【西部食饮】沪上阿姨 ：品牌多元化升级

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

【核心结论】

我们认为沪上阿姨核心逻辑为：1）多元品牌矩阵覆盖不同品 类与价格带，充分享受各赛道增长红利。2）深耕下沉市场与小店型，具备 差 异 化 竞 争 优 势 。 我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 收 入 分 别 为41.97/48.94/57.90 亿元，归母净利润分别为 4.93/5.56/6.67 亿元，目前股价 对应公司 2025/2026/2027 年 PE 分别为 15X/13X/11X，考虑到茶瀑布增长 动能稳步释放，整体空间明确，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】

市场认为现制茶饮已步入存量挤压阶段，腰部品牌份额提升难度加大。我们认为：10-20元大众价位带仍是持续扩容的长坡厚雪赛道，且龙头集中度提升空间大。公司拥有北方及下沉市场优势，具备较强错位竞争与长期稳居所处价位带头部品牌的能力。

【主要逻辑】

一、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容

头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将取得优势，且能长期稳定占据所处价位段的龙头地位。价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。

二、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间

1）2024年上新65款产品，上新频率处于行业领先地位，覆盖茶咖两大品类及2-23元价位带。2）2025H1门店总数达9436家，同增11.84%，2021-2024年CAGR为34.44%，呈稳健增长态势。3）截至2025H1末，形成由13个大仓储物流基地、4个设备仓库、7个新鲜农产品仓库、14个前置冷链仓库组成的供应链网络。4）数字化赋能业务运营，IP营销强化品牌认知提高知名度。5）茶瀑布品牌以不到10元的均价提供鲜奶茶等高性价比产品，截至2025年10月13日，签约门店数量破千。

风险提示：行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。

沪上阿姨核心指标概览

一、发展概况：五谷奶茶切入赛道，稳步丰富品牌矩阵

1.1 发展历程：健康茶饮起家打造差异化，持续推进品牌升级与扩张

打造多元品牌矩阵，绘制茶饮万店版图。2013年，单卫钧、周蓉蓉夫妇在上海人民广场开设第一家沪上阿姨门店，创新推出“五谷奶茶”。2019年，沪上阿姨步入鲜果茶赛道，逐步实现全国扩张。2022至2024年，沪上阿姨先后推出沪咖、轻享版和茶瀑布品牌，持续丰富品牌矩阵。截至2025年6月，沪上阿姨已在全国300多个城市开业逾9400家门店，向“万店俱乐部”迈进。

1.2 股权结构：集中度高，激励充分

股权结构较集中，设员工持股平台加大激励。公司创始人单卫钧和周蓉蓉为一致行动人，分别通过上海璞海、上海森芮、上海禹超持股44.76%、17.39%、16.36%，合计持股78.51%，股权结构集中。另外，公司设立员工持股平台上海禹超、上海禹翃和上海禹鋆，分别激励33/45/35名选定参与者。

1.3 核心管理层：权责清晰，行业经验丰富

创始人经验丰富，充分引入专业人才。公司创始人单卫钧和周蓉蓉在现制茶饮行业拥有超过10年经验，并拥有超过20年销售管理经验；副行政总裁周天牧、财务总监李勋增曾分别任职于快消、互联网企业，为公司销售与数字化发展提供专业化支持。

1.4 发展概况：收入稳步增长，盈利能力提升

收入总体持续增长，经调整利润弹性释放。2024/2025H1公司实现营收分别为32.85/18.18亿元,分别同比-1.90%/+9.70%；期内经调整利润4.18/2.44亿元,分别同增0.42%/14.01%。2024年公司营收小幅下降主要系2023年底起允许加盟商自行采购有关设备及新开加盟店数量减少所致，随着门店数量及店日均流水增加，2025H1公司营收表现良好。根据公司业绩预告，2025年预计实现净利润/经调整净利润4.95-5.25/5.60-5.90亿元，分别同比增长50%-60%/34%-41%。拉长维度看,2021-2024年营收/期内经调整利润CAGR分别为+26.04%/+70.24%，其中2023年经调利润高增主要系加盟相关收入增加及有关费用率优化所致。

向加盟商销售货物为主要收入来源，整体营收结构保持稳定。从收入结构方面来看，2025H1公司向加盟商销售货物/加盟服务/自营店/其他业务营收分别为14.71/2.83/0.24/0.41亿元，占比为 80.90%/15.56%/1.30%/2.23%，向加盟商销售货物为公司主要营收来源，且占比呈稳步上升态势，较 2021 年占比+5.21pcts.

下沉市场收入贡献高，占比持续提升。分城市线级来看，2024 年公司一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市/海外营收为 3.86/6.77/6.32/15.83/0.06 亿元，占比为11.76%/20.62%/19.24%/48.18%/0.19%，较2022年+0.96/-6.57/+0.21/+5.21/+0.19pcts，三线及以下下沉市场贡献主要营收，且占比持续提升。

毛利率水平逐步提升，净利率表现平稳。2025H1 蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上净利率为18%/19%/13%/13%，拆解来看，各家毛利率水平相近均在 30%-35%左右，2024 年行业竞争加剧下多数为下降态势，其中沪上保持稳增状态；销售费用率较高主要系以股份为基础的员工薪酬及线上线下的营销促销费用增加，管理费用率处于行业较低水平。2025H1 沪上毛利率/净利率分别为 31.43%/13.40%，分别同比+0.19/+0.51pcts，保持稳增状态；销售费用率/管理费用率分别为 10.33%/5.12%，分别同比-1.59/-0.16pcts，费率有所优化。

二、茶饮行业：长坡厚雪优质赛道，供需同振持续扩容

茶饮行业竞争加剧，全能型品牌决胜各价位龙头。我们认为奶茶行业目前已进入商业模式跑通的成熟发展阶段，前端的产品上新速度与品质稳定性依赖后端供应支撑能力，而中端门店盈利的持续性对品牌运营管理能力提出高要求，头部效应加剧下具备三位一体综合能力的品牌将取得优势，且能长期稳定占据所处价位段的龙头地位。同时价位带越高，能满足细分消费需求的品牌越多元，二三梯队品牌预计快速扩张后闭店至稳定规模，本地长尾品牌长期跟随。

2.1 竞争生态：需求长期稳增，头部分化加剧

现制茶饮行业保持 20%+快速增长，10-20 元价位带规模与增速均稳步提升。根据沪上阿姨招股书，2025年我国现制茶饮市场GMV估算为3109亿元，同增21%，2021-2025CAGR为 23%，仍处于快速增长阶段。分价位带来看，2018 年以来 20 元以下价位带 GMV 占比始终在 80%以上，其中 2025 年 10-20 元价位带/10 元以下价位带占比分别为 52%/36%，市场规模约 1615/1106 亿元。

下沉市场需求引领行业增长，二线及以下城市市场规模快速增长。分城市层级来看，根据沪上阿姨招股书，2025 年二线及以下城市现制茶饮 GMV 估算为 2077 亿元，同增 23%，占整体 67%；2021-2025 年二线以上/二线及以下城市现制茶饮 GMV 之 CAGR 分别为18%/26%。

现制茶饮市场趋向成熟，头部品牌效应明显。根据沪上阿姨招股书，2023 年现制茶饮品牌以 GMV 计的市场份额 CR5 为 46.9%，沪上市场份额为 4.6%；以门店数计的中价现制茶饮市场份额 CR5 为 7.7%，龙头市占率仍有提升空间，沪上市场份额为 1.7%，排名中价现制茶饮品牌第三。

茶饮行业加密开店加剧竞争，单店回本周期拉长。目前茶饮店单店平均回本周期达 18-24M，较 2020 年高峰期拉长 8-10 个月不等，各茶饮品牌通过选择性价比较高的点位及加大加盟政策优惠力度等方式，减少单店投入成本。

2.2 驱动力一：增量人群消费频次更高，长期享受长坡厚雪扩容

茶饮消费单价低频次高满足情绪价值，强可选属性支撑千亿赛道。2024 年 64.4%的消费者每周至少消费 1 杯现制茶饮，其中超过 30%的消费者每周消费杯数超过 3 杯，显现出当下消费者对茶饮的旺盛需求；同时，10-20 元为 Z 世代奶茶消费的主要价格区间，覆盖该群体奶茶消费价位 75%的比重；且 Z 世代 2024 年在茶饮消费频次上总体呈现上升趋势，从茶饮消费中获取情绪价值的消费理由占 36.9%。

2.3 驱动力二：需求多元细分，产品创新速度快

消费者偏好多元化叠加高性价比需求，对茶饮品牌供应链与响应速度提出高要求。2024年产品品类呈现多元趋势，多样奶茶品类不断出现。另外，当下茶饮新品注重对不同原料的应用，水果、谷物、香料、坚果等原料均在 10 种及以上的新品中得到使用。同时在当下新品价格分布上，10-20 元价位区间中的新品占比逐年上升，2024 年达到 78.1%。

三、竞争优势：多品牌广价位享红利，拓店打开成长空间

3.1 产品优势：上新频率行业领先，品牌矩阵丰富多元

产品矩阵多元，即时响应市场需求。除杨枝甘露、厚芋泥波波奶茶等全年畅销的主打产品外，沪上亦提供迎合消费者季节喜好的时令产品及针对当地消费者口味调整的地区特产，同时在健康茶饮赛道上持续深耕。新品研发层面，2024 年沪上阿姨上新 65 款产品，仅次于古茗，上新频率处于行业领先地位。

三大品牌锤炼发展韧性，广价位带满足多样需求。公司先后打造“沪上阿姨”、“沪咖”和“茶瀑布”三大品牌概念，产品覆盖现制茶饮和现磨咖啡两大品类，价位带拓宽至 2-23元，享受不同产品品类和价位带的增长红利。

3.2 扩张优势：成熟加盟体系推动门店扩张，北方及下沉市场优势明显

门店数量稳步扩张，加盟商队伍逐步壮大。2025H1 沪上阿姨门店总数达 9436 家，同增11.84%，2021-2024 年CAGR 为 34.44%，呈稳健增长态势；截至 2025H1，公司拥有5706 位加盟商，同增 15.74%，2021-2024 年加盟商数量 CAGR 为 31.17%，数量稳步增加。

北方地区及下沉市场门店占比高。2024年沪上阿姨北方/南方门店数分别为 4784/4391 家，同比+19.75%/+15.74%，占比 52.14%/47.85%，北方地区门店占比较高；2025H1 沪上阿姨一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市门店数分别为 714/1899/1998/4824家，同比+11.91%/+5.79%/+13.39%/+13.75%，其中三线及以下城市门店数占比达 51.12%，超半数门店开设于下沉市场。

3.3 供应链优势：仓储网点全国覆盖，冷链仓库保证配送频次

仓储物流网点全国覆盖，冷链直配确保食材新鲜。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已形成由 13 个大仓储物流基地、4 个设备仓库、7 个新鲜农产品仓库、14 个前置冷链仓库组成的供应链网络，其中冷链仓库可实现每周 2-3次将食材配送至全国门店，保证食材新鲜度。

自建生产设施，自产部分原料。公司在浙江海盐拥有总面积逾 10000 平方米的生产设施，主要用于生产及加工饮品制备所需食材。截至 2024 年 12 月 31 日，珍珠/芋圆/芋泥/茶叶产量分别为 1479.3/431.8/2276.7/1418.9 吨，珍珠和芋圆产量下降主要系生产线升级和生产计划调整所致。

3.4 数字化及营销优势：数字化为抓手，IP营销强化品牌认知

数字化赋能用户运营与门店供应链管理。沪上阿姨构建以微信小程序为核心的会员体系，通过积分等机制提高用户黏性。截至 2025H1，微信小程序注册会员数达 1.31 亿人，平均季度活跃会员数为 1580 万人，会员季度复购率为40.6%。此外，数字化系统还应用于门店及供应链管理以提高公司运营效率。

“自有 IP＋跨界联名”强化品牌认知，提高用户触达。2024 年 4 月，沪上阿姨升级品牌形象，创建猎豹女士 IP，以“跟随心中猎豹”slogan 强化消费者对品牌的认知。跨界合作层面，2024 年1月沪上阿姨与《魔道祖师》开展 IP 联名，合作轻乳茶产品推出三天内售出约一百万杯，相关话题两度登上微博热榜，品牌知名度得到有效提升。

3.5 沪咖：丰富产品品类，覆盖全时段运营

布局咖啡业务，优化运营时段。公司于 2022 年推出沪咖子品牌，正式布局咖啡赛道，以19 元的均价提供“东方拿铁”等各种咖啡饮品，进一步丰富产品矩阵；2023 年 7 月，沪咖推出“藤椒鸡肉欧包＋甄选冰美式”早餐，拓展早餐时段消费场景，与茶饮相互补充。

整合咖啡业务，明确推进方向。沪咖一般设立于沪上阿姨门店内，与其共享咖啡机外的其他机器，拥有独立的点餐系统；2024 年沪咖首家独立运营门店在上海开业，并小范围试水放开加盟；目前沪上阿姨主品牌点单程序中已上线较多咖啡产品，部分门店升级 IIAC金奖咖啡豆及瑞士进口咖啡机。

3.6 茶瀑布：深入下沉市场，努力打造增长新引擎

质价比优势明显，门店规模迅速扩张。茶瀑布品牌为沪上阿姨轻享版 2.0 升级品牌概念，主要面向下沉市场，配方相对简单，以不到10元的均价提供鲜奶茶等高性价比产品截至2025年10 月13日，茶瀑布签约门店数量破千，较 2024 年末实现快速增长。

加盟门槛相对较低，乡镇高校等点位为拓店优选。茶瀑布/沪上阿姨/沪咖开店前期总预算分别为至少 10/19.6/15 万元，茶瀑布开店投资较低，主攻下沉市场，针对特定区域和点位拥有优惠补贴。

四、盈利预测与投资建议

关键假设 1：门店扩张方面，公司 2024 年开店受前期加盟结构优化、区域布局调整等因素影响呈现低基数；展望 2025 年及以后，在单店模型稳健、加盟招募能力持续兑现、供应链与运营管理能力逐步成熟的背景下，公司净开店节奏有望回归常态化并保持稳步小幅提升。我们预计公2025/2026/2027 年净开店数量分别为 1797/1897/1997 家，期末加盟门店数量分别为 10952/12852/14852 家，同比增速分别为19.67%/17.35%/

15.56%。单店贡献方面，我们认为公司 2025 年受益于外卖补贴与咖啡品类扩大覆盖面，单店贡献预计实现个位数增长；受外卖基数影响，2026 年单店贡献预计同比下降，后年实现小幅增长，预计 2025/2026/2027 年平均单店贡献同比增长分别为 7.47%/-2.09%/1.00%。

关键假设 2：毛利率方面，我们认为公司毛利率预计长期保持稳定，2025年规模效应较明显，2026 年考虑外卖补贴退坡后公司可能加大堂食优惠政策，毛利率预计略低于2025年，预计 2025/2026/2027年毛利率分别为 32.8%/32.4%/32.3%。净利率方面，我们认为公司 2025 年外卖补贴下销售费用投入力度预计略缩减，后续随着规模效应释放，整体费用率呈下降趋势，预计2025/2026/2027 年净利率分别为11.7%/11.4%/11.5%。

投资建议：我们认为沪上阿姨核心逻辑为：1）多元品牌矩阵覆盖不同品类与价格带，充分享受各赛道增长红利。2）深耕下沉市场与小店型，具备差异化竞争优势。我们预计公司 2025/2026/2027 年 收 入 分 别 为 41.97/48.94/57.90 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.93/5.56/6.67 亿元，目前股价对应公司 2025/2026/2027 年 PE 分别为 15X/13X/11X，我们选取蜜雪冰城、古茗、茶百道为可比公司，原因为：1）与公司同样定位 20 元以下价位带，享受中端与平价茶饮赛道持续扩容红利；2）与公司同为全国性头部茶饮品牌，享受茶饮行业集中度持续提升趋势，头部品牌竞争力持续强化。我们考虑到茶瀑布增长动能稳步释放，整体空间明确，首次覆盖，给予“增持”评级。

五、风险提示

1、 行业竞争加剧风险：目前行业处于竞争加剧与头部分化阶段，若行业价格竞争加剧，易对加盟商与公司盈利水平造成影响；

2、 加盟门店管理风险：随着门店扩张速度加快，加盟门店标准化管理难度不断提升，对供应链管理、产品品质标准化及加盟商培训管理提出更高要求；

3、 下游需求不及预期风险：宏观经济恢复若不及预期，消费力持续疲软，预计对行业整体增速造成影响。

报告信息

证券研究报告：《沪上阿姨：品牌多元化升级，筑就万店茶饮龙头》

对外发布日期：2026年03月20日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

肖燕南 （S0800525070002）xiaoyannan@xbmail.com.cn

田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

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