私募基金|破解创投“退出难”：从法律视角看渠道拓展与合规应对

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（来源：环球豪源基金）

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超过7万亿元存量基金面临到期清算压力，创投行业正迎来前所未有的退出高峰期。如何打通退出堵点，不仅关乎基金的资金周转效率，更直接影响到管理人受托责任的履行与投资者的权益保障。

2026年《政府工作报告》明确提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”，证监会近期也强调将进一步畅通退出机制。在政策持续发力的背景下，创投机构如何理解现行退出渠道的法律逻辑，又该如何在合规框架下应对退出压力，成为行业关注的焦点。

01 退出压力的法律观察：受托责任与清算义务

截至2026年1月底，我国私募股权和创投基金中，进入退出期和延长基金期的规模合计达12.51万亿元，其中进入延长期的基金规模4.83万亿元，进入退出期的基金规模7.67万亿元。

从法律角度看，基金进入退出期和延长期，意味着管理人的受托责任进入关键阶段。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》及基金合同约定，管理人负有按照约定方式及时、公平地处置基金资产、分配收益的法定义务。退出渠道不畅，不仅影响投资者的现金回流，更可能使管理人面临违反合同约定、怠于履行清算义务的法律风险。

2025年，中国股权投资市场共发生5211笔退出案例，同比上升41.0%。其中，被投企业IPO案例1957笔，占比37.6%；股权转让、回购、并购退出案例分别为1395笔、1318笔、468笔。尽管退出案例数量显著增加，但面对超过7万亿元的存量基金，现有的退出结构仍显单薄。

02 现有退出方式的法律风险与局限

目前，我国创投行业已经形成了IPO、并购、S基金交易、回购等多元退出渠道。但从法律实务角度看，各渠道均存在特定的风险点与局限性。

IPO退出仍是当前最重要的退出渠道，但其不确定性显著。审核节奏、市场环境、板块定位等因素均可能影响退出时点和估值。对于管理人而言，IPO退出的不确定性意味着难以准确预估基金清算时间，可能触发基金延期安排，进而涉及投资者同意程序、信息披露义务等法律问题。

并购退出近年来活跃度有所回升，但交易结构复杂、谈判周期长、对赌条款设计等均考验管理人的专业能力和谈判水平。从法律风险看，并购交易中的信息披露、估值公允性、交易文件完备性等，均可能成为后续争议的源头。

股权回购是实践中常见的退出方式，但回购条款的效力、触发条件的认定、回购价格的确定等，在司法实践中仍存在较大裁量空间。近年来，关于“对赌协议”效力的司法判例演变，提示管理人需要更加审慎地设计回购条款，并确保履行过程中证据留痕的完整性。

S基金交易作为新兴退出渠道，其发展仍面临估值体系不完善、交易流程不透明、份额转让平台功能有待深化等挑战。从法律视角看，份额转让涉及原投资者权益转让、新投资者适当性审查、底层资产权属确认等复杂问题，对交易的合规性要求较高。

03 监管新举措的制度价值与合规指引

针对退出难问题，监管部门近年来持续推出制度创新，为创投机构提供了新的法律工具和合规路径。

实物分配股票试点的开展，为基金退出提供了新的选择。这一机制允许私募股权创投基金将持有的上市公司股票直接分配给投资者，避免在二级市场集中减持带来的价格冲击，同时简化了退出流程。从法律角度看，实物分配涉及证券非交易过户、投资者持股登记、减持规则适用等一系列合规问题，管理人需在分配方案设计、信息披露、税收处理等方面严格遵循监管指引。

私募基金份额转让制度的完善，正在构建起区域性股权市场的退出通道。截至目前，已有七个地方的区域性股权市场开展基金份额转让试点。以上海为例，截至今年3月1日，上海股权托管交易中心基金份额转让平台共上线192单基金份额，成交总金额达308.95亿元。这一制度为基金提供了“二级市场”流动性，但份额转让的定价机制、交易对手适当性、信息披露标准等，仍有待在实践中进一步明确和统一。

国家级并购基金的设立，也被写入2026年政府工作报告，明确将会同有关部门设立国家级并购基金，进一步畅通创业投资退出渠道。这一举措有望为并购退出提供更充足的资金支持和更稳定的市场预期。

04 从法律视角看退出路径优化

面对多元化的退出渠道，创投机构需要从法律合规角度，建立更加系统和审慎的退出管理机制。

基金合同条款的前瞻性设计。退出路径的顺畅与否，很大程度上取决于基金合同中对退出事项的约定。管理人应当在基金设立阶段，就对退出方式、退出时点、延期安排、投资者决策机制等作出清晰约定，预留必要的灵活空间，避免在退出高峰期陷入合同僵局。

退出决策程序与信息披露的合规性。无论是选择IPO、并购、回购还是S基金交易，管理人均需严格履行基金合同约定的决策程序，并完整保存相关决议文件。同时，应当及时、准确地向投资者披露退出方案、交易对手、估值依据、费用安排等重大信息，确保投资者知情权和参与权得到保障。

交易文件的法律风控。并购、回购等退出方式涉及复杂的交易文件。管理人应当对交易文件进行严格的法律审查，重点关注估值定价的合理性、对赌条款的可执行性、交割条件的清晰度、争议解决机制的明确性等。对于涉及关联交易的退出安排，更需严格遵循决策程序和公允性要求。

证据留痕与档案管理。退出环节往往是基金生命周期中争议高发期。管理人应当对退出决策、交易谈判、投资者沟通等全过程进行完整记录和妥善保管。投资决策会议纪要、投资者同意函、交易文件、分配方案等关键材料，均应纳入档案管理体系，以备监管检查或潜在争议之需。

05 对管理人的合规建议

面对退出压力，管理人应在以下几个方面强化合规意识：

建立退出压力测试机制。对进入退出期的基金，应当提前梳理底层资产流动性状况，评估各类退出渠道的可行性，制定备选退出方案，避免因单一渠道受阻而导致整体退出延误。

关注投资者沟通的规范性。退出过程中，管理人应主动、及时与投资者沟通退出进展。对于需要投资者决策的事项，应当依法召开投资者会议或履行书面确认程序，确保决策程序的合法性和有效性。

善用专业机构支持。并购、S基金交易等复杂退出方式，涉及法律、税务、估值等多专业领域。管理人应当根据交易需要，聘请律师事务所、会计师事务所等专业机构提供支持，确保交易结构合法合规、风险可控。

关注政策动态与制度演进。私募基金退出相关的监管政策仍在持续完善中。管理人应当密切关注实物分配试点、份额转让制度、并购重组政策等方面的最新动态，及时把握政策红利，优化退出策略。

退出渠道的拓宽，为创投行业提供了更多的制度供给和市场空间。但对管理人而言，渠道的多元并不自动等同于退出的顺畅。在每一笔退出的背后，都需要扎实的合规基础、审慎的风险管控和专业的法律判断。唯有如此，才能在行业转型期真正实现“募投管退”的良性循环，履行好对投资者的受托责任。