招商宏观 | 人民币升值一定导致出口走弱？

来源：市场资讯

（来源：静观金融）

传统"人民币升值压制出口"的线性分析框架已难以解释当前市场运行。2015-2025年间，我国出口结构升级和出口竞争力较强，叠加人民币结算普及与企业汇率风险管理能力提升，人民币汇率对出口增速的影响机制已从简单的价格竞争传导，转向"订单景气-行业结构、竞争力-企业行为"的多重传导模式。

人民币升值并不必然导致出口走弱，传统线性逻辑已难以充分解释当前出口表现。2015-2025年数据显示，人民币实际有效汇率（REER）与出口同比增速并不存在稳定、持续的负相关关系，部分阶段呈现反向变动，但也存在人民币升值与出口高增并存的情形，说明“升值=出口走弱”的简单推导已不再稳固。

短期内决定出口走势的核心变量，更多是订单和全球需求，而非汇率点位本身。制造业PMI新出口订单指数与出口增速的联动关系显著强于REER，且通常对出口增速具有3-4个月左右的领先性；全球制造业PMI与我国出口增速的同步关系也较强，外需景气度才是近端主导因素。

从长期看，我国出口结构变化，是传统汇率-出口逻辑被削弱的重要原因。2015-2025年间，我国出口由劳动密集型主导持续转向机电和高技术产品主导，机电产品占出口总值比重由56.6%升至62.5%，而服装及衣着附件占比由8%降至3.8%。高汇率敏感行业权重下降、低汇率敏感行业权重上升，使总量出口对汇率波动的敏感度明显下降。机电出口内部也在升级，进一步降低了价格竞争型汇率传导。2020-2025年，机电出口内部明显向高技术含量和强产业链属性商品集中，集成电路、汽车、汽车零配件、船舶等占比提升较快。这类商品更多依赖技术、供应链黏性和认证壁垒，需求价格弹性较低，人民币升值对其订单量的直接冲击相对有限。

我国出口竞争已逐步从“同收入国家间的低成本竞争”转向更高产业层级上的综合能力竞争，汇率变动对我国出口竞争力的影响相对有限。从产业竞争格局看，与我国人均GDP水平相近的经济体，整体上并不是我国在制造业领域的主要竞争对手。一方面，我国较完整的产业链配套、规模制造能力和供应链组织效率，使其相较同收入国家仍具备明显的综合成本优势；另一方面，随着我国产业持续升级并向中高端制造环节突破，其出口结构与德国、日本、韩国等人均GDP明显高于我国的制造业经济体重合度反而上升。也就是说，我国出口竞争的核心，越来越不是发生在“同收入国家之间的低成本竞争”，而是发生在更高产业层级上的综合能力竞争。

汇率传导并非单向弱化，而是由“价格竞争”转向“结构+行为”驱动的重塑。分阶段回归结果显示，REER对出口增速的影响系数并非持续向零收敛，而是经历由负转正的非线性变化，说明传导机制发生了质变。背后既有外需环境变化的共同影响，也有人民币结算普及、风险对冲等多层缓冲机制共同作用。

人民币结算和企业结售汇行为，构成了汇率冲击的重要“缓冲层”。2015-2025年间，货物贸易人民币结算金额占进出口总额比例逐步上行，同时，企业会通过延迟结汇、加速结汇或远期工具调整外汇敞口，使汇率波动对实际出口决策的冲击被进一步平滑。

正文

一、从数据看，人民币升值是否削弱出口增速？

长期以来，市场分析人民币汇率对出口的影响时，习惯性地沿用简单的线性逻辑：人民币升值意味着我国出口商品在国际市场上以美元计价变得更贵，从而削弱价格竞争力，压制出口增速；人民币贬值则产生相反的扩张效应。

这一逻辑在21世纪初的我国出口结构中似乎得到了经验支持——当时纺织服装、玩具箱包等劳动密集型商品占据出口主导，价格竞争激烈，汇率变动确实对出口增速产生了显著的边际影响。

然而，近年来这一传统框架面临越来越明显的挑战。

从总量数据观察，人民币实际有效汇率（REER）与我国出口同比增速之间确实存在一定方向性关系，但这种关系远非传统理论假设的稳定线性负相关。2015年至2025年的数据显示，两者在部分时段呈现反向变动（如2015-2016年人民币走弱对应出口压力缓解），但在更多时段表现出弱相关甚至同向变动（如2020-2021年人民币升值与出口高增并存）。

这种非线性特征源于汇率影响出口的传导链条远比教科书模型复杂。在简化的理论模型中，汇率变动→相对价格变动→需求弹性→出口数量变动，这一链条假设企业是价格接受者、产品同质且不存在调整成本。

然而现实中，企业拥有多层缓冲机制：第一层是利润吸收，短期内企业可能压缩利润率以维持市场份额，而非立即调整出货量；第二层是报价调整，企业可根据汇率预期调整美元报价策略；第三层是结算对冲，通过人民币结算或远期外汇工具消除汇率敞口。这些机制的存在使得汇率变动向出口数量的传导存在显著的滞后和衰减。

二、与汇率相比，订单和全球需求才是近端变量

在全球价值链深化的背景下，汇率对出口的影响被外需周期所覆盖。

当全球制造业PMI处于扩张区间（如2020年下半年至2021年），海外补库需求强劲，即使人民币阶段性升值，企业仍可能凭借订单积压维持出口增长；相反，当全球需求疲软（如2019年、2023年部分时段），即使人民币贬值带来的价格优势也可能不足以抵消外需收缩的影响。因此，在总量层面，汇率更像是一种背景约束变量，它影响出口企业的利润空间和长期竞争力，但并非每一个短期阶段都能单独决定出口表现的核心开关。

较于汇率，制造业PMI中的新出口订单指数与出口增速的联动关系更为紧密。数据显示，PMI新出口订单指数与出口同比增速的相关系数显著高于REER与出口的相关系数，且前者对后者具有3-4个月的领先性。这一领先性具有明确的经济学逻辑：新出口订单直接反映外需景气度和企业接单情况，是出口生产的先行指标；而汇率变动需要通过影响企业利润预期、报价决策和订单获取，再转化为实际出货，传导链条更长。

2020年至2024年的数据验证了这一关系。2020年4月，PMI新出口订单指数触底回升，领先出口增速回升约1个月；2021年下半年，该指数率先回落，预示着2022年初出口增速的放缓；2024年，新出口订单指数的波动与出口增速的高频数据高度同步。相比之下，同期REER的波动与出口增速的对应关系则显得松散。

对于短期出口走势的判断，我们或许应优先跟踪全球制造业PMI、新出口订单指数以及主要贸易伙伴的销售数据，而非简单依据汇率点位进行线性外推。

三、从长期看，出口商品结构变化和出口竞争力或能解释传统逻辑的挑战

2015年至今的十多年间，我国出口经历了从"劳动密集型主导"向"机电高技术主导"的深刻转型，这一结构换挡或从根本上改变了汇率影响出口的微观基础。

1、占比变迁：高敏感度商品下降与低敏感度商品扩张

数据显示，2015年至2025年间，我国出口结构呈现明显的"两极分化"：一端是机电产品和高新技术产品的占比持续提升，另一端是传统劳动密集型商品的持续萎缩。

机电产品占出口总值的比重从2015年的56.6%稳步上升至2025年的62.5%，十年间提升约6个百分点。考虑到出口总规模的扩张（从2015年的约2.3万亿美元增至2025年的约3.7万亿美元），机电产品出口额的实际增长更为显著。这意味着当前我国出口的"基本盘"已不再是传统制造业，而是资本品、中间品和技术密集型产品。

高新技术产品占比虽然从2015年的27%回落至2025年的25.4%，但仍维持在25%左右的高位，且绝对规模持续扩张。需要指出的是，高新技术产品占比的回落部分源于统计口径变化（部分高技术产品被重新分类或产业链环节转移），而非技术含量的实质下降。

与之形成鲜明对比的是传统劳动密集型商品的全面下降。服装及衣着附件占比从2015年的8%降至2025年的3.8%，下降4.2个百分点；纺织及其制品从5.12%降至3.9%；箱包及类似容器从1.3%降至0.8%；家具及其零件从2.64%降至1.9%。四类商品合计占比从2015年的约13.0%降至2025年的约10%，下降近3个百分点。

这种"此消彼长"意味着，高汇率敏感度商品（服装、纺织等价格竞争型行业）在出口总盘子中的权重持续下降，而低汇率敏感度商品（机电产品等技术竞争型行业）的权重持续上升。这或许解释了为何近年来人民币升值并未像过去那样明显压制出口增速——不是因为汇率机制失效，而是因为出口结构已发生明显改变。

2、机电内部升级：向高技术含量与强链条属性迁移

不仅机电产品在总出口中的占比上升，其内部结构也在向更高技术含量和更强产业链属性的方向迁移。2020年至2025年间（受限于数据获得性，起始时间选择了2020年），机电产品内部呈现明显的结构优化：

从机电产品出口占比看，集成电路占比从5%升至8%；汽车（包括底盘）占比从0.68%飙升至6.19%；汽车零配件占比从2.46%升至4.16%；船舶占比从0.75%升至2.9%；家用电器占比从2.87%升至4.18%。相比之下，手机占比基本持平（约5%），显示机电出口正在从传统的消费电子组装，向汽车产业链、半导体、高端装备等更高附加值领域迁移。

3、从商品样本看，传导逻辑主要在于“量”与“价”谁占主导

1）机电产品是典型的数量主导、价格配合的低弹性样本。

其量价拆分显示，出口金额同比的波动总体更接近数量同比，而价格同比虽然存在阶段性变化，但大多数时期并不构成主导因素。2020年至2025年间，机电产品出口金额增速与数量增速的相关系数高达0.85，而与价格增速的相关系数仅为0.3左右。

这种"数量主导、价格配合"的特征源于机电产品的产业属性。

首先，机电产品多为资本品或中间品，其需求主要取决于全球制造业投资周期、半导体周期和产业链备货节奏，价格弹性相对较低。

其次，机电产品出口深度嵌入全球价值链，客户转换成本较高。以汽车零部件为例，整车厂对供应商的认证周期通常长达1-2年，一旦进入供应链体系，短期内难以因价格波动而更换供应商。这种供应链粘性使得汇率的价格竞争效应被显著削弱。

再次，机电产品出口中加工贸易占比较高，汇率变动对成本端（进口原材料）和收入端（出口成品）的影响可能部分对冲。当人民币升值时，虽然出口收入折算人民币减少，但进口原材料成本也相应下降，净影响被部分抵消。

因此，对于机电产业链（机械设备、电子元器件、汽车零部件），汇率升值对订单量的直接冲击有限，更多影响企业利润率。

2）服装及衣着附件是传统竞争型的高弹性样本。

其量价拆分显示，出口金额同比与数量同比的同步性较强（相关系数约0.75），而价格同比多数时期波动相对有限。

这说明服装行业仍较多保留传统制造业特征：产品同质化程度高、价格竞争激烈、进入壁垒低、客户转换成本低。在这种市场结构中，汇率变动更可能通过影响美元报价直接转化为订单量变化：人民币升值，若企业无法压缩利润或转嫁成本，美元报价相应上升，订单可能立即流失至越南、孟加拉等竞争对手；贬值则带来价格优势和订单增长。

传统纺织服装出口仍受汇率波动显著影响，但其在总出口中的权重已明显下降，对总量出口的边际影响递减。

4、结构变化对汇率传导的重塑

具体来说，出口结构变化对汇率传导机制的重塑体现在三个层面：

需求弹性有较大差异。机电产品、高新技术产品的需求价格弹性通常低于传统劳动密集型商品。当人民币升值5%时，服装等价格敏感型商品可能立即面临订单流失，但机械设备、集成电路等商品由于技术锁定和供应链依赖，订单稳定性更强，需求弹性可能仅为前者的1/3甚至更低。

成本传导能力不同。高附加值行业通常拥有更强的议价能力和成本传导能力。面对汇率升值，机电企业可通过与下游协商分担成本、调整产品组合（提升高毛利产品占比）、提升技术溢价等方式消化汇率冲击，而传统劳动密集型企业往往只能被动接受利润压缩或订单流失。

结算货币与风险管理意识明显提高。高附加值行业更倾向于使用人民币结算或远期外汇工具对冲风险。数据显示，机电产品出口中人民币结算比例显著高于纺织服装，这进一步削弱了汇率波动对实际出口量的冲击。

因此，机电内部的结构升级进一步削弱了汇率通过价格竞争影响出口的能力。当前我国出口不仅以机电为主，而且机电内部正在向更难被汇率波动冲击的高技术领域集中，这构成了"强汇率、强出口"现象的结构基础。

5、出口商品竞争力较强削弱了汇率传导

除了出口结构，我国出口商品竞争力的提升，或许同样改变了汇率传导所作用的竞争环境。

若一国主要竞争对手是与自身收入水平接近、产业结构相似的经济体，汇率变动通常更容易通过价格渠道影响出口份额；但从HS4口径的出口结构相似度看，我国与德国、日本、韩国的重合度分别达到51.0%、46.1%和45.0%，明显高于同收入样本，其中与最接近的同收入样本塞尔维亚的重合度也仅为37.8%。这意味着，我国出口竞争的主战场，已不再主要发生在“同收入、同成本层级”的国家之间，而更多发生在高收入制造经济体主导的制造业赛道中。在这种竞争格局下，决定份额的因素自然不再只是相对价格，汇率对出口竞争力的传导链条也随之被削弱。

我国制造业竞争力的来源，正在从传统成本优势转向产业深度和制造能力优势，这进一步削弱了汇率弹性。我国中高技术制造业增加值占制造业比重为41.5%，比同收入样本的均值明显偏高，制造业体量也显著偏离同收入组。尽管我国人均GDP仍低于德国、日本、韩国，但其技术密集型制造占比的差距呈现收窄趋势。也就是说，我国在越来越多的出口领域，依靠的并不是单一低价，而是全产业链配套、规模制造、技术积累和交付能力。在这种情况下，人民币升值未必会立即转化为份额流失，因为客户更关注的是供给稳定性、交付效率和替代难度，而非价格的微小变化。

出口竞争力越强，汇率传导越容易被供应链黏性和产品特性所吸收。我们选取了我国与德国、日本、韩国重合度最高的前25个HS4产品作为关键产品篮子，这些产品本身集中于制造业属性较强的若干HS2大类，如85、84、87、39，说明我国在核心竞争领域面对的是高端制造业对手，而不是简单的低成本替代者。2015-2024年，我国在关键重合产品篮子中的全球出口市场份额由14.9% 升至18.5%，整体在约4.1个百分点区间内波动；同期我国REER年均值则由103.9降至91.7，波动更为明显。二者并未呈现清晰的升降对应关系，说明在我国真正参与全球竞争的核心制造品领域，出口份额更多体现为结构性黏性，而非对汇率单变量的线性响应。换言之，对于这类关键产品，国际竞争往往不是“谁便宜一点谁就赢”，而是围绕技术标准、产业链整合、认证体系和长期供货关系展开。因此，汇率变化即便会影响边际报价，也未必足以改变客户采购结构，出口竞争力越强，汇率向出口份额的传导就越不敏感。

四、从定量角度看，汇率传导并非单向弱化

前文的逻辑分析表明，汇率影响出口的机制可能因行业结构和企业行为而变化。接下来我们通过定量分析，看一下汇率传导是否单向弱化。

为验证"人民币汇率弹性是否单向下降"，我们进行了分阶段回归分析。结果显示，人民币实际有效汇率（REER）对出口增速的系数在不同阶段呈现明显的非线性变化：

2015-2018年（早期阶段）：REER系数为负，符合传统理论预期，人民币升值对出口增速产生抑制作用；

2019-2021年（中期阶段）：REER系数仍为负，但绝对值有所波动，且统计显著性下降；

2022-2025年（后期阶段）：REER系数转为正值，且绝对值高于早期阶段。

如果汇率影响真的在持续弱化，我们应观察到系数绝对值随时间递减并趋近于零。但实际观察到的符号转变与波动加剧，说明汇率影响出口的机制发生了质变而非简单的量变衰减。

后期系数转正可能反映了以下机制：当人民币处于强势区间时，往往对应全球风险偏好改善、外需旺盛，此时汇率与出口正相关反映的是外需驱动的共同因素；或者，在人民币结算普及的背景下，汇率升值可能伴随企业加速人民币结算以规避进一步升值风险，从而在统计上呈现正相关。

既然汇率影响并未消失，为何其对出口数量的直接冲击被显著削弱？或许在于微观企业层面的缓冲机制，特别是结售汇行为。

随着人民币国际化推进，越来越多的出口企业选择以人民币进行跨境贸易结算。当企业使用人民币结算时，汇率风险被自然对冲：收入与成本均以本币计价，汇率波动不再直接影响企业的本币利润。

2015年至2025年间，货物贸易人民币结算金额占进出口总额的比例从不足10%提升至约25%，这意味着约四分之一的出口业务已天然免疫于汇率波动冲击。

在基准模型中，REER对出口增速的系数为负；而在加入人民币结算额同比变量后的扩展模型中，REER系数转为正值，且人民币结算比例本身对出口有显著正向影响。这表明，人民币结算的普及改变了汇率与出口之间的技术关系——对于使用人民币结算的企业群体，汇率升值不再压制出口，甚至可能伴随出口增长（反映其他竞争优势的作用）。

此外，货物贸易项下的结汇与售汇行为也构成了重要的缓冲机制。当人民币升值预期较强时，企业可能选择延迟结汇（持有外汇资产以期获得汇兑收益），或增加远期售汇以锁定成本；当贬值预期较强时，则可能加速结汇。这种"蓄水池"效应使得汇率波动对企业实际经营决策的影响被平滑化。

数据显示，结汇/售汇比率与REER走势呈现明显的负相关关系（3个月移动平均），表明企业确实在根据汇率预期调整结售汇行为，从而缓冲汇率冲击。

风险提示：

内需修复不及预期，海外风险超预期。

以上内容来自于2026年3月22日的《人民币升值一定导致出口走弱？》报告，报告作者张静静、罗丹，执业证号S1090522050003、S1090524070004，详细内容请参考研究报告。