持续高油价

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，薛舒宁

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新高频变化，本期为近半月（3.9—3.22）综述。

核心结论：近半月高频变化有二：一是美以伊冲突持续扰动资产价格，3月以来油价持续高位运行，布伦特原油期货价格中枢由冲突前的70美元/桶抬升近40%至95.5美元/桶，最新价格已上涨至110美元/桶上方；全球滞胀预期升温，带动美元走强、黄金大跌，美国和欧洲主要国家（如德、法、意、英等）国债收益率均创年内新高，日债收益率也大幅上行。二是地产销售有所改善，1-2月新建商品房销售面积同比降13.5%，降幅较2025年四季度明显收窄（2025四季度同比降18.0%），经春节日期修正后，3月30城新房成交面积同比降5.7%，18城二手房销售面积同比增1.1%，趋势上延续小幅改善。

1、继续提示：面对“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大甚至衰退”的可能情形，当前资产价格应定价不足，需警惕后续深度调整的可能性，短期紧盯伊朗局势进展。

2、具体看，近半月（3.9—3.22）高频表现如下：

>供给：上下游开工多数回升；

>需求：地产销售延续改善，生产复工季节性回升；

>价格：油价延续大涨，铜价、食品价格均下跌；

>库存：能源、工业金属库存增加；

>交通物流：航班执飞回落，地铁出行增加；

>流动性：美元继续走强，美债利率大幅上行。

报告摘要：

一、供给：上下游开工多数回升。

>上游看，高炉开工率、焦化开工率及水泥发运率回升，沥青开工率与上期持平。近半月（春节后3-4周，对应阳历2026年3月9日-3月22日），全国247家样本高炉开工率环比回升0.1个百分点至79.1%；焦化企业开工率环比上升0.9个百分点至67.8%；石油沥青装置开工率持平前值22.4%；水泥发运率环比回升13.5个百分点至30.6%。

>中下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均回升。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升23.7个百分点至78%，强于季节规律，相比2025年同期偏低3.5个百分点；江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升1.8个百分点至88.4%，弱于季节规律，相比2025年同期偏低3.7个百分点。

二、需求：地产销售同比转正，土地成交同比降幅收窄。

>生产复工：伴随春节后复工复产，近半月沿海8省发电耗煤环比回升25.3%，基本符合季节规律，相比2025年同期偏高0.7%；百城土地成交面积绝对值为近年同期最低，相比2025年同期偏低4.0%，相比2019年同期偏低46.5%；钢材表需均值环比升32.7%，螺纹钢表需均值环比升192.1%，均强于季节规律，绝对值均为近年同期最低。

>线下消费：3月新房、二手房销售均延续改善。

1）新房：3月30城新房成交面积同比降幅收窄。3月1日-21日，30大中城市商品房日均成交面积环比2月均值增加62.8%，强于季节规律，按春节日期修正后，同比下降5.7%（2月同比降13.1%）。

2）二手房：3月18城二手房销售同比转正。3月1日-21日，18个重点城市二手房日均成交面积环比2月均值增加56.0%，强于季节规律，按春节日期修正后，同比增1.1%（2月同比降6.2%）。

3）乘用车：3月1日-3月15日，乘用车日均销售3.7万辆，环比降8.6%，同比降21.4%（2月同比降17.9%）。

三、价格：油价延续大涨，铜价、食品价格均下跌。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数环比上涨10.3%，同比涨幅扩大至12.8%。重点大宗商品中：布伦特原油价格大幅上涨至112.2美元/桶，环比上涨30.9%，同比上涨43.9%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比下跌1.8%，同比上涨6.9%。焦煤期货（连续合约）结算价环比上涨4.9%，同比上涨9.2%。铁矿石期货（连续合约）结算价环比上涨3.5%，同比转为上涨3.4%。LME铜现货价环比下跌3.3%，同比涨幅收窄至29.2%。

>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比上涨0.9，同比下跌1.1%。水泥价格均值环比上涨0.2%、同比下跌22.3%。

>下游消费品：近半月，猪肉、蔬菜价格均下跌。其中猪肉价格均值环比下跌6.3%至约16.4元/公斤，同比下跌21.0%。蔬菜价格环比下跌5.9%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为跌3.8%），同比下跌0.5%。

四、库存：能源、工业金属库存增加。

>能源：近半月，沿海8省电厂存煤均值环比上升0.4%，同比上升3.7%、相比2019年同期偏高18.5%。截至2026年3月13日，全美原油及石油产品库存环比下降151.5万桶，绝对值为16.8亿桶。

>金属：近半月，钢材、电解铝库存环比分别增0.2%、9.8%。

>建材：沥青库存环比增2.4%，同比增10.3%。水泥库容比均值环比下降1.6个百分点至59.1%，相比2025年同期偏高4个百分点。

五、交通物流：航班执飞回落，地铁出行增加。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比下降9.6%，绝对值为近年同期最高，相比2025年同期增7.2%；10个重点城市地铁客运人数环比上升7.8%，绝对值为近年同期最高，相比2025年增1.4%。

>出口运价：近半月，波罗的海干散货指数环比降6%，同比升28.2%。中国出口集装箱运价指数环比升4.5%，同比降6.3%。

六、流动性跟踪：美元继续走强，美债利率大幅上行。

>货币市场流动性：由于前期流动性投放较多+近半月流动性平稳充裕，近半月央行通过OMO实现货币净回笼353亿元；此外，央行通过6个月买断式逆回购实现货币净回笼1000亿元。近半月资金面维持平稳宽松状态，货币市场利率中枢下行，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别下行2.5bp、3.4bp、2.6bp。R007、DR007利差下行1.0个bp，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行4.1bp。。

>债券市场流动性：近半月，利率债合计发行17827.8亿元，环比上期多发3888.7亿元。具体看：国债发行10170.0亿元，环比多发4430.0亿元。地方政府债发行4777.8亿元，环比少发511.3亿元，其中：地方专项债发行1317.8亿元；年初以来累计发行10341.6亿元，按照44000亿元的额度计算，发行进度23.5%，快于2025年同期。政策性银行债发行2880.0亿元，环比少发30.0亿元。近半月国债利率走势分化，长端利率上行，短端利率下行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.1bp，1Y国债到期收益率中枢环比下行3.2bp，分别收于1.832%、1.257%。

>汇率&海外市场：受美以伊冲突影响，市场避险情绪提升，近半月美元指数中枢环比上行1.3%，收于99.510；人民币走势偏震荡，美元兑离岸人民币汇率收于6.906。由于通胀预期升温，截至3月20日，10年期美债收益率较两周前大幅上行24.0bp、收于4.39%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大28.5bp、收于255.8bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、供给：上下游开工多数回升

上游看，高炉开工率、焦化开工率及水泥发运率回升，沥青开工率与上期持平。近半月来（春节后3-4周，对应阳历2026年3月9日-3月22日），全国247家样本高炉开工率均值环比上升0.1个百分点至79.1%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升0.3个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏高1.1、3.5个百分点。焦化企业开工率均值环比上升0.9个百分点至67.8%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为上升0.3个百分点），与2025年同期基本持平，相比2019年同期偏高6.6个百分点。石油沥青装置开工率均值环比持平前值22.4%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升1.9百分点），相比2025年、2019年同期分别偏低5.1、18.5个百分点。水泥发运率均值环比上升13.5个百分点至30.6%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升18.1个百分点），相比2025年同期偏高1.8个百分点，相比2019年同期偏低18.6个百分点。

中下游看，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均上升。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升23.7个百分点至78%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为上升21.4个百分点），相比2025年同期偏低3.5个百分点、相比2019年同期偏高17个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升1.8个百分点至88.4%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为上升5.1个百分点），相比2025年同期偏低3.7个百分点、相比2019年同期偏低5.8个百分点。

二、需求：地产销售延续改善，生产复工季节性回升

1.生产复工：发电耗煤、钢材表需回升，土地成交偏弱

沿海8省发电耗煤环比回升，基本符合季节规律。伴随春节后复工复产，近半月沿海8省发电耗煤环比回升25.3%，基本符合季节规律（2019-2025年同期均值为升27.6%），相比2025年同期偏高0.7%。

百城土地成交面积为近年同期最低。近半月，百城土地成交面积均值环比回升100.1%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为升145.2%），绝对值为近年同期最低，相比2025年同期偏低4.0%，相比2019年同期偏低46.5%。

钢材表需为近年同期最低。近半月，钢材表需均值环比升32.7%至833.2万吨，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值为18.2%），绝对值为近年同期最低，相比2025年同期偏低4.1%，相比2019年偏低21.1%。其中：螺纹钢表需均值环比回升192.1%，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值为58.5%），绝对值为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低15.1%、49.3%。

1-2月挖机、重卡销售环比强于季节规律，同比均为正增。1-2月挖掘机月均销量1.8万台，环比2025年12月减少22.2%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为-30.0%），同比增13.1%。1-2月重卡月均销量8.9万辆，环比2025年12月减少12.9%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为-15.1%），同比增16.5%。

2.线下消费：3月新房、二手房销售均延续改善

3月30城新房成交同比降幅收窄。3月1日-21日，30大中城市商品房日均成交面积录得21.8万㎡，环比2月均值增加62.8%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为增27.7%），按春节日期修正后，同比下降5.7%（2月同比降13.1%）；其中：近半月看，30大中城市新房日均销售环比增61.1%，弱于近年同期均值（2018-2025年同期均值为116.7%），同比下降3.9%。

3月18城二手房销售同比转正。3月1日-21日，18个重点城市二手房日均成交面积录得21.6万㎡，环比2月均值增加56.0%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为增31.1%），按春节日期修正后，同比增1.1%（2月同比降6.2%）；其中：近半月看，18个重点城市二手房销售环比回升44.1%，弱于季节规律（2018-2025年同期环比均值为升103.9%），同比降1.2%。

近半月乘用车销售同比降幅仍阔。据乘联会，3月1日-3月15日，乘用车日均销售3.7万辆，环比降8.6%，同比降21.4%（2月同比降17.9%）。

春节以来观影人次弱于近五年同期。春节以来，全国日均观影人次为516.5万人次，绝对值弱于2021-2025年同期，同比降57.7%。

三、价格：油价延续大涨，铜价、食品价格均下跌

上游资源品：受美以伊冲突影响，原油价格延续大幅上行，LME铜价回落。近半月来，南华工业品指数均值环比上涨10.3%，同比涨幅扩大至12.8%。重点大宗商品中：布伦特原油价格大幅上涨至112.2美元/桶，环比上涨30.9%，同比上涨43.9%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌1.8%，同比上涨6.9%。焦煤期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨4.9%，同比涨幅扩大至9.2%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨3.5%，同比转为上涨3.4%。LME铜现货价近半月均值环比下跌3.3%，同比涨幅收窄至29.2%。

中游工业品：螺纹钢、水泥价格均小幅上涨。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比上涨0.9%，同比下跌1.1%。水泥价格均值环比上涨0.2%、同比下跌22.3%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格均下跌。近半月来，猪肉价格均值环比下跌6.3%至约16.4元/公斤，同比下跌21.0%。蔬菜价格环比下跌5.9%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为跌3.8%），同比下跌0.5%。

四、库存：能源、工业金属库存增加

1.能源库存

沿海8省电厂存煤库存上升，全美原油及石油产品库存下降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比上升0.4%，同比上升3.7%、相比2019年同期偏高18.5%。截至2026年3月13日，全美原油及石油产品库存环比下降151.5万桶，绝对值为16.8亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均增加。近半月来，钢材库存环比增0.2%，同比增4.4%。电解铝库存环比增9.8%，同比增54.1%。

3.建材库存

沥青库存增加，水泥库容比下降。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比增2.4%，同比增10.3%。水泥库容比均值环比下降1.6个百分点至59.1%，相比2025年同期偏高4个百分点。

五、交通物流：航班执飞回落，地铁出行增加

人员流动：航班执飞数量回落，地铁出行人数增加。近半月来，商业航班执飞数量均值环比下降9.6%，绝对值为近年同期最高，相比2025年同期增7.2%；10个重点城市地铁客运人数环比上升7.8%，绝对值为近年同期最高，相比2025年增1.4%。

出口运价：BDI指数回落，CCFI指数回升。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比下跌6%，相比2025年同期偏高28.2%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升4.5%，相比2025年同期偏低6.3%。

六、流动性跟踪：美元继续走强，美债利率大幅上行

1.货币市场流动性

流动性投放：由于前期流动性投放较多+近半月流动性平稳充裕，央行通过OMO回笼流动性。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放4188亿元，到期回笼4541亿元，净回笼353亿元；此外，央行通过6个月买断式逆回购实现货币净回笼1000亿元。

货币市场利率：近半月资金面维持平稳宽松状态，货币市场利率中枢有所下行。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢环比分别下行2.5bp、3.4bp、2.6bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差下行1.0个bp，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行4.1bp。

整体看，继续提示：2026年货币宽松仍是大方向，但在常规货币政策空间收窄、银行息差等约束下，央行总量宽松会更加谨慎，基本面是核心考量，结构性宽松的优先级可能进一步提升。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行17827.8亿元，环比上期多发3888.7亿元。具体看：国债发行10170.0亿元，环比多发4430.0亿元。地方政府债发行4777.8亿元，环比少发511.3亿元，其中：地方专项债发行1317.8亿元；年初以来累计发行10341.6亿元，按照44000亿元的额度计算，发行进度23.5%，快于2025年同期。政策性银行债发行2880.0亿元，环比少发30.0亿元。

二级市场：近半月来，国债利率走势分化，长端利率上行，短端利率下行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比上行2.1bp，1Y国债到期收益率中枢环比下行3.2bp，分别收于1.832%、1.257%。

3.汇率&海外市场

受美以伊冲突影响，市场避险情绪提升，近半月美元指数中枢环比上行1.3%，收于99.510；人民币走势偏震荡，美元兑离岸人民币汇率收于6.906。由于通胀预期升温，截至3月20日，10年期美债收益率较两周前大幅上行24.0bp、创年内新高、收于4.39%，德、法、意、英国国债收益率也均上破年内高点，日债利率升至年内高位；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大28.5bp、收于255.8bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

[5]政策半月观—一文读懂两会热点，2026-03-15

本文节选自国盛证券研究所已于2026年3月22日发布的报告《高频半月观—持续高油价，尚未充分交易的灰犀牛》，具体内容请详见相关报告。

薛舒宁 S0680525070009 xueshuning@gszq.com

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