石药，正在失“焦”

石药的版图越来越大了。

3月18日，景峰医药发布公告称，公司控股股东变更为石药控股集团有限公司，实际控制人变更为石药控股董事长蔡东晨。

换言之，实控人的变更意味着石药重整景峰落下帷幕，“石药系”资本版图再添一翼：坐拥石药集团、石药创新、景峰医药三家上市公司。

然而，纵观这三家石药旗下上市平台的市值，分别为石药集团1013.98亿港元，景峰113.49亿元，新诺威（石药创新）423.63亿元。也就是说，三家加起来，也不及恒瑞在A股市值（3659.75亿元）的一半。

背后原因，或许是石药的发展越来越让投资者看不懂。

细数石药集团最近几年的动作：老产品持续承压，新产品尚未完成接力；公司一面高举创新转型大旗，一面又不断铺开资本运作棋局；首个mRNA疫苗、ADC出海、GLP-1资产、大分子生物药、小核酸平台，几乎一个不落，但迟迟没有形成足以像恒瑞那样支撑估值重心切换的创新收入结构。

中间又不断穿插新的插曲：BD退货、新诺威整合反复、资本运作争议不断。原本摆在石药面前的，原本只有一个很多药企都会遇到的问题——老产品往下走了，谁来接恩必普的班？可过去几年下来，石药不但没有把这道主问题答清楚，反而把支线任务越开越多。

纵观“创新转型四战将”的转型创新之路，恒瑞、中生，只要清晰回答三个问题，就能获得清晰估值：创新产品能不能持续产出？国际化如何继续走下去？企业的传承能否有效延续文化与地位？复星医药也十分明确，其投资并购与医药主业的协同逻辑清晰可辨。

三十年前，石药初登港交所时，蔡东晨提出的目标是“让这家公司跻身国内制药企业10强”。

如今这个目标早已实现。

可今天的石药，新的目标究竟是什么？

主线模糊的资本棋局

伴随实控人变更为蔡东晨、景峰医药拟更名为“石药集团景峰医药”及核心高管团队的进驻，石药完成对景峰的重整，石药系也正式形成“一港两A”三家上市公司的资本版图。在实现业务扩张与资本套利的同时，这一历时两年的重整动作也在二级市场引发了剧烈波动。

然而，景峰重整落下帷幕，反而让石药近两年的一系列动作更加扑朔迷离。

过去两年，石药的重要动作几乎没有停过。

• 2023年9月，新诺威收购巨石生物51%股权，此后又持续加码至80%，同时计划进一步收购石药百克。一个原本以咖啡因为核心业务、号称全球最大咖啡因生产商的A股公司，摇身一变成石药系生物医药创新平台。到了2025年12月，新诺威又向港交所递交上市申请，试图搭建“A+H”双融资平台。
• 2024年，石药控股被确定为ST景峰重整牵头投资人，历时近两年后终于在2026年3月正式完成入主。
• 2025年12月，新诺威又与中奇制药设立合资公司，承接石药旗下全部GLP-1靶点及相关产品管线，为未来分拆上市预留想象空间。
• 2026年3月，石药细胞谷在海南成立，注册资本2000万元，石药持股51%，切入干细胞技术领域。

新诺威、景峰、GLP-1资产独立平台、细胞治疗布局，几乎每一条线单独拎出来都可以当作一家公司的“五年计划”。然而石药几条线交叉的这五年，资本动作密集，逻辑却难以一目了然。

资产动作密集的背面，却是主业承压，创新收入迟迟未能接棒。

2025年前三季度，石药集团营收同比下滑12.3%，归母净利润同比下降7.06%。成药四大板块全线下跌：神经系统收入同比下滑21.6%至56.7亿元；肿瘤板块同比下滑56.8%至16.5亿元；抗感染同比下滑22.7%至24.8亿元；心血管同比下滑17.8%至13.4亿元。

近期，新诺威也发布了2025年业绩，2025年新诺威实现营业收入21.58亿元，同比增长8.93%；但归属于上市公司股东的净利润-2.41亿元，同比大幅下降548.8%，迎来上市以来首次年度亏损。尤其是公司2025年四季度归母净利润亏损2.17亿元，亏损额较2024年同期的8560万元显著增加。

更麻烦的是，创新收入并没有及时形成补充。

恒瑞的创新药销售连同许可收入占比已超过60%，创新业务更是足以成为估值重心；而石药至今仍然交不出类似的答卷。恩必普仍在贡献收入，但一个产品显然撑不起一家千亿药企的下一个十年。

创新收入迟迟未能接力，归根结底还是节奏的滞后。

从石药公开披露的管线来看，其在研项目超300个，ADC领域10余个产品进入临床，Claudin18.2、Nectin4等ADC授权海外；GLP-1领域，依达格鲁肽减重适应症已提交上市申请；小核酸也在全面布局。

然而，产出节奏明显滞后。PD-1单抗恩舒幸2024年才获批上市，比四小龙整整晚了5年；双抗领域，与武汉友芝友合作的系列管线几乎停滞；引进的GLP-1药物依达格鲁肽，耗时近5年才启动III期临床。

于是，一种极其割裂的现状便出现了：石药看起来什么都有，偏偏没有一条真正支撑估值的主线；看似创新布局全面，却始终没有把“谁来承接恩必普之后的新增长曲线”这个最根本的问题讲清楚。

说到底，原本应当是“主任务”的新旧增长曲线衔接，反而被越来越多的“支线任务”包围。

景峰重整是一条线，石药创新赴港是一条线，GLP-1平台化运作是一条线，细胞治疗新公司又是一条线。每条线都热闹，每条线都可能生出新的想象空间，可真正决定石药未来五年方向的主线，却始终没有人来回答。

基因与时代的错位

石药为什么会走到今天这种“盘子越做越大，却越来越看不懂”的状态？

归根结底，其实在于它过去成功的方法论，在新的产业周期里变成了一把双刃剑。

回望石药的起点，1999年，石药已是国内最大的原料药生产基地之一，维生素C、青霉素系列、7-ACA、阿莫西林、咖啡因等多个品种产能位居世界前列。在此托举下，2003年，石药以8.94亿元利润登顶中国医药制造业利润榜首，成为首个将外资药企拉下榜首的本土企业；2008年，石药销售收入突破100亿元，位列中国制药工业企业前列。

石药的掌舵人蔡东晨，早已看清中国医药产业的走势必然是创新。于是在1999年，石药集团建立了中央药物研究院，并且几乎拿出一年的利润，巨资买下“恩必普”项目技术。对于当时仍以原料药和普药为主的石药来说，这无疑是一场豪赌。

皇天不负有心人。2004年，恩必普成功获批上市，成为继青蒿素和双环醇之后，中国第三个拥有自主知识产权的一类创新药，不仅改写了石药的产品结构，也给那个年代的石药注入了创新底色，到如今，即使专利悬崖将至，恩必普仍然是院内用药TOP级产品，年销售额近百亿。

更进一步的是，后续的政策走向更加印证了蔡东晨的前瞻性。2012年5月，原卫生部印发《抗菌药物临床应用管理办法》，提出抗生素三级管理办法，被称为史上最严“限抗令”。如果还是“原料药大王”的石药，必然会受到这波“限抗令”的冲击，并在产业洗牌中遭遇重创。

而此时的石药，已经踏上了转型之路。它逐渐建立起“原料药-普药-创新药”的三层结构：原料药提供现金流，大普药支撑规模与收入，创新药带来长期增长空间。这一结构在相当长一段时间里是成立的，也正是石药早年最核心的竞争力所在。

与此同时，石药坚持“投资拉动型”增长，2018年通过并购补足业务短板，扩充产品版图；聚焦心脑血管、肿瘤等重点领域，组建专业推广体系，收获了市场的热烈回应——2012至2017年，股价上涨约400%，市值逼近700亿港元，成为港股医药白马。

从这段历史回头看，石药的成功路径清晰可见：以规模换成本优势，以成本换市场份额，以市场份额换现金流，再以现金流去反哺转型。无论是原料药、普药，还是后来的恩必普，石药擅长的始终是：先选中有市场空间的方向，再通过强营销、快推广、规模化运作，把它做成大单品。

这种打法在仿制药时代无往不利，但问题在于，当行业进入创新药时代，当政策逻辑从改变无药可用，转向“控费提质”，再进一步转向“鼓励真正创新”，石药身上的“市场驱动”基因，开始与创新药研发所要求的“研发驱动”逻辑发生冲突。

2015年之后，中国医药产业进入新阶段，带量采购、医保谈判、两票制、DRG/DIP支付改革、MAH制度等一系列政策，几乎共同指向一个结果：老牌药企过去依赖成熟品种、销售体系和规模优势建立起来的增长模式，正在被改写。政策一方面为创新药腾出了位置，另一方面也逼着所有传统龙头回答同一个问题：旧发动机熄火之后，新发动机能不能立刻点燃？

恒瑞、中国生物制药、复星医药等都曾为这个问题交过学费，也都经历过相当痛苦的转型期。

以恒瑞为例，2021-2022年遭遇营收、净利连续承压。但在此过程中，恒瑞始终坚定押注研发，围绕创新产品持续投入，让创新药最终成为公司真正的估值支柱。于是到了2024年，恒瑞创新药销售收入已占总销售收入一半以上，净利润大增的同时，研发投入创历史新高。

也就是说，无论中间经历怎样的波动，市场始终能看懂恒瑞的方向。

对比之下，石药的转型却不够彻底。关键转型期，它始终摆脱不了“营销优先”的惯性：2018年，销售费用达73.28亿元，研发费用仅15.83亿元，销研比近4.6:1，同期恒瑞仅2.4:1；2017至2021年，恒瑞五年研发投入近200亿元，石药仅约107亿元，差距近乎一倍。

当行业开始从仿制药逻辑切换到创新药逻辑时，石药虽然也在转，但转得并不够彻底，押注的力度也不够集中。

也正因如此，当主业承压、创新转型尚未跑通时，石药很自然地回到了自己最熟悉的路径上——通过资本运作寻找空间。

新诺威、景峰、石药创新、GLP-1独立平台、细胞治疗，这些拼图一块接一块地堆上来，版图确实越来越大，但主线反而越来越模糊。

它既不像一家纯粹的创新药公司，也不像传统仿制药龙头，更不像单纯的资本运作平台，市场自然很难用一条单一逻辑为它定价。

说到底，石药如今真正需要的，也许不是再开出更多支线任务，而是重新回到那个最根本的问题：今天的石药，目标究竟是什么？

三十年前，石药登陆资本市场时，目标非常明确：做大、做强，跻身中国制药企业前列。

后来，它从原料药走向制剂，再走向创新，步伐坚决，方向清晰。

可到了今天，当拼图越堆越多，外界反而越来越难从中读出一个足够坚定的核心目标。

谁是恩必普之后真正的接棒者？石药未来五年的第一增长引擎到底是什么？它究竟要把自己定义为一家什么样的公司？