百瑞吉募资大砍70%背后的增长空间隐忧，估值甚至低于三年前|读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫

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作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

IPO期间削减计划“募资额”以提高“过会”的概率是不少企业的操作，但削减比例近70%却并不多见。

1月21日，常州百瑞吉生物医药股份有限公司（下称“百瑞吉”）成功过会，拟登陆北京证券交易所。然而，在上会前夕，百瑞吉取消原本的研发中心建设项目，原计划3.5亿元的募资额大幅下调至1.06亿元，降幅接近70%，这一削减比例引发资本市场广泛关注。

削减计划募资额在某种程度上也是一种自降身价的行为。根据两版招股书，尽管募资额调低，但百瑞吉的预计发行新股数量及占比均未发生变化，意味着调整募资额后百瑞吉的整体估值下降约70%，估值甚至远低于2023年的水平。

百瑞吉的主营产品为宫腔用交联透明质酸钠凝胶，核心用途是术后防粘连，市场空间有限，百瑞吉也正通过跨界护肤品拓展发展空间，但该业务依然持续亏损。

百瑞吉募资规模的“腰斩式”缩水绝非偶然，而是市场与监管层对企业未来增长潜力的理性考量，更是其核心主业发展瓶颈与跨界布局不确定性的集中体现。

3月19—23日，时代商业研究院就增长空间、集采影响、护肤品业务等问题向百瑞吉发函并多次致电询问，但其投资者联系电话均处于关机状态，截至发稿，对方仍未回应相关问题。

一、估值曾半年多飙升200%，IPO期间下降约70%

值得注意的是，本次调整IPO计划募资额后，百瑞吉的估值甚至远低于三年前。

根据百瑞吉在新三板挂牌前披露的公转书，2022 年6月，百瑞吉在报告期内发生第一次股权转让，股东江苏九洲将其持有的百瑞吉6.97177%的股权以 3485.8850 万元转让给常创常州，对应百瑞吉整体估值为5亿元。

时隔半年多，2023 年1月，百瑞吉发生报告期内第二次股权转让，实控人舒晓正将其所持百瑞吉0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.20000%、0.13333%的股权分别转让给七家机构和个人，合计交易价格5500万元，对应百瑞吉整体估值约为15亿元，短短半年多时间估值飙升200%。

此后便进入IPO进程，根据2024年12月第一版招股书（申报稿），百瑞吉拟向不特定合格投资者公开发行不超过 920.72 万股新股，占本次发行后股本总数的 13.30%，预计募集资金3.5亿元，据此测算百瑞吉整体估值约为26.32亿元。

而到了2026年1月最新版招股书（上会稿），百瑞吉同样拟向不特定合格投资者公开发行不超过 920.72 万股新股，占本次发行后股本总数的13.30%，预计发行新股数量及占比均未发生变化，但预计募集资金缩减至1.06亿元。据此测算百瑞吉整体估值约为7.97亿元，一年多下降约70%，甚至远低于2023年1月的估值水平。

2022年以来，百瑞吉经历了估值快速飙升（半年多飙升200%），申报IPO期间又快速下降（一年多下降约70%），在业绩整体稳中有升的背景下，估值波动幅度之大令人不解。

二、防粘连领域的局限性

大砍募资额背后或反映的百瑞吉所处赛道的天然局限性，以及行业政策、市场竞争等多重因素的影响，使得该业务的增长空间被严重压缩，成为制约企业发展的瓶颈。

术后防粘连材料市场规模狭小。百瑞吉的核心盈利来源是宫腔术后防粘连材料，这一细分领域的市场容量本身就相对有限。根据百瑞吉问询函回复文件数据，2023年我国宫腔术后防粘连材料的市场规模仅为13.89亿元，而鼻（窦）腔领域术后防粘连材料的市场规模更是仅有2.2亿元。两大核心细分市场合计不足16亿元，意味着百瑞吉即便占据较高市场份额，也难以实现规模的大幅突破，业绩增长面临天然的天花板。

盆（腹）腔术后防粘连市场属于防粘连市场中规模较大的领域，为突破增长瓶颈，百瑞吉试图向该领域拓展。2023年，该领域市场规模达23.36亿元，是宫腔领域的近1.7倍。

但这一领域的竞争格局已基本稳定，根据弗若斯特沙利文调研数据，2023年按产品厂商统计，赛克赛斯、迪康中科生物、石家庄亿生堂、杭州协合、昊海生科等企业占据了该领域的主要市场份额。

更关键的是，当前盆（腹）腔术后防粘连市场中，“隔膜材料”以及“液态材料”占据了几乎全部市场份额，而百瑞吉的产品属于半固态生物材料，与市场主流产品形态存在差异，市场教育和接受需要较长周期，预计短期内难以贡献实质性增量。

再者，在集采政策冲击下，术后防粘连市场空间或进一步收缩。近年来，我国已明确提出要对高价值一次性医疗用品开展集中带量采购，防粘连材料作为医用耗材的重要品类，自然被纳入集采范围。

此前，河南省和云南省已先后针对防粘连材料开展集采，其中云南省的集采覆盖包括防粘连材料在内的六大类医用耗材，价格平均降幅达到71.42%，部分品类降幅甚至超过90%。

面对集采带来的降价压力，百瑞吉选择放弃参与河南省的集采，这虽然在短期内规避了降价冲击，但也意味着其或将失去该地区的公立医疗机构市场，进一步缩小了自身的市场覆盖范围。若后续防粘连材料集采政策在全国范围内进一步推进，其防粘连材料的整体市场空间恐将收缩。

两票制则对百瑞吉的销售体系造成冲击，百瑞吉的产品销售高度依赖经销商体系，2024年76.72%的收入来自经销模式，而两票制下，要求百瑞吉承担更多销售任务。在百瑞吉的销售区域内，已有陕西省和青海省的部分地区推行包含防粘连材料在内的高值医用耗材的“两票制”。

且近年来百瑞吉经销商队伍的稳定性持续下滑。数据显示，2022—2025年上半年，百瑞吉合作的经销商数量分别为381家、375家、284家和182家，呈现逐年递减趋势；同期退出的经销商数量分别为156家、127家、194家和149家，其中2025年上半年退出的经销商数量占比高达81.87%，退出的经销商带来的收入占比更是达到46.34%，近一半的收入来自于已退出的经销商，渠道稳定性堪忧。

对此，百瑞吉在问询函回复中称，同行经销商数量也存在较大变动，其经销商变动情况符合行业惯例。但从其列举的同行数据来看，多数同行仅在部分年份出现较高的经销商退出比例，且整体水平低于百瑞吉。

三、切入护肤品领域是否靠谱？

或许是意识到防粘连材料市场的增长局限，百瑞吉选择跨界切入护肤品领域，试图借助护肤品市场的广阔空间突破增长瓶颈，其推出的护肤品包括面膜及面霜等产品。据智研咨询预计，2025年仅我国面膜市场规模便可达767.9亿元，市场空间看似广阔。但这片“蓝海”背后，是远超防粘连领域的竞争烈度，百瑞吉的跨界尝试，实则已浮现多重隐忧。

其一，护肤品市场虽然规模庞大，但竞争格局极为分散，尤其是面膜领域，更是呈现“百花齐放”的态势。前瞻产业研究院数据显示，面膜GMV TOP15品牌的市占率合计仅为28.4%，这意味着市场上大部分份额被众多中小品牌分割。据不完全统计，目前中国面膜品牌已超过7000个，而功能性护肤品领域更是聚集了贝泰妮、华熙生物、巨子生物、敷尔佳等众多实力玩家，形成了清晰的竞争梯队。

百瑞吉的护肤品业务虽然增速较快，2022—2024年，其护肤品业务收入分别为2721.74万元、4409.65万元、5293.38万元，年复合增长率近40%，但在庞大的市场规模面前，仍属于中小玩家，想要在激烈的竞争中突围，难度极大。

其二，百瑞吉护肤品业务的高增速，一定程度上是建立在高企的销售费用投入之上。数据显示，2022—2024年，其护肤品业务的销售费用分别为2508.82万元、3202.54万元、4117.28万元，销售费用逐年攀升。以2024年为例，百瑞吉护肤品业务平均每创收100元，就需要花费78元的销售费用。

高昂的销售费用投入，是导致其护肤品业务持续亏损的主因之一。2022—2024年，百瑞吉的护肤品业务分别亏损1140.73万元、754.58万元、1209.67万元，且百瑞吉在问询函回复文件中明确预计，未来几年该业务仍将处于亏损或微盈利状态。

其三，跨界选择保守，与同行差距逐步拉大。同样涉足防粘连材料及护肤领域，百瑞吉的同行昊海生科选择了壁垒更高、利润空间更大的医美产品赛道，而百瑞吉则选择了竞争更为激烈的普通护肤品领域。

2024年，昊海生科（688366.SH）的医美产品已成为其第一大业务，且是第一大毛利润来源，毛利润占比高达49.11%。根据昊海生科2024年年报数据，其全年营业总收入达26.98亿元，归母净利润4.20亿元，盈利能力稳定。

反观百瑞吉，其在问询函回复文件中明确回应自身没有医美产品生产能力，不涉及医疗美容领域产品，目前未将医疗美容领域产品纳入未来业务拓展方向。百瑞吉选择的护肤品或是一条入门易、进阶难得跨界赛道，尽管正处于高速增长阶段，但该业务前景依然不明。

四、核心观点：打破增长空间质疑是关键

百瑞吉成功过会，无疑为其发展注入了一剂强心针，但拟募资额大砍70%的背后，反映的是企业增长空间的隐忧与多重风险的叠加。防粘连材料主业面临市场规模狭小、集采冲击、经销商不稳定等多重风险，增长天花板清晰可见；跨界切入的护肤品赛道，虽然市场空间广阔，但竞争激烈、盈利困难，短期内难以成为企业的核心增长引擎。

对于百瑞吉而言，想要打破监管及市场对其增长能力的质疑，一方面需要深耕防粘连主业，加大研发投入，优化产品结构，提升产品竞争力，同时积极应对集采政策带来的冲击，稳定经销商体系，拓展市场份额；另一方面，在护肤品赛道的布局上，需要理性控制销售费用，聚焦产品研发与品牌建设，寻找差异化竞争优势，逐步实现盈利。

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