摩根士丹利-中国房地产专题：漫长的季节（对经济的影响）

利用投入产出表来分析住宅在经济中的比重，包括实体建设相关服务需求与土地出让净收入挂钩的基础设施投资，高峰时住宅需求曾占GDP的29%，随后持续回落至2025年的15%，预计在2027年下降至12%。

分析：首先从住宅需求在GDP中的比重角度来分析，2025年是15%，预计2027年将降至12%，对比美国的近十年12%的均值来说已经调整到位，当然两者统计口径有区别，所以只能简单参考下。但这至少能说明两件事，第一是房价虽然还在下行，但已经属于超调范围；第二是房地产在经历了四年的下行期后，其对经济的直接拖累作用越来越小。

房地产的财富效应在不同城市存在差异，一二线城市的正财富效应更强，而三四线城市往往不显著甚至出现挤出效应。在人口结构上，老年业主的财富效应更强，而年轻业主或租客由于需要为首付储蓄其财富效应可能为零。宏观上的收入消费与房价数据之间缺乏明显的相关性证据，主要源于上述显著的异质性。

在房价上行阶段正财富效应可能仅体现在一二线城市与老年业主，同时被年轻家庭与租客所面临的挤出效应所抵消。此外中国住房市场自身的制度性约束如流动性不足、高首付比例等都可能压低整体房地产财富的边际消费倾向。

而宏观层面缺乏房价上涨推动消费的证据，并不意味着房价下跌不会拖累消费，由于房价下行会削弱业主财富，在损失厌恶情绪下使其增加预防性储蓄并削减消费开支。在房价上涨阶段，潜在购房者被迫增加储蓄，但在房价下行阶段，储蓄需求并不会出现对称性的下降，因为房价下跌往往伴随着经济疲软，迫使家庭部门维持高储蓄率而非增加消费。

分析：房地产的财富效应现在除了那些掩耳盗铃的人之外大家应该都清楚了，之前那些说房价下跌有利于消费的人脸都被打肿了，这几年的事实证明房价下跌是导致消费熄火和通缩的主要原因。

这里大摩还给出了两条规律，第一是高线城市房地产的财富效应更强，这很容易理解，因为高线城市的房子更值钱，房价上涨带来的信心膨胀效应自然更大。第二是年龄越大财富效应越强，因为他们房子贷款快还完了，收入也更高，更有能力进行消费。从这点上看，后续房价反弹后关注老年消费股或许是一个好的思路。

楼市长期下行已导致房地产和建筑领域的就业显著收缩，并带来了更加广泛的经济压力。房地产施工大幅萎缩叠加房价下行导致居民可支配收入下降，并影响到了可选消费以至整体需求。这种从就业到消费再到服务业等关联行业的负反馈循环，会使经济更容易陷入低增长轨道。

分析：这里交代了房地产下行是怎样让消费陷入萎靡的，一方面房地产关联着钢筋水泥建材家电等吸纳大量就业的行业订单，他们没生意自然会减少居民收入，进而减少消费。另一方面房价下跌的负面财富效应直接导致中产减少消费。

再进一步，在经济下行的前提下就业压力变大，全社会都会倾向于增加储蓄减少消费，所以房地产对经济的直接和间接影响都是巨大的，可以说房地产凭借一己之力就可以把经济拖入温和通胀或者通缩中去。

持续的工业品通缩与消费低通胀叠加资产价格下行，使居民与企业在预期价格进一步走弱的情况下更倾向于延迟支出，从而加剧各行业的产能过剩与利润压力，这种环境将在名义收入放缓的背景下增加实际债务负担，使通缩具备自我维持的特征。

分析：经济规律有其复杂性，事实上房价并不是简单的涨多了就跌，跌多了就涨，其涨跌的难易程度并不对称，当经济被拖入通缩或者通胀循环时，房价很容易出现超涨或者超跌。

就比如目前通缩的状态下形成了房价下跌→居民收入降低 →消费减弱 →实体店与工厂都赚不到钱 →收入进一步降低 →房价进一步下跌的负循环中，如果不在上述某个环节进行强力干预的话房价很容易严重超跌，经济也很容易陷入长期的萎靡。

在宏观杠杆率已超过GDP的300%，且价格与资产价值下行的情况下， 各部门均在压缩支出以修复资产负债表，居民部门表现为持续的去杠杆。

分析：目前的宏观杠杆率已经超过了300%，进一步刺激的空间越变越小。另外房价下跌导致居民的负债率越来越高 （分母变小整个分数变大） ，居民只能通过提前还款或减少消费来修复资产负债表，这样一来就又形成了一个负反馈循环。

地方政府在土地收入收缩情况下亦面临财政压力，居民部门的开支紧缩与公共部门的财政约束相互叠加形成自我循环，共同加剧了对经济的拖累。

分析：房价下跌也导致了地方政府土地收入大幅下滑，而土地收入占了地方收入50%以上，且中国经济发展模式很大程度上依靠财政支出来拉动，土地收入的断流式减少直接导致地方经济发展失去动能，对于本地就业和居民收入是很大的打击，大家感受到的寒意就是这样由房地产开始逐步波及到经济的其他领域中。