应对恐慌最贵的错误：把所有下跌当成同一种东西

“史诗狂怒”行动已经进行了三个多星期了，哈梅内伊在首轮空袭中就宣告身亡，但战争并没有结束。

最近几天，伊朗导弹打到了以色列核设施附近，真主党参战，霍尔木兹海峡对西方实质性关闭，有百万人流离失所。3月21日，特朗普宣布对伊朗电力设施的轰炸倒计时48小时，整个市场开始为之定价，结果在23日等来的，是他在社媒上宣布暂停对伊朗电力设施和能源基础设施的军事打击五天，称与伊朗进行了“非常良好和富有成效的对话”，结果又被伊朗官方打脸。

剧情的来回拉扯，让整个市场遭受巨大波动。

被誉为“乱世资产”的黄金，已经连跌9个交易日，23日盘中一度跌破4200美元/盎司逼近4100，吞没今年全部涨幅；白银从122美元跌到61美元，腰斩。美股三大指数连跌四周，标普500一度跌回去年9月的水平，罗素2000进入技术性回调。沪指盘中跌破3800，恒指盘中跌超4%。

就此说熊市有点武断，但惨烈是真的惨烈。

除了原油和美元，所有大类资产表现都不好，避险资产在跌，风险资产在跌，只有战争本身在涨价。主流解释是利率逻辑压制了避险逻辑：油价破百推高通胀预期，美联储3月18日维持利率不变，利率期货把降息推迟到2027年6月，美元走强，黄金承压。

但它只解释了价格在跌，没有区分这股力量是暂时的压制还是永久的转向。相信你在各种社交媒体上看到的那样，有人觉得TACO交易（特朗普必定会退缩）马上就来，有人觉得这场战事注定要继续发展，但没人告诉你这时应该怎么办。

仔细想想，“利率压制避险”这个解释默认了一个前提：油价会一直高下去，利率会一直压下去——这不就是在默认这场战争会长期持续？可这场仗每隔几天就翻一次剧本，没有任何一方有能力让局势稳定在某个状态上。

回过头来看一个最简单的道理：如果海峡长期封锁，没有任何一个主要国家能从中获益，那封锁本身就不是一个可持续的状态。建立在不可持续的前提上的判断，迟早要被修正。

01 两股力量，一个前提

战争爆发以来，全球股市经历了一轮系统性的风险重新定价。从美股到亚太，从大盘蓝筹到小盘成长，几乎没有哪个市场能独善其身。当所有风险资产同时下跌的时候，问题就不再是某一个板块的估值贵不贵，而是整个市场的流动性够不够。

一个非常典型的结果，就是作为避险资产本身的黄金，出现连续九天的大幅下降。战争推高全球波动率，跨资产保证金追缴起来，机构需要现金，导致流动性最好的资产反而最先被卖。

2月初，CME上调白银保证金引发的贵金属闪崩是这一轮暴跌的预演，回过头看，那次只是贵金属自己的仓位引发的流动性问题。这次不一样的是，几乎每一类持仓都在产生追缴需求。持有黄金多头的机构不是因为不看好黄金才卖，而是别的地方在流血，需要拿黄金去止血。

过去一年，金价从不到3000美元涨到5500美元以上，积累了大量拥挤多头，风向骤然逆转之后的踩踏，要比正常市场猛烈得多。如果只是流动性挤压的问题，其实还好办，保证金砸完一轮，市场喘口气，该回来的会回来。麻烦的是，在仓位被砸的同时，利率这边也在恶化。

WTI站在100美元上方，布伦特上周收112美元创战争以来新高，而且油价上涨不只是海峡封锁的问题——伊拉克上周对所有外资运营油田宣布不可抗力，科威特两座炼厂被无人机击中，供给端的冲击在从海峡向周边产油国扩散。

原油生产并不是开关自来水，说开就开说关就关，涉及相对复杂的复产流程和评估。所以，特朗普在这几天讲话中所表达的，协议一旦达成油价闪崩回五六十的情况，在现实世界中恐怕要难得多，真正想要修复油价，恐怕还需要以月为单位，且周边所有国家都愿意高度配合才行。

而居高不下的油价，直接锁死了正在松动的货币政策。3月18日FOMC维持3.5%—3.75%不变，利率期货把降息预期推到了2027年6月，市场在定价至少一年的高利率环境。黄金和利率是跷跷板的两头，从“降息推迟几个月”变成了“可能要等到2027年”。有一些人还在期待大危机来了央行会放水兜底，但这次不一样：战争推高的是通胀而不是通缩，美联储想救也救不了，手脚被油价绑死了。

说白了，流动性挤压决定了跌的速度，利率恶化决定了跌的持续性。但这两件事有一个共同的前提：油价维持高位、波动率不收敛，归根结底都指向同一个变量——这场仗打多久。

一个已知的事实是，霍尔木兹海峡长期封锁伤害所有参与方。伊朗自己的石油出口被堵死，沙特和阿联酋已启用替代管道绕过海峡，美国甚至临时解禁了对1.4亿桶伊朗石油的制裁来缓解供应。现在，封锁的发起方和承受方都在找绕路方案，这个状态不是一个可持续的均衡。

但不可持续和很快结束之间，有巨大的灰色地带。从最近几天包括23日晚间特朗普的发言能明显感觉到，他在变得越来越有边界感，措辞在往“富有成效的对话”收敛，想给自己找台阶下。问题是这场还主要涉及伊朗和以色列的战争，不太可能完全按照特朗普的设想继续发展，当下的僵局仍然需要有更市场说服力的斡旋进展。

方向是确定的：封锁不是终局。节奏是不确定的：可能还有几个月的高波动窗口。当下所有大类资产面对的压制力量，流动性紧缩、利率高企和美元走强，根源都是同一场战争。而战争带来的除了伤痛，往往还有机会。

02 跌的原因会消退，涨的理由不会

反过来想：如果股市跌的原因主要是情绪和流动性，股市的底层故事没有被战争打坏，那挤压黄金的这股力量本身也是建在一个会修复的基础上。

这一轮全球股市上涨的核心动力之一，是AI带来的磅礴想象力。AI驱动的技术周期没有因为中东打仗停下来，美国企业的盈利能力和现金流创造能力也没有被导弹击中。油价冲击确实会拖累部分行业的利润率，但对于那些现金充裕、不依赖能源成本的科技公司来说，这更多是估值被情绪压了一脚。

AH市场也是类似的，AI的主线、国产替代、政策工具箱，这些在战争之前就是市场的核心叙事，估值本来就已经很压缩了，战争又砸了一波，但砸的是情绪和流动性，不是产业逻辑。

如果股市的底层逻辑还在，那因为股市暴跌引发的流动性挤压就是一个会自我修复的过程。股市企稳，波动率回落，保证金压力缓解，黄金头上最大的短期压力就会减轻。

而黄金自己还有一层独立于股市的结构性支撑，没有一条是被战争削弱的，有几条反而被强化了：央行购金的驱动力是美元体系的信用裂缝，美国打伊朗只是最新一章，临时解禁制裁又临时恢复，规则在实时被改写；美国财政的利息支出已经超过国防开支，战争还在加重这个负担；黄金ETF持仓量远低于2020年峰值，西方机构资金还没进场。

当然，底层故事没变不等于所有资产都安全。这两件事之间差了一个关键问题：你手里那只正在跌的东西，原因到底是什么？

恐慌日里最常见的场景是：手里拿着一只基本面没变的好公司，但因为另一只高杠杆仓位要补保证金，只能先把流动性最好的那只砍了。不是判断出了问题，是仓位结构出了问题，没有提前想清楚哪些是用来扛的，哪些是需要跑的。

其实市场自己已经在做这个区分，3月20日，南向资金净卖出210亿港元，看起来是一片恐慌，但拆开来看被砸的清一色是指数型ETF，同一天几只科技龙头反而在被净买入。三天后的3月23日，恒指跌了3.5%，南向资金反手净买入297亿，指数ETF被大举接回来，但个别科技股反而被净卖出。

他们在选什么？回过头来看，战争通过基本面传导伤害的主要是那些能源成本敏感、外需依赖度高、周期敞口大的公司——油价推高生产成本、出口需求收缩、美元走强压缩利润，这三条路径打的是制造业和外贸链，而不是坐在国内市场上靠服务和平台挣钱的科技公司。

再加上二季度本来就是国内信用周期最弱的阶段，外部冲击叠上去，这类公司的盈利预期是要实质性下修的。阿里、腾讯等科技龙头，以及主要受益于国内AI大周期的各类公司，成本结构里油价占比很低，现金流充裕，战争对它们的伤害主要停留在情绪和估值层面，不是基本面。

南向资金在恐慌中做的选择，本质上就是在区分这两种不同性质的下跌。

落到你自己的持仓上。如果跌的主因是流动性和情绪，核心问题不是该不该持有，而是你的仓位结构能不能让你扛过中间几个月的波动，不至于在最差的时候被迫卖掉最好的东西。如果你手里拿的是能源成本敏感、强外需依赖、周期敞口大的公司，那战争对它们的伤害不是情绪层面的，“拿住就行”可能是自我安慰，需要认真重新评估。

03 结语

没有什么市场是不会经历恐慌的。但人应该从恐慌中学到点什么东西，是就此金盆洗手化身网络喷子，还是认真从每一次恐慌里吸取教训。

去年4月份关税恐慌的时候，我卖掉了AGX、CRDO、CLS三只受益于AI基础设施建设的核心持仓。当时的理由很充分——全球贸易战升级，不确定性太大，先出来保住利润。现在AGX从80美元涨到了470美元，CLS从70美元涨到了285美元，CRDO从20美元涨到了105美元。

事后想，AI基础设施建设的逻辑有没有因为关税恐慌改变？一天都没有。我卖掉的不是一个错误的判断，而是一个正确的判断，只是没扛住中间的颠簸。这就是我为什么花这么大篇幅去讲“区分”，恐慌日最容易犯的错误不是买错，是卖错，是把所有下跌当成同一种东西，然后在最差的价格卖掉最好的资产。

战争不会永远继续下去，海峡会重新开放，油价会回落，利率预期会修正，流动性会恢复。问题是当这一切发生的时候，你手里还拿着什么。

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