鑫华科技携“马年首单”光环闯关科创板，财务风险频预警？

文|翠鸟资本

“马年首单”IPO，来自——江苏鑫华半导体科技股份有限公司（下称“鑫华科技”），这是一家在中国半导体材料领域具有里程碑意义的企业，它的诞生标志着中国在高端半导体材料领域迈出了自主化、产业化的关键一步。

此次科创板IPO申请于2月25日火速获得受理，拟募资13.2亿元，用于产能扩张、研发基地建设及补充流动资金。

翻开招股书，可以看到一连串光鲜亮丽的标签：“12英寸硅片多晶硅唯一国产供应商”、“市场占有率超50%”、“打破国外垄断”。

即便如此，这家“肩负以核心材料自主创新打破国外垄断、助力民族半导体自立自强、护航国家科技战略实施的使命”的企业，同样面临着财务质量堪忧、股权风险突出、关联交易缠身等诸多风险。

财务风险频预警

招股书显示，报告期内公司经营活动现金流量净额从2022年的27652.1万元大幅下降至5748.98万元，波动较大。2025年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为6571.34万元，低于同期的净利润12255.39万元，与净利润的背离，也反映出盈利质量有待提升。公司给出的解释是：内蒙产线投产后产销规模增长带动存货规模上升所致，但这种“纸面富贵”的现象如果持续，势必会影响公司的资金周转效率。

不仅如此，公司的盈利能力受行业周期和副产品价格波动影响显著，这种不稳定性也容易让投资者望而却步。

报告期内，公司综合毛利率分别为23.81%、15.63%、22.44%和24.56%，波动较大。特别是在2023年度，公司综合毛利率下滑至15.63%，主要原因是受到半导体行业波动以及副产品太阳能级多晶硅市场价格大幅下降的综合影响。其中，受太阳能级多晶硅市场价格大幅下跌影响，公司其他业务毛利率从2022年的36.91%急剧下降至2023年的2.8%，一夜回到解放前。

这表明，公司利润表对市场行情变动较为敏感，这种受制于人的表现，与其高科技行业翘楚的身份多少有些不符，其抗风险能力有待观察。

无实际控制人

招股书披露，公司第一大股东合肥国材叁号及其一致行动人中建材新材料基金持股比例合计为 25.55%，第二大股东集成电路基金持股比例为 20.62%，公司不存在控股股东。要知道，无实际控制人，这意味着公司缺乏一个能在关键时刻承担风险、作出果断决策的“领头羊”。从科创板的角度来看，无实际控制人往往被视为一种治理缺陷，可能导致公司在面临重大危机时缺乏快速应对能力，贻误发展时机。

其次，是股权结构混乱，公司的股权历史极其波动。原始股东协鑫系（光伏巨头）曾是大股东，公司成立之初，协鑫科技持股比例达到50.98%，但因光伏业务亏损及对赌协议压力以低价转让股份，选择退出的时间，正是公司IPO前夕。当前第一大股东持股比例不足30%，且背后关联方背景复杂（如中建材系、新能源系）。股权的分散，可能导致未来股权再度洗牌或收购争夺战。

左右倒右手的关联交易

公司的前五大客户（如TCL中环、沪硅产业、中能硅业等）销售占比逐年升高，从2022年的53.84%一路攀升至2025年1-9月的71.34%，客户集中度极高。而这高度集中的客户群，与公司股东名单存在明显交叉。

比如TCL中环是公司第一大客户，而TCL科技旗下的天津硅石又是鑫华科技子公司内蒙古鑫华持股40%的大股东；又比如西安奕材，2025年1-9月，销售占比16.92%，妥妥的金主爸爸，但同时，鑫华科技又参股了西安奕材0.18%的股份，果真是爱的供养。

这种关联采购，不免让大家对其所谓的“定价公允”保持怀疑态度。同样的，这种高度依赖关联方的模式虽然能保证订单，但也让公司失去了对市场价格的议价能力，且一旦关联方关系恶化，公司的生存空间将被瞬间压缩。这种过度依赖内部关联方，失去了市场化运作的独立性，同样也失去了市场竞争性。

鑫华科技作为国内集成电路用电子级多晶硅领域的“头部玩家”，具备极高的技术壁垒和市场份额，这为其上市提供了坚实的基本面支撑。但是公司的财务健康风险、治理结构风险、业务模式风险，依旧是挡在其高质量发展道路上的拦路虎。

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