为什么市场还在把阿里当成一家纯电商公司来估值？

• “市场正在用一种极其简单粗暴的方式给阿里定价：买电商业务，免费送「云、AI和外卖」。现在的阿里值得抄底吗？”

撰文｜Edward

3月19号晚上，阿里出了财报。

说实话，对于一直跟着阿里的人来说，这份财报并没有什么特别意外的东西。CMR收入（从商家那里收的「广告费+佣金」）增速落在1%，确实不好看，但比如高盛、大摩此前已经预期会降至低个位数，阿里自己也在季度初做过预期管理。真正跟得紧的投资人，对这个数字不会太意外。

美股盘前，阿里先跌了4%。开盘之后，2天累计跌了9个点。

前一天腾讯也挨了一顿打。腾讯业绩会上卖力推销混元3.0的前景，但投资人根本不买账，眼里只有一个数字：全年新增180亿的AI和基础模型开支，结果腾讯当天也被砸了。

两天之内，两大中国科技巨头因为同一个原因被砸：你花钱搞AI影响了短期利润，我就砸你股价。

对于股价，大家也不用过度解读，首先最近的市场因为地缘摩擦本来就恐慌，科技股基本是普跌；其次换一个角度看，这恰恰说明两家公司都在主动选择为未来下注，而不是躺平收割存量。花钱搞AI要被砸，不花钱搞AI那更要被砸。

但阿里跌这么多，我从头到尾听完了整个业绩会，实在算不出来是跌什么，因为阿里已经很便宜了。JP Morgan的Alex Yao发了一篇研报，我觉得很有道理：市场正在用一种极其简单粗暴的方式给阿里定价——只看电商利润，其他一切归零。现在就是买电商业务，免费送「云、AI和外卖」。

所以面对这个黄金坑，我很想问：现在的阿里值得抄底吗？

这个答案大概率是：值。

01 阿里在跌什么？

先快速过一遍数字。

本季度阿里总营收2848亿元，同比增长2%。如果剔除已经处置的高鑫零售和银泰，同口径增速是9%，其实并不算差。

利润端受投入影响有所承压。调整后EBITA下跌至234亿元，非GAAP净利润167亿元，自由现金流113亿元，同比均有大幅度下降。

都知道利润少了，但是很少有人拆开看，钱花到了哪里？

云智能集团收入432.84亿元，同比增长36%。AI相关产品收入，连续第十个季度实现三位数增长：百炼MaaS平台上的Token消耗量过去3个月暴增了6倍；平头哥自研GPU芯片累计交付47万片，60%以上服务于外部客户。

即时零售（淘宝闪购）收入208亿元，同比增长56%。正在按计划向FY28万亿GMV目标迈进。UE（单位经济效益）逐季改善，蒋凡首次给出盈利时间表：FY29实现整体盈利。

利润花在哪里了？主要是闪购在烧钱、AI和科技投入在加码。至于CMR增速放缓到1%，12月本来就弱，蒋凡明确说了一季度在回暖。

换句话说，这不是一种「主业垮掉」的利润下行、而是阿里主动把利润拿去投了几个已经开始兑现增速的方向——云36%、闪购56%，这个区别非常重要。因为前者代表基本盘塌陷，后者，代表公司在用现金牛给下一阶段「买门票」。

所以现在的股价下跌，反而是市场在拒绝为一段投入期买单。对于能够看穿投入期的投资者来说，这种拒绝本身，往往就是机会的来源。

那么，这个机会究竟有多大？

02 只用买电商的钱，就能买到电商+云、AI和外卖？

阿里现在的市值大约3000亿美元，JP Morgan的Alex Yao做了一个很有意思的反推：

阿里国内电商业务，也就是淘宝、天猫，预计2027财年的利润为1960亿元人民币。用当前市值去除这个数字，得到的倍数大约是10倍PE。

10倍PE是高还是低？对于一个面临结构性增长放缓的成熟市场，以及拼多多的进攻、字节跳动在内容生态中嵌入商业化的竞争，10倍说实话差不多。

但问题来了：阿里现在的市值只有3000亿美元不到，等于你买阿里，只用付出一个买电商的价格。

云业务的估值=零。一个收入增速36%、AI产品收入连续十个季度三位数增长的业务，估值为零？

即时零售的估值=零。一个收入同比增长56%、正在向万亿GMV冲刺的业务，估值为零？

国际商业的估值=零。

换句话说：现在买阿里，云、AI和外卖都是白送的。

所以Alex Yao在研报中说了一句话，我觉得非常精准：这个投资，不需要你对阿里管理层的每一个承诺都充满信心。只要你认为，阿里云、AI和即时零售的价值大于零。

对于云、AI和外卖，哪怕有一个被证明是错误低估的（我认为至少会有一个），那么当前股价对整个阿里来说，就不是一个公允的价格。

所以下个季度对于阿里来说，反而简单了，因为不需要证明每一项业务都会成功，只需要证明它们的价值不应该是零。

接下来的问题，就是这两块业务各自值多少。

03 云和AI：增速36%的业务，估值怎么就归零？

阿里云和AI，不一定现阶段就值很多钱，但也不该被当成空气。

吴泳铭在业绩会上抛出了一个重磅数字：未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化收入目标，是1000亿美元。

这个目标有多高？阿里云目前的年化外部收入基数大约在140亿美元。五年做到1000亿美元，需要维持大约47%的年复合增长率。坦白讲，历史上没有一个大型云平台，能达到这样的增速。

但JP Morgan的Alex Yao说了一句我觉得很有道理的话，这个目标值得被认真讨论，而不是置之不理。

为什么？因为需求实在太强了。

中国的AI基础设施投资周期，正处于长期显著增长的极早期阶段。阿里云的收入增速已经从六个季度前7%的谷底，一路飙升到今天的36%。百炼MaaS平台上的Token消耗量3个月增长了6倍，不是6%，是600%。千问模型在Hugging Face上的累计下载量突破10亿次，千问App月活超过3亿。平头哥自研GPU芯片交付47万片，覆盖400多家外部企业客户。这就构成了类似谷歌的全栈体系。

更关键的是吴泳铭在业绩会上说的一段话，我觉得这才是整个逻辑的关键：「企业在消耗Token时，不再将其视为IT预算，而是将其视为生产成本或研发成本，视为生产资料的一部分。」

为什么说这个转变很重要？过去我们谈云计算市场，TAM（潜在市场规模）是企业的IT预算，全球企业IT预算是一个相对固定的池子，云厂商互相抢蛋糕。

但如果AI Agent时代真的到来，企业消耗的算力Token不是从IT预算里切，而是从生产资料和人工成本里切，那这个TAM就不是几千亿美元，而是上万亿美元级别的市场。

过去CPU主要是给工程师用的，全球工程师不过几百万人。但AI Agent直接以亿计，每个Agent都需要持续消耗算力。无论对阿里云还是平头哥，这都是一个巨大的增量市场。

所以市场过去给阿里云定价的锚，还是传统IaaS和普通云厂商的锚，但新锚有可能是「卖 Token、卖模型调用、卖智能能力」的锚，这两种估值体系完全不同。

现在来算一笔账，如果1000亿美元的目标真的实现，按照业绩会callback中给出的20%远期利润率指引，对应200亿美元营业利润。给20倍PE（这对一个利润率持续改善的高增长基础设施平台来说，并不过分），仅云业务的估值就是4000亿美元。

4000亿美元，超过阿里当前的整个市值。

当然，从140亿到1000亿美元的路很长，每个季度都需要交卷。JP Morgan也提醒得很直白：云这条路最大的风险就是执行，增长不能掉链子，每个季度都要拿数据证明。

如果未来两三个季度，云增速继续站在40% 左右甚至更高，同时收入结构向经常性的 AI API 消费倾斜，那这个业务就很难再被市场视为零。反过来，如果它只是一次脉冲式加速，后面很快熄火，那么市场今天的保守也就有理由。

但至少，这块业务不应该按零处理。

04 闪购：UE改善，有盈利时间表，也不该估为零

淘宝闪购，是阿里两个长期投资计划中，最有争议的一个。

争议在哪？对利润的负面影响太直接了：本季度电商利润同比下降43%，主要就是闪购还在大幅度投入。竞争形势更激烈，美团在最重要的区域，保持着卓越的物流密度优势，字节通过抖音进行的商业整合，构成了另一种不同维度的竞争威胁。

从当前亏损到实现管理层FY29盈利的指引，中间需要完成一系列事项：减少补贴、养成习惯、提高配送密度、跨平台变现，每一步都存在执行风险。

但数字本身并不差。

最近一季度收入208亿元，同比增长56%。按照这个增速，FY28万亿GMV的目标并非遥不可及。蒋凡还首次给出了明确的盈利时间表：FY29实现整体盈利。UE（单位经济效益）在逐季改善，笔单价在提升。

有两个信号值得关注。

第一，早期通过补贴获得的用户，订单频率似乎保持住了。这是区分「习惯性采用」和「纯价格诱导」的关键留存指标。如果用户只是因为便宜才用，一旦补贴退坡就会流失；但如果频率保持，说明用户已经养成了使用习惯。

第二，千问AI被整合到了淘宝闪购的购物流程中。管理层披露了一个数据：春节期间，近1.4亿笔首次通过AI介导的商务交易，在闪购平台完成。这意味着一种新兴的低成本获客渠道，如果能实现复合增长，理论上可以降低对直接现金补贴的结构性依赖。

我并不是说闪购一定会成功。美团的护城河是真实的，字节的竞争方式是不按阿里的规则来的，要在改善配送基础设施的同时维持50%以上的GMV增速，资本开支压力不小。

严格意义上说，闪购是一种期权：其价值是真实的，但行权价格高且收益不确定。

但还是那个问题：当前市场给它的价值是零。

一个收入增速56%、有明确盈利时间表、正在按计划向万亿GMV目标迈进的业务，它一文不值？在当前归零的前提下，这张期权是值得期待的。

05 未来，阿里需要更努力地解释：AI 怎么变成收入

3月18号腾讯业绩会，3月19号阿里出财报。两天之内，两家公司因为几乎同样的原因，被市场惩罚——都在加大AI投入，都因此利润承压或增速不及预期。

过去一年，很多互联网大厂都在讲AI。讲模型、讲开源、讲投入、讲基础设施，这些内容大家都不陌生。市场听久了以后，反而开始形成一种疲劳：你告诉我你要多投几百亿，我懂；可你什么时候告诉我，这些投入怎么长成收入？

阿里这次抛给市场的，不只是一个1000 亿美元目标，其实有一套更落地的解释：企业未来消耗 Token，不再只是从 IT 预算里切，而是会逐步被当成生产成本、研发成本的一部分；传统云也要从为 IT 工程师服务，转向为海量 Agent 服务；MaaS 会成为云增长的重要引擎；钉钉、百炼、千问这些入口，不只是为了做用户规模，也是在为更高频的 Token 消耗和更厚的收入层次找场景。

你可以说这套逻辑还在早期，但它至少已经不是一句模糊的「AI很重要」。它开始进入到资本市场真正能听懂的叙述里：收入从哪来，客户为什么付费，毛利率为什么会变，平台凭什么拥有更高的估值锚。

这背后有一套可以被季度追踪的指标体系：云收入增速是主线，Token消耗量、AI收入占比、闪购UE改善是辅助线。投资者可以在每个季度打开财报，看看这些数字有没有朝着对的方向走。

当然我们也必须诚实地，面对这枚硬币的另一面。

47%的云CAGR，意味着每个季度都不能减速，这在历史上没有先例。一旦某个季度增速掉到30%以下，整个叙事就会动摇。市场现在给零估值，某种程度上也是因为这个目标实在太高了，高到让很多人选择直接不信。

即时零售的盈利路径充满执行风险。补贴退坡后用户会不会流失？配送密度能不能追上美团？在美团和字节的夹击下，份额能不能进一步提升？这些都是实打实的硬问题，不是管理层一句「FY29盈利」就能打消的。

短期利润低谷确实让人不舒服。FY26调整后每股收益预计同比下降近一半。自由现金流从FY25的847亿下跌到FY26的357亿。管理层在要求投资者消化一个「非同寻常的盈利低谷」，这不是每个人都能接受的。

美股不是靠画饼来交易的，这也是阿里现在最难的地方，不是没有未来，而是未来需要一个季度、一个季度地把它证明出来。

06一个不对称的机会

最后我想说，阿里现在的股价，本质上反映的是市场的一个极端假设：这家公司只值一个成熟的国内电商业务的钱，其他一切：包括增速36%的云、增速56%的即时零售、连续十个季度三位数增长的AI产品、3亿月活的千问、47万片芯片的平头哥，通通是空气。

我觉得这个结果，过于保守了。

也许你对管理层的1000亿美元目标心存疑虑、也许你觉得即时零售对美团的挑战胜算不大、也许你对中国科技股的地缘风险有深深的担忧，这些都是完全合理的考量。

但投资的核心问题，不是「能不能实现所有目标」，而是：「这两项业务的概率加权价值，是否大于零？」

如果你认为阿里云哪怕有30%的概率做到1000亿美元目标的一半，如果你认为即时零售哪怕有40%的概率在FY29实现盈利，那么这两项业务加在一起的概率加权价值，就远远大于市场当前隐含的零。

这就是不对称性所在：不需要为信仰充值，只需要认为零是一个错误的价格。

至于怎么验证？指标很简单：每个季度看云收入增速。这是整个AI+云主题的主要观察指标。如果增速在未来两到三个季度继续维持在35%—40%甚至加速，那么零估值的假设就会变得越来越不可信。如果增速掉下来了，那就需要重新评估。

下一个验证窗口，2026年6月季度的财报，已经不远了。

在那之前，我想说的是：当市场用恐惧定价的时候，最值得做的事情不是跟着恐惧跑，而是拿出计算器，自己算一算：

3000亿美元买一家电商公司，云、AI和外卖白送。这笔账，你觉得划算吗？

（本文仅作为公司财报分析解读，不构成任何投资建议。）