巴菲特眼中的超级投资者｜沃尔特·施洛斯罕见访谈：当购入资产价格持续下跌时，该继续买入吗…

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：鑫鑫-投资

来源：雪球

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从跑单员到格雷厄姆的门徒

价值投资的起点

施洛斯在我们开始之前，我想先说几件事作为背景。我是在1955年创立了我后来一直管理的那个基金的。当时的情况是，本杰明·格雷厄姆宣布他要退休了。

我在他们那里工作了很久，我很喜欢他们。当时有一个和格雷厄姆一家住在一起的人，他对我说：“沃尔特，如果你自己成立一个基金，我会投资你的。”

我想了想，觉得这是个好主意。于是我就开始了，哪怕当时的情况比较艰难——我们凑了19个合伙人，他们中大多数人只投了5000美元。就这样，我们以19个合伙人、总共10万美元的资金起步了。

我就这样从1955年开始单干，一直在这个领域坚持到了2003年。或者是2001年？我也记不太清具体的年份了，但我记得很清楚当时发生了什么。

那是在互联网泡沫时期，我儿子，他后来跟我一起工作。转过身对我说：“爸爸，我实在找不到任何便宜的股票了。”我当时就说：“既然我都这把年纪了，咱们歇业吧。”我很清楚，当时市场因为高科技股的疯狂表现，泡沫已经非常严重了。

而且根据我的经验，当这种极端的泡沫破裂后，你通常需要辛苦工作三年，才能弥补之前因为泡沫破裂带来的错误和损失。我觉得生命太短暂了，不值得那样浪费时间去填坑。我很享受投资，但我不想做无用功。

主持人（George Athanassakos博士）： 非常感谢。能不能请您告诉在座的各位，您和本杰明·格雷厄姆的关系是如何开始的？

施洛斯好的，这得从很早以前说起。事情是这样的，那是大萧条时期，我父亲失业了，家里经济状况非常紧张，急需用钱。所以我不得不出去找工作。

我最初在 Carl M. Loeb & Co（洛布公司）找到了一份做“跑单员”（runner）的工作。这家公司后来变成了 Loeb Rhoades，是一家很大的经纪公司，但我刚去的时候它规模还很小。

后来，他们把我调到了出纳部门。在那儿干了一年后，我觉得薪水实在太低了——当时我一周只能赚15美元。我心想，我得想办法多赚一点。所以我鼓起勇气去问，能不能把我调到证券分析部门？那时候他们管那个部门叫“统计部门”。

我去找了当初帮我得到跑单员工作的那个合伙人。我对他说：“能不能让我不做现在的活儿了，我想做个证券分析师。”结果他直接拒绝了我。他说：“不，我觉得不行。你看，你家里没有钱，你也带不来任何经纪佣金。”

你要知道，那个年代所有的交易佣金都是固定的，所以那时候的潜规则是，富人们会把他们家里的年轻人送来工作，因为这些家族能带来固定的交易佣金。当然，现在这已经是一个完全竞争的领域了，但在当时不是。

不管怎样，他虽然说“你不能做那个”，但他接着给了我一条改变我一生的建议。他说：“有一本书叫《证券分析》（Security Analysis），是本杰明·格雷厄姆写的。如果你读透了那本书，你就不需要别的了。”

所以我去买了那本《证券分析》，那确实是一本非常了不起的书。然后我发现了一个巧合，写这本书的本杰明·格雷厄姆恰好是我们Loeb公司的客户，所以我其实可以看到他们持有什么股票。

后来，Loeb公司似乎想派我去纽约证券交易所学院进修，那是交易所为了教员工了解市场运作而设立的小范围培训。

非常幸运的是，当时本杰明·格雷厄姆本人就在那里教授一门关于统计分析的课程。我上了两门这类的高级证券分析课。那种感觉太棒了，这有点像你见到沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的感觉——当你亲自见到格雷厄姆，听到他讲课，你就理解了他思考的方式，而且你知道那套逻辑是管用的。

顺便说个小插曲，后来我在格雷厄姆手下工作了很多年。有一次我在他的办公室里，他接到了一个电话，是关于政府雇员保险公司（GEICO）的。这是他买下的公司，如果我没记错的话，他那天花了大概170万美元买下的。

挂了电话后，他转过身对我说：“沃尔特，如果这笔投资不成功，我们也可以清算它，反正总能把本金拿回来。”这句话让我印象深刻，它表明有时候当你做了一笔好的收购时，哪怕是你自己，当时也并不总能意识到它将来会有多伟大——GEICO后来成了史上最伟大的投资之一。

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二战岁月与人生的插曲

被遗忘的波斯湾防线

主持人您在进入投资界之前，似乎还有一段特别的经历？

施洛斯是的，这很有趣。我在开始为格雷厄姆工作之前，二战爆发了。就在珍珠港事件发生的第二天，我就入伍了，随后被派往海外。我之所以想跟你们讲这个小背景，是因为在生活中，你走过的路、你经历的事，有时候会以意想不到的方式影响你。

当时的大背景是，盟军非常想让俄国（苏联）留在二战中，不要退出。你们知道，在一战时俄国崩溃了，被德国人打败了。我们在二战时非常担心同样的事情发生，因为当时俄国人正被德国人痛击。

盟军决定，既然无法通过摩尔曼斯克和俄国北海那条危险的航线给他们运送装备，我们就得开辟一条“第二通道”。

于是，我们被派往了伊朗。我们在那里建立了一个巨大的卡车组装厂，我们是第一批到达那里的部队。我们的任务非常具体：我们有军械人员负责把卡车组装起来，然后装满补给物资，开到伊朗北部，最后把卡车连同车里的食物、装备都移交给俄国人。当时，著名的斯大林格勒战役正在激烈进行。

那可能是德国人遭受重创的转折点，因为他们再也没能从那里推进一步。通过这样做，我们实际上阻止了德国人从东线抽身回到法国。你们记得几年后我们攻入了法国（诺曼底登陆），那之所以成功，部分原因就是德国人被牵制住了，他们以为他们能守住东线。我觉得我们当时做的事情非常重要，甚至改变了历史进程。

但有趣的是，因为我们在伊朗没有像在前线那样大规模阵亡，所以几乎没人知道“波斯湾司令部”这回事。我在那里待了一年半，然后我申请去军官候补学校（OCS），所以他们把我送回了美国。

回到美国后，我被分到了通信兵团，那里主要是学通信技术的地方。因为我是从基层入伍的，他们就把我送到了那里接受训练。我记得我是12月15日被调回去的——珍珠港事件是12月7日，这当然是几年后的事了。

到了一月底，我就在去华盛顿的路上了。我不确定你们是否知道这个细节，但在珍珠港事件前，美国军队主要都在南方训练，因为那里暖和。所以当战争突然爆发时，我们在华盛顿其实要什么通信系统都没有，且极度缺乏文书人员。

所以，我就这样在1942年的华盛顿特区成了一名代号文书。我在那里工作了大概六个月，然后军队成立了一个叫833通信服务连的连队。这个连队里聚集了一群顶尖的业余无线电操作员，都是真正懂通信的高手。既然我就在那儿，他们就让我做了中士，让我负责一些行政和管理方面的事。

我告诉你们这些只是为了给点背景，让你们知道我在去格雷厄姆那里之前都干了些什么。当我后来成为军官并被派驻在五角大楼时，本·格雷厄姆其实一直知道我的动向。因为我当时很冒昧地给他寄了一张明信片，告诉他我在哪。

那是二战结束后，我还在军队里处理收尾工作，在五角大楼。有一天我遇到了格雷厄姆，他问我什么时候退伍。我说很快了，因为我已经服役四年了。他紧接着说，他正好失去了一位证券分析师，那人要辞职去帮他父亲打理生意，他问我愿不愿意来做证券分析师。

你可以想象我当时的心情，我说我一万个愿意，我对此非常激动。就这样，我在1946年初正式去为他工作。这一干就是差不多十年，直到1955年格雷厄姆决定退休，那时候我就面临选择，于是我自己出来做了生意。

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施洛斯的投资哲学

买低、避债、不信管理层

主持人既然您开始了您的基金，能不能具体谈谈您是如何选择股票的？您会遵循什么流程？

施洛斯嗯，我的方法其实很简单，但也很有原则。首先，我喜欢买那些创下新低的股票。我觉得在筛选股票时，《价值线》（Value Line）这本刊物非常有用。

你要知道，我那时候不用电脑，直到很晚我都不怎么用，而在《价值线》上看统计数据非常直观、容易。当我看到那些统计数据后，我就能对公司做出某种判断。

这里有一个非常关键的点：我一点也不跟管理层交谈。

这可能听起来很怪，但我有我的理由。回想当年，我发现如果你去跟管理层谈，他们通常都非常迷人，人很好，西装革履，谈吐不凡。但问题是，管理层天生就是乐观派，他们总有一套方式把事实按他们希望你看到的样子呈现出来，或者把未来的饼画得很大。

我发现自己在判断人的性格方面从来都不在行。如果你去跟他们谈，你可能会因为喜欢这个人而买他的股票，但你对这门生意其实一无所知。所以我发现对我来说，看数字比试图看人更可靠。数字不会撒谎，也不会对我施展魅力。

主持人那您遵循什么具体的流程来减少错误？尤其是在估值方面。

施洛斯我的核心理念是：我不喜欢亏钱。

所以我试着买那些我认为在下行风险上有一定保护的股票。至于上涨空间，如果你买得足够便宜，它自然会照顾好自己。

所以主要的一点，甚至是最重要的一点，就是寻找那些没有很多债务的公司。我不喜欢债务。我通常会看代理权声明和年度报告，看看董事们持有多少股票，看看谁持有相当数量的股票，以及公司的历史。

购买一家有巨额债务的公司，即使它可能因为杠杆作用而在顺风期表现得很好，但我还是不喜欢。我寻找那些股价创新低的公司，而当你买一只创新低的股票时，它通常是有问题的，这时候如果它还有巨额债务，那就可能破产。

正如你们所知，如果你读过关于MBIA和其他在金融危机中倒下的公司的报道，它们借了很多钱，然后发现自己真的陷入了困境。所以我喜欢买那些资本结构简单、没有很多债务、管理层持有相当数量股票的公司。

而且它们要有历史。你看一家公司，要看它经营了多久，现在从事什么业务。特别是如果他们没有很多债务的话，通常那是相当安全的。偶尔会有公司在你买入后决定收购另一家公司，然后发行大量债务，那是另一回事，那种情况你要重新评估。

但如果你看一家公司的背景和历史——这就是《价值线》有用的地方，因为它通常有过去10到15年的数据——你可以看到公司过去在哪里，今天在哪里，这能给你一个坐标系。

主持人当您买入股票后价格继续下跌时，您会自动加仓吗？还是会重新考虑？

施洛斯这是一个很好的心理学问题。当买了股票价格下跌时，你会继续买吗？这听起来像是在问：如果你在某个价格喜欢它，那么在更低的价格你会不会更喜欢它？

通常发生的情况是，很多时候你买了一只股票，如果它有问题。这就是为什么这只股票近期被压低，它也可能会跌得更低。你要做的是确认在更低价格买入是个好主意。

所以你回头查看他们有多少债务，看公司的过去历史。你可能会看到股票从100跌到70，你说：“天哪，从100跌到70，这太便宜了。”但你忘了这股票几年前可能只要10块钱。

当你投资时，你真正要做的是保护你的本金。不同的人有不同的做法。有些人可能觉得自己比你有更好的信息。但我只是不喜欢亏钱，因此我试图通过分散和低价来保护它。

我的做法是，如果我喜欢这家公司，觉得它是个不错的公司，债务很少，我会在它下跌的过程中加仓。

这其实很难。如果你是股票经纪人，大多数经纪人不喜欢推荐正在下跌的股票，因为这在心理上会让客户很不爽。虽然从心理上讲，加仓降低成本是好的，但对于许多非专业人士来说，他们会非常紧张。

我真的不喜欢在股票刚回到我买入价时就卖出。很多时候股票在下跌过程中，那就是我大举买入的时候。但我通常喜欢在能赚到50%利润的时候才卖。结果就是，如果你在30买入，涨到50，我可能会卖掉。

如果是长期持有，如果我看着它发生，那只股票可能会涨到200美元。所以你必须有点愿意犯错的心态，愿意接受“卖早了”的事实。但我真的不喜欢亏钱，这也是我不喜欢债务的原因之一。

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如何面对情绪、亏损与错失的机会

主持人如果股票下跌，你怎么判断它不是一个价值陷阱？怎么知道它会不会再也不涨了？

施洛斯我倾向于买那些股价低于账面价值的股票。我也喜欢那些债务很少的股票。如果你买了一家公司，你看资产负债表，除了看《价值线》，你应该找所有的年度报告来读。你可能会发现他们有问题，问题的原因可能是他们的产品不太好，这种情况下你可能就不该持有它。

但我确实发现，如果你买了一只股票，它的价格显著低于账面价值，并且在过去20年里有良好的历史，这会给你一定的信心。这就是安全边际。如果你的账面价值显著高于市场价格，你就拥有了安全边际。

这并不保证你一定是对的，但这只是意味着你有底气。如果股价变得更低，可能会有人想收购这家公司，或者管理层会回购股票。这并不是你在跟管理层作对，管理层也想成功，你们是在同一条船上。

主持人您有没有因为情绪而犯过错？本·格雷厄姆谈了很多关于控制情绪的问题。

施洛斯控制情绪非常重要。第一，我试图——格雷厄姆也强调这一点，我试图不对股票产生情绪。我不情绪化。我不跟管理层交谈的原因之一就是怕被情绪左右。

沃伦·巴菲特在这方面真的很在行，他不仅擅长看数字，也擅长看人。但我不是沃伦。我觉得你需要做的是把情绪排除在投资之外，试着从逻辑上看待事物，而不是按你希望的样子。

比如，我觉得电动车是个好主意，但如果他们现在造不出赚钱的车，我就不会买。我宁愿买现状，而不是买你认为以后会变成的样子（故事）。

沃伦·巴菲特以前给我讲过一个有趣的故事，关于他试图控制情绪的事。那是关于美国广播公司（ABC）的股票。当时那股票卖30美元左右。他对经纪人说我想买10万股，但我想在29块钱买。如果我在29块买不到，明天我就只愿出28块。

果然，第二天那家伙打电话给沃伦，说：“好吧沃伦，给你那10万股，29块。”沃伦说：“不，今天我只在28块买。”

说实话，我可能会妥协，但沃伦非常自律。沃伦告诉我，那只股票后来涨到了260美元。这说明了控制情绪以及你愿意支付的价格有多重要。我发现设定一个买入价，然后下个GTC（撤销前有效）订单，不用一直盯着看，这对控制情绪很有帮助。

主持人您宁愿以合理的价格买入优秀的公司，还是以极低的价格买入一般的公司？

施洛斯这是一个经典问题。我想我不介意买好公司，但我想要折扣。我想赚钱，我不想亏钱。

但我给你们讲个我错过的故事。这得回到1951年，有人来找我，说有一家公司——叫Haloid（后来叫施乐 Xerox）。他说这家公司有一种复印机的新技术，巴特尔研究所说潜力巨大。

当时股票卖20块左右，是个小公司。我去见格雷厄姆先生，说：“你知道这家公司有个新的复印机专利。”他说：“你知道吗沃尔特，我们不买那样的股票。”

当然，那家公司就是施乐，它后来涨疯了。我唯一的安慰是，如果我20块买了，涨到50块我也许就卖了。事实上它后来涨到了1000、2000，还拆股了两次。我当时听了格雷厄姆的话没买。但格雷厄姆在逻辑上是对的，你真的不知道这个特定产品在当时会如此成功。我们不是风险投资家。

主持人对于一个成功的价值投资，你怎么知道何时卖出？是一次性卖出还是分批卖？

施洛斯我坦白说，我不知道何时卖出。

我想基本上当股票变得“脆弱”时，也就是估值不再便宜时。如果你50块买的，涨到了100块，我可能会卖掉，因为我已经赚了100%，我不想再为此操心了。

我们会分批卖出，不会在一个价格全卖掉。如果你持有了很长时间——我通常持有一只股票大概三年。你不会只是因为无聊而卖掉。

这里我有个评论可能你们会感兴趣。本·格雷厄姆在他的第三版《证券分析》（1951年出版）中，第536页和726页讨论了一个公式。我在哥伦比亚大学讲课时用过麦当劳（McDonald's）做例子。

当时麦当劳跌了很多，卖14美元一股。我用格雷厄姆的公式：设G为成功时的预期收益点数，L为失败时的预期损失，C为成功的预期机会（百分比），Y为预期持有年限，P为当前价格。

在这个例子中，我认为麦当劳值22块，现在卖14块。所以如果你14块买，22块卖，你赚8个点。我认为成功的概率是75%。你用那个公式算出来，年化回报率是19.6%。这个东西的美妙之处在于你可以自己拿主意，量化你的判断。

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资产配置、新手投资者最大的错误

主持人关于资产配置，你在单只股票上最多配置多少比例？

施洛斯这取决于你有多富有。我通常持有100只股票，那样我就高度分散了。如果是真的很好的东西，你真的非常喜欢，你可能会放20%在一只股票上。但我不认为我会超过20%。

如果你有100万美元，你放50万在一只股票上，你就拿一半净资产在冒险。所以你必须限制投入多少。如果你管理别人的钱，你不想让他们紧张，所以你可能会放少点，比如10%。

主持人新手投资者最大的错误是什么？或者是您犯过的最大错误？

施洛斯最大的错误？我有点忘记我的错误了，我不怎么记仇。但我给你们一个例子，关于法律纠纷的。

我曾买了一只股票，大概卖2美元。我持有了很长一段时间。那是一家为军队生产东西的公司。拥有这家公司的人拥有大概80%的股份，他提出以每股7美元的价格把所有股票买回去（私有化）。

当时它的营运资本是10美元。我觉得这不公平。我持有的不多，大概10万美元。我反对这个提议。有一位律师说：“如果你起诉，我不收你费，但我得阻止这事。”所以他告上法庭，他在纽约州赢了。

然后他们上诉到更高的法院，他又以3比1赢了。然后那个老板的保险代理人威胁说：“你要被起诉骚扰这人了。”与此同时，虽然我在法律上赢了，但我看着这一切，我说这不值得。

所以我最后还是按原来的7美元价格卖给了那个人。当然那时里根政府上台，国防开支大增，我确信那个老板后来赚翻了。但在情感上，我发现卷入法律诉讼让我很不爽。我从未真正关注过我的错误，或者利润。如果我卖了股票它又涨了很多，我就把它抛诸脑后了。

这种人虽然在股市赚了很多钱，但不是我想交往的人。你要试着跟好人在一起。

主持人最后一个问题，你在过去50年中学到的关于投资和生活最重要的是什么？

施洛斯我认为诚实是你拥有的最好的东西。它解决了很多问题。如果你只说真话，你就不需要去费脑子记你撒过什么谎。这对投资和生活都一样重要。

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