《华安固事》之四   郑如熙：以“深耕”精神，做好市场的“有心人”

在低利率环境下，债券资产天然地出现波动加大、期望回报率以及夏普比率下降的特征，过去“稳稳吃票息”的模式可能很难长时间满足投资者的回报需求。交易在组合管理中的比重显著提升。

在“内卷”严重的债券市场，如何更有效地通过交易积累盈利，以及持续改善组合使其获得很优于其他组合的业绩表现，我认为：首先需要保持对市场环境高度的敏感性，尽可能早地把握市场未来或者最新的运行逻辑；其次需要真心实意地对市场保持敬畏，并成为市场上的“有心人”。

“理解、记忆、迭代”，持续捕捉被市场短期忽视的逻辑所带来的机会

当前的债券市场上，品种、期限、评级结构丰富，不同品种存在不同的运行逻辑。当一个逻辑被市场短期充分认可，显然将进入“拥挤”模式，如果我们过度专注于追逐热点，尽管短期胜率较高，但其较低的赔率也会降低长期的胜率。

与此相反，被市场短期所忽视的逻辑可能往往是未来一段时间产生盈利机会的。市场就是这样，“学习效应”与“健忘”并存。如果我们能够以持续深耕的态度，从过去的市场微观运行中获取经验的“养料”，不断学习过去“证明过自己”的交易模式，并尝试迭代出新的交易策略，那么我们也会有更多可能性，在未来的市场波动中取得一丁点先机。

上述想法一定程度上与AI的“学习模式”类似。事实上AI时代逐步到来，固收领域已经涌现了各种判断市场走势的AI模型，其中不少也实现了较高的内测正确率。对此，我认为尽管AI精于数据挖掘与模式识别，基金经理个人的直觉判断、跨周期经验沉淀、对非结构化信息的敏锐洞察，仍是算法难以复制的核心竞争力。

低利率环境下，做好债券资产轮动的“大文章”

关注到过去几年内利率走势的投资者可能会觉得，现在的利率水平很低，纯债型基金比较“鸡肋”，“翻不出花样”。实际上这有其道理，但也不尽完全。我也认可“利率潜在下行幅度和速度将显著降低”的命题，然而在这过程中，随着基本面、流动性、机构行为、风险偏好的变化，所导致的利率波动机会却一点也不会少。除了利率单边波动的机会以外，曲线结构的变化更是层出不穷，甚至可能是“精彩纷呈”的。

我们研究团队的历史观测结果表明，约每两周的时间，就可能会出现一些重要利差（期限、信用或者品种利差）的较大波动。也就是说，即便始终采用中性久期策略，只要把握好了曲线结构的变更，踩准了各类债券资产轮动的“节拍”，我们依然有机会在较低的利率绝对水平下，翻出不断积累阿尔法的“花样”。

不断完善“相对价值评估”的理念方法，持续优化组合提升夏普比

约十多年前，我还在券商固定收益自营交易部门工作的时候，就开展了一系列固定收益跨品种的组合交易与利差交易，一定程度上改变了固定收益“靠天吃饭”的模式。当时我们频繁地使用利率互换、国债期货等品种作为组合中对冲利率风险的工具，但仍感到对冲工具不足的局限。直到我有幸参加了当时公司组织的对华尔街主流做市与自营机构的访问交流，并从中得到启发。海外主流做市机构之所以能够实现积极有效的做市，并有机会产生稳定的中间收入，主要得益于他们拥有较多的对冲可选择品种，以及完善的“相对价值评分体系”。在实盘中，一旦一只做市标的被市场点击成交，做市商不需要从市场上买回同一标的，而只要买回一只价值评分更高的同类标的即可。作为一位固定收益账户的管理人，可以从中学到的是：其一，提升品种厚度，只要不是信用有明显瑕疵的券种，都要深入研究其波动规律，涉及的品种越多，这张“定价网”就越结实越细致。其二，建立切实有效、适合自己的“相对价值评价体系”，个券的相对价值评价，绝不仅仅是利差的简单高低对比，而是一种建立在市场主导运行逻辑、机构行为偏好等基础上的“利差修复可行性分析”。

那么在我“摸爬滚打”于公募基金行业的这些年里，上述“相对价值评价”的理念和方法也持续地帮助到我和我的组合。纯开放式债基的一大特点是——每天都可能面临申赎所导致的规模变化，资金的进出时点往往具有不确定性。我要做的事情其实说来也简单，第一，无论客户资金何时加入，我都要争取为其选好当时市场上性价比最优的资产；第二，每天无论面临申赎，我都要尽可能地提升这个组合的收益风险比。如果把我的组合比喻成一口“大锅”，组合中的资产可比作“锅”里的“饭菜”，我会通过手法合适的“翻炒“，即不停地通过基于相对价值评价的交易，删除“拥挤”资产，增加“性价比”资产，尽量把最新鲜可口的“饭菜“端到投资人面前。从我管理组合的历史业绩看，在夏普比率、回撤控制等方面表现大都还是比较居前的。

值得一提的是，运用相对价值评价思维去持续优化组合的理念，不仅对于纯债组合，而且对于固收+组合同样有其效果。尤其是可转债这类资产，由于有强制赎回的存在，使得可转债的回报曲线最终是收敛状态，可转债的价格空间相对于股票而言是更为“可控”的。在管理一级债基中的可转债组合时，我会在各个主要板块均根据正股基本面与估值、转债价格与溢价率等指标，筛选出一批风险相对可控且有一定上涨潜力的标的，并通过积极的交易，不停地排除掉拥挤板块品种、潜在强赎风险品种，最终在显著偏贵的可转债市场上谋求“可持续发展”。

2026年对市场的看法——收获与荆棘非常靠近，持续整理好思路轻装前行

展望2026年，主导债市运行的几大因素，我认为第一个是央行继续宽松的空间，尽管中央经济工作会议指出“灵活高效运用降息降准等工具”，市场更多解读为宽松空间非常有限，但从方向上看无疑仍为宽松，只是时间和时机的问题。第二个还是风险偏好的变化。2025年股市的走牛，更大程度上源于叙事性的，预期的改善，随着行情的深入，所需要的推动力或将转变为盈利的回升，换而言之将更需要一些宏观数据的支撑，而目前来看支撑总量经济数据持续上升的条件暂不充分。第三个是物价及其预期的变化，近期受重大地缘事件的影响，通胀预期伴随着油价开始走高，而从历史上类似场景看，通胀的同时如果经济不强，市场运行会比较复杂，利率的上行与下行均存在明显阻力，这其中交易节奏的把握，由于夹杂了地缘事件走向的严重不确定性，难度会非常之大。

总结：在纷繁喧闹的市场中，保持自己的本心，坚持自己的风格，扬长避短，在我看来非常重要。投资还是要抱有“每天都是新的一天”的信念，让自己尽量安静下来，也从不放弃沉淀和对过去市场案例的理解与迭代，以“有心人”的姿态，迎接机会的再一次到来。我信奉的是“市场面前人人平等”，同为投资者中的普通一员，希望能和你共勉。

来源：华安基金

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。