今一直存在，但为什么在现有格局下，它们的战略属性会系统性提升？他以能源为例展开分析。

　　“能源在过去的四年里一直在低位徘徊，以至于油服企业资本开支非常低，基本上零增长，跟历史上完全不一样。”张忆东说。但现在，这场战争让大家意识到战略石油储备的重要性。

　　虽然美国通过盟友释放战略石油储备来压低油价，但随着战争延续，日韩欧洲都会遭遇能源压力。未来，这些国家必然要加大战略石油储备的补充，甚至要达到更高水平。同时，霍尔木兹海峡承载全球20%的石油贸易量，目前已形成事实性的断航，这将导致今年甚至明年全球能源价格中枢明显提升。

　　张忆东高度评价中国的能源战略：“我们早在2018年，就明确提出要保障国家能源安全。之后，无论在煤炭、煤化工还是油气勘探方面，都牢牢秉承‘把能源的饭碗端在自己手中’。”他指出，由于煤炭的存在，中国能源自给率高达85%。相比之下，日本仅16%，韩国不到20%，欧洲对外依赖度也奇高。在一个地缘政治多发、中东乱局可能长期化的背景下，中国在制造业领域的优势将非常明显——无论是能源价格、电力还是能源保障能力，都是碾压式的。

　　张忆东认为，无论这场战争持续多久，以下几点是确定的：第一，欧洲、日韩一定会加大替代能源投入——核电、氢能、风能等清洁能源的投入必将加大。第二，新型电力系统建设、中国新能源出口和出海，都将成为趋势性机遇。“原来我们嫌光伏卖白菜价，战争之后，欧洲考虑的不是成本问题，而是生死问题，是它的制造业体系能不能生存的问题。”第三，能源的战略价值是系统性提升——不限于原油，还包括煤化工、煤炭、清洁能源、替代能源，其战略属性都有趋势性提升。

　　张忆东指出，即便中国能源结构已非常优秀，但演变仍是渐进的。到2030年，化石能源占能源结构的比例仍高达74%；到2040年，仍达50%。“传统能源在未来五到十年，战略属性还是很难替代的。”他说。而替代能源、清洁能源、新能源以及能源科技（如可控核聚变、储能），都迎来了系统性的重估——这是从能源安全角度进行的新重估。

　　“怀着怜悯的心，流泪撒种” 张忆东：港股与A股一样具备配置价值，恒科短期当消费股买

　　张忆东认为，年初至今A股和港股的震荡调整，是受海外因素殃及，并不阻挡中国资本市场的长期大趋势。这段震荡调整更像是“蓄势待发”，蹲下来反而能跳得更高。无论A股还是港股，下半年都有望创年内新高。

　　对于恒生科技指数，张忆东认为，其编制尚未顺应中国经济转型和科技发展的新格局。去年以来，大量硬科技、高科技公司到港股上市，但并未在恒科或恒指中占大权重。现在的恒科代表的是2010年代的科技，而不是2020年代的新科技。他戏称其为“恒生传统互联网消费指数”，建议把它当做消费股来看待，不要过度当做科技股。

　　即便如此，他认为现在的恒科也值得买。中国经济的复苏，让电商、游戏、广告等传统互联网的基本面得到巩固和改善。前几年的内卷、内耗带来的杀伤力已经过去。

　　他对恒科的长期依然乐观，但中期动能不足。短期来看，现在这个位置，建议把恒科当做消费股来买，当做可转债来买，是值得的。“怀着怜悯的心，流泪撒种”，对它的期待不要太高，但也不要这个时候割肉。

　　他认为，现在割肉只有一种可能：这场战争打到年底，打出全球金融危机，那就是非理性下跌。

　　张忆东：战争戳破美股AI“刚性泡沫” 资本正从“听故事”转向“查账本”

　　谈及美国科技成长股，张忆东表示，2026年大概率是美国资本市场风险溢价的反转之年。自2008年次贷危机以来，美国风险溢价已处于历史高位长达18年之久。

　　他指出，即便停火后美国科技股出现反弹，其驱动力也将从“PPT故事”转向“三张表”的验证——特别是现金流量表的可持续性与商业模式的明确性。“如果没有这场战争，AI的刚性泡沫可能不会这么快产生裂痕；而这场战争，让AI刚性泡沫出现了深深的裂痕。”

　　张忆东特别提及美国私募信贷市场（规模约3-4万亿美元）已开始持续爆雷，这进一步印证了美国资产风险溢价反转的趋势。

　　张忆东：三座大山已倒，中国股市长牛未央

　　张忆东指出，中国股市已推翻“三座大山”——中国经济崩溃论、中国科技失败论、中国民营经济退场论；如今，这三大悲观叙事已被证伪，中国股市已具备长牛的三大核心支撑，最困难阶段已经过去。

　　张忆东认为，中国经济见底复苏是中国股市的核心底座。重要标志在于，房地产已从“L型的一竖”转为“L型的一横”，基本进入底部区域。

　　他通过数据说明：自2021年以来，中国房地产销售面积、投资金额及房价的调整幅度，已与海外主要经济体房地产风险释放阶段相似。当前，中国百城租金收益率已达2.4%，而十年期国债收益率仅为1.8%。这意味着，租金收益率已趋势性超越无风险收益率。“究竟是卖房子存银行，还是保留房子收租金？答案很明确，存银行收益率更低。”张忆东表示，这一变化标志着房地产进入底部区域。

　　随着房地产企稳，中国经济结构性机会开始“雨后春笋般涌现”。无论是反内卷带来的供给侧优化，还是新增长点的悄然萌发，都将如春雨润物般提升经济活力。

　　张忆东指出，中国经济的长期亮点在于综合实力，特别是以科技自立自强为核心的发展路径。他强调，这一轮科技创新不是“拿来主义”，而是以自主可控为目标的系统性突破，这是中国股市的第二大支撑。

　　张忆东表示，在“持续稳定和活跃资本市场”的政策导向下，有为政府具备能力和意愿维护市场稳定。这一背景下，中国股市将迎来社会财富的持续再配置，包括居民储蓄的转移，以及保险、社保、养老金、企业年金、银行理财等长线资金的持续入场。

　　“中国未来的硬核资产、结构性长牛，是内资驱动的。”张忆东类比指出，正如1998年至2020年中国房地产经历了近20年的大牛市，资本市场也将通过优化资源配置、提升经济效率，形成良性循环。

　　面对当前动荡的全球环境，张忆东建议，短期不追高，保持逆向思维。当市场因海外因素动荡、悲观情绪弥漫时，要敢于买入；当市场情绪高涨时，保持定力，避免追高。中长期来看，如果二季度出现真正的“TACO时刻”，例如美国撤军并与伊朗签署停火协议，市场将迎来risk-on行情，风险偏好可进一步提升，科技成长型资产将更具优势。

　　张忆东：A股港股下半年有望创年内新高 用“SMART”框架掘金硬核资产三大主线

　　张忆东表示，他非常看好港股，与A股一样，认为美以伊这场战争之后，中国资产将取得更有吸引力的配置价值。年初至今A股和港股的震荡调整，是受海外因素殃及，并不阻挡中国资本市场的长期大趋势。这段震荡调整更像是“蓄势待发”，蹲下来才能跳得更高。无论A股还是港股，下半年都有望创年内新高。

　　张忆东强调，不要只盯着恒科一棵树。他用SMART框架概括了中国硬核资产的三大主线：

　　第一条线：S——Security（安全资产）。包括能源、战略资源、黄金等。能源的战略属性正在系统性提升，中国能源自给率85%，远高于日韩欧，优势明显。

　　第二条线：MA——Manufacturing Abroad（制造业出海）。中国最有竞争力的制造业，在国内能够卷出来，在海外是降维打击。包括工程机械、电力设备、家用电器、汽车零部件、化工、石化、医疗设备等。过去因国内经济阵痛被低估，现在内需稳了，出海也打开了天地，估值迎来双击。

　　第三条线：RT——R&D Technology（研发驱动的硬科技）。包括人工智能、量子计算等国家战略方向，以及高端装备、新材料、新能源、机器人（15.070， 0.05， 0.33%）、创新药、航空航天等战略新兴产业，还有量子科技、氢能、可控核聚变、脑机接口、生物制造、具身智能等未来产业，以及专精特新细分领域的小巨人。

　　张忆东总结，无论是A股还是港股，中国现在的地位与海外、与欧美相关度那么低，向下没有大的风险，最多被错杀一下。但指数向上的弹性可以淡化一点，因为现在的指数并没有快速、及时地反映中国经济的转型和科技发展的新格局。真正值得关注的是SMART框架下的三大主线——安全资产、制造业出海、研发驱动的硬科技。