港股AI新叙事：拥抱“Token经济学”

来源：21世纪经济报道

2026年初春，港股AI板块正以一场估值逻辑的重构，成为全球资本瞩目的焦点。截至3月24日午盘，恒生科技指数报4779.52点，涨1.42%。值得注意的是，反映AI产业整体表现的恒生港股通人工智能主题指数年内涨幅约15%，显示出资金正加速向AI赛道集聚。

在这一波浪潮中，港股国产AI大模型“双子星”表现尤为抢眼。3月24日午盘，MiniMax最新股价为999港元，升9%，总市值约3133.22亿港元；而智谱最新股价达627港元，升6.27%，总市值2795.44亿港元。上市至今，这两家公司股价的年内涨幅均超400%。

市场热捧的背后，一条清晰的估值主线正浮出水面：当OpenClaw等AI智能体引爆“应用落地”浪潮，单次任务带来的Token消耗呈指数级增长，作为AI大模型处理信息的最小单位，Token正在成为衡量AI业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位。

在这场由AI大模型浪潮引发的竞争变局中，港股投资者和分析师也正在重新寻找那把衡量价值的“尺子”。

竞争格局重塑

港股AI板块估值锚之变，始于港股市场的竞争格局变化。

市场分析认为，当前恒生科技指数仍以传统互联网、软件公司为核心权重，但在本轮AI革命中，大模型正在成为全新的流量入口与价值中枢，传统平台与软件的用户时长、商业空间被持续侵蚀。

2026年1月，MiniMax和智谱成为全球首批大模型研发上市企业。国产AI大模型“双子星”的股价也在上涨数倍后，市值已经和百度持平、比肩京东。

“MiniMax和智谱等科技公司的上市，有望让投资者直接地参与中国AI的发展，还摆脱投资八大科技巨头时被动承载电商、外卖等传统业务敞口的限制。”彭博行业研究资深股票策略师陈明康对记者表示，这两家公司研发的大语言模型在全球排名居前，而且其产品在性能和成本效益方面均展现出实力。

陈明康认为，国产AI大模型“双子星”自上市以来股价上涨数倍，可能反映出市场对早期采用前景以及对高性能和成本效益模型需求的乐观预期。

市场预计，MiniMax和智谱的营收同比增幅均将超150%，远超中国八大科技巨头个位数的高增长水平，以及美国七大科技巨头两位数的低增长水平。

如果说AI新势力的故事是“从0到1”，那么传统互联网巨头正在上演的则是“从1到10”的跳跃。

今年以来，腾讯、阿里、百度等老牌科技巨头的资本开支计划频频引发市场关注。为了争夺AI入口，这些手握现金流的玩家正不惜重金投入算力基础设施和模型研发。

“老玩家遇到了新风口，增加资本开支，一定是看好赛道的发展。用新的业务模式来搭配原有业务模式，以做到几何式的增长，是传统互联网巨头主动或者不得不去发展的模式。”渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰指出，在目前行业业务模式当中，一定会涌现各种应用场景。对于互联网巨头来说，增加资本开支，然后迅速变现是当前的发展方向。

陈明康预测，云服务巨头掌控着全栈AI基础设施，且可能推出服务捆绑策略，在定价和利润率方面形成优势，未来行业竞争或将进一步加剧。

随着OpenClaw等AI智能体引爆“应用落地”浪潮，互联网大厂正加速从“模型竞赛”转向“场景卡位”。腾讯火速推出兼容OpenClaw技能的全场景AI智能体WorkBuddy；阿里云上线专属镜像服务；京东云则在零售、物流等业务线进行试点——这些拥有庞大用户生态的老玩家，正试图通过OpenClaw打开新的增长空间。

这场集体拥抱OpenClaw的行动，很快在资本市场形成反馈。腾讯成为最大赢家之一，3月10日即WorkBuddy上线次日，股价开盘拉升，盘中最高触及556港元，全天涨幅达7.27%，创下近3个月最大单日涨幅，成交额突破300亿港元，市场对其AI商业化落地的预期被彻底点燃；阿里云所属的阿里巴巴，虽未出现单日暴涨，但凭借百炼MaaS业务因Token消耗激增创下的历史最高增速，股价在3月中旬科技股反弹浪潮中稳步回升，印证了市场对其Token业务布局的认可；京东集团在零售、物流场景试点消息释放后，股价也摆脱此前横盘态势，3月12日至16日连续五个交易日收涨，港股股价从108.6港元逐步回升至111.5港元。

当OpenClaw将AI从“问答交互”推向“任务执行”，单次任务带来的Token消耗呈指数级增长，Token已不再只是技术层面的算力计量单位，更成为衡量AI业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位，而这正是AI估值锚向Token迁移的关键逻辑起点。

数字经济时代的“硬通货”

2026年3月，在英伟达GTC大会上，公司创始人兼CEO黄仁勋提出了一个重塑行业认知的新概念——“Token工厂”。在他看来，数据中心正在经历一场根本性的角色转变：不再是过去那个用于存储文件与数据的“电子仓库”，而是一座日夜运转的智能生产线。这座工厂输入的是电力和数据，产出的则是Token。

正如黄仁勋所言，Token已成为数字经济时代的“硬通货”，其生成效率将直接决定科技企业的生存能力与收入曲线。

什么是Token?

简单理解，Token是用户与模型每一次交互的最小计量单元：你输入给AI的每一个词、每一个标点，以及模型回复给你的每一个字，都会被拆解并消耗一定数量的Token。

对于投资者而言，Token之所以成为关注的焦点，是因为它第一次将AI公司的收入端与成本端统一到了同一个可量化的尺度上。

“对于AI板块，实际上传统的PE估值是不太奏效的，对于这类潜在的高成长性行业，投资者主要关注其未来的潜在盈利能力。”王昕杰对记者表示。

王昕杰指出，在当下的布局阶段，大量的资本开支可能很难让这些企业立即获取盈利。因此在AI行业，当下的用户流量和Token消耗量是投资者更关注的，因为这可以提升未来的盈利概率。

举例来说，当分析师为AI公司出具估值报告时，他们开始不再仅仅盯着传统的利润表，而是试图测算公司在全球大模型订阅和API市场的Token消耗量份额，以及单位Token能够实现的毛利润。

这种估值逻辑的迁移背后，是市场对AI公司商业模式本质的重新理解：Token消耗量的增长意味着用户活跃度的提升和业务渗透的深化，而单位Token变现能力的提升则代表着商业模式正在走向成熟。

具体而言，原生大模型公司凭借技术底座赢得高估值，是因为投资者相信其Token消耗量有望实现指数级增长；而拥有海量场景的传统平台巨头则被赋予更高的变现想象力，因为电商推荐、外卖调度、内容分发等既有业务天然具备将Token调用转化为实际收入的通道。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者指出，港股在AI时代更重视客户流量这些新指标。这一估值逻辑的改变也对港股科技股的估值定价会产生较大影响，投资者会更看重科技公司在Token、大数据方面的优势。

当Token成为新的计价单位

在这一趋势下，Token正在成为AI公司新的估值锚。中欧中证机器人指数基金经理宋巍巍向记者指出，OpenClaw是AI从“对话”到“执行”的范式转换，而Token消耗是整条投资链的第一性原理。

纯AI公司的商业模式高度依赖Token消耗量，有望受益方向的底层逻辑都是这个乘数效应的传导。

港股AI“双子星”的商业数据是最好的佐证：MiniMax凭借M2系列文本模型的爆发式增长，日均Token消耗量较2025年12月激增超6倍，推动2025年全年营收同比暴涨158.9%至7904万美元，毛利率更是从12.2%大幅跃升至25.4%，展现出卓越的商业化效率。

而智谱则依托GLM-5旗舰模型API服务的快速商业化，Token消耗量持续攀升——2025年11月日均Token消耗量已达4.2万亿，推动2025年营收实现倍数级增长。其MaaS平台已汇聚超过300万家企业及应用开发者，API价格于2026年第一季度累计上调83%，量价双增趋势明显。

这两家公司的共同特征是：Token调用量已成为直接的收入指标，业绩兑现推动估值完成从“概念驱动”到“收入驱动”的切换。

加拿大皇家银行财富管理高级投资策略师段乃榕向记者表示，目前“AI新势力”大多尚未盈利，市场更加关注其动态增长潜力。

段乃榕认为，在“Token通胀”背景下，港股科技股的价值锚或许可以参考以下几个维度：首先是Token消耗量到收入的转化效率，即单位Token能产生多少收入，这决定了业务的真实盈利能力；其次是流量的变现率和客户黏性，包括客户留存率、付费续约率等指标，这反映了收入的可持续性；第三是预付费制的锁定能力，即企业通过预付费、订阅制等方式锁定未来收入的程度，这能更好地反映业务的稳定性。

值得注意的是，国产AI模型的性能与性价比优势正支撑Token竞争力，而Token定价与成本优势也是构建估值溢价的基础之一。

在第三方API聚合平台OpenRouter上的数据显示，2026年2月下旬，采用中国AI模型的API Token使用量首次超过美国AI模型。

记者获得的一份高盛最新研报指出，中国新一代AI模型和美国模型的性能差距显著缩小，支持最高100万个Token的超长上下文窗口和强大的智能体功能。其次，中国AI模型的Token定价仅为美国旗舰模型的5%～10%，性价比更为突出。最后，中国AI模型在文本、视频、音频等多模态领域表现优异，进一步扩大了Token应用场景。

在研报中，高盛分析认为Token需求激增将为中国AI模型企业带来收入突破，同时推动云服务收入增长。

在竞争格局方面，独立AI模型企业预计将凭借Token业务快速崛起，与互联网巨头形成竞争；头部互联网企业通过资本开支投入，也会巩固Token相关基础设施优势。

彭博行业研究研报指出，MiniMax、智谱AI等企业股价暴涨，本质是市场对其“低令牌成本+高需求增速”组合的估值认可，使其市值快速比肩京东、百度等科技巨头。

对于投资者而言，或许需要接受一个现实：在AI这个快速迭代的行业里，或许不存在永远的价值锚。今天的Token，明天可能被新的计量单位取代；今天的龙头，明天可能被跨界者颠覆。

可以确定的是，港股正在成为中国AI产业与全球资本对接的核心舞台。在这个舞台上，故事才刚刚开始。

（张伟泽对本文采访亦有贡献）

（作者：袁思杰 编辑：朱丽娜）