阿里的价值重估，还要给市场一点时间

阿里的两道 AI 必答题：生产关系如何匹配先进生产力？AI 投入何时迎来拐点？

文丨陈然

中国互联网市值最高的两家公司，腾讯和阿里，在本周发布 2025 自然年财报当晚，股价都下跌约 7%。今年 1 月刚上市的 MiniMax 发布上市后首份财报当天上涨约 23%，此后因 OpenClaw 爆发，两天累计涨超 50%。

市场对腾讯、阿里更苛刻，背后是不同的估值逻辑：市场在意大公司的确定性，AI 大投入，会多大程度拖累原有的现金牛主业务？而对 MiniMax、智谱这类纯 AI 大模型标的，看的就是高增长、毛利率、模型能力。

腾讯和阿里的情况也略有不同。

腾讯的两大主业游戏、广告都还在维持双位数增长，股价下跌是要将大部分利润投入到 AI，但收入、利润都还很遥远。

阿里的核心电商主业增长趋缓，且淘宝闪购在未来两年还将坚定投入。相比较而言，阿里在 AI 上的收入有更强的确定性，AI 相关产品收入连续十个季度三位数同比增长，阿里云收入本季度增幅 36%。

阿里的财报会上透露了更多细节：预计未来五年阿里云外部收入年复合增长率超过 40%，到 2031 年阿里云 + AI 相关的年收入目标为 1000 亿美元；云业务 EBITA 利润率有明显上升潜力，长远看有望达到 20%；平头哥自研 AI 芯片截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，60% 以上服务于外部商业化客户，未来不排除 IPO 可能性。

据我们了解，阿里始终在和投资人的交流中，希望市场可以对阿里的价值进行重估，过去市场一直将阿里视为传统电商股，看重是否赚钱，当云和 AI 的收入在整个集团占比越来越大时，阿里希望市场可以将其切换成 AI 科技股看待，重新定价。

这是阿里 —— 也是所有移动互联网时代的大公司 —— 在今天的 AI 时代都要回答的两道必答题：旧帝国的生产关系如何匹配新的先进生产力？AI 短期的大投入，要等多久可以迎来利润拐点？

大公司要拥抱先进生产力，先理顺生产关系

大公司背负历史包袱，要协调、平衡的东西太多，没有创业公司灵活。因此，摆在大公司面前的第一道命题就是，你能否真正拥抱先进生产力？

大公司拥抱先进生产力的第一步，往往是先理顺内部的生产关系，阿里更是习惯组织先行。

3 月 16 日，阿里成立 ATH （Alibaba Token Hub）事业群，由吴泳铭直接负责，以 “创造 Token、输送 Token、应用 Token” 为核心目标，包括五大事业部构成：通义实验室、MaaS、千问、悟空和 AI 创新事业部。

据我们了解，通义实验室负责打造最强智能的模型、Maas 支持各行各业、千问和悟空分别是阿里内部在应用层 to C 和 to B 的 AI 产品，而 AI 创新事业部则包括了原来隶属淘天集团的未来生活实验室及 Qoder 等团队。

吴泳铭在财报会解释了成立 ATH 事业群的必要性：相比早期大模型的预训练依赖静态数据，随着 AI 进入 Agent 驱动的时代，最大的区别是模型和应用、消费场景动态数据之间的紧密配合。

他认为，优先级最高的毫无疑问是打造智能能力最强的模型。未来 AI Agent 在应用层会有越来越多的创新和丰富供给，是未来模型 token 的最大分销渠道，而所有这些应用都需要强大的模型能力来支撑，Maas 则是贯穿模型和应用的渠道。让各行各业的更多场景都使用起来，产生数据飞轮，才能持续提升千问的模型能力。

过去，阿里内部做模型的、做云的、做应用的，各有各的 KPI。成立 ATH 事业群的核心逻辑，是打破过去不同业务单元之间的部门墙，形成合力，共同完成一个目标 —— 卖 token。

摩根士丹利在报告中指出：“ATH 事业群的财务驱动逻辑与 MiniMax、智谱等纯 AI 大模型公司高度相似，有望在现有的分类加总估值（SOTP）框架之外，成为一个独立的估值构成部分。”

相比卖算力，卖 Token 是一个更好的商业模式。随着 AI Agent 的爆发，一个自动任务能循环跑几十上百轮，Token 消耗量指数级增长，对公司而言，过去按小时租赁算力，不用时算力空转，如果是按 Token 收费，只用即付费，不会出现浪费。

更重要的是，卖算力比的是同质化的价格战，卖 Token 可以按模型能力分层定价，利润高得多。

ATH 事业群的设立，也是在对外释放明确信号：阿里的 AI，具备清晰的商业化路径。

短期投入，长期盈利：阿里的价值重估需要时间

据我们了解，Claude 母公司 Anthropic 的 ARR（Annual Recurring Revenue，月度经常性收入 × 12 个月）正在高速增长，其大部分收入来自 B 端企业用户，2025 年底 ARR 为 90 亿美元，2026 年 2 月 ARR 为 140 亿美元，3 月初已经达到 190 亿美元。相比之下，更侧重 C 端的 OpenAI，2025 年底 ARR 高达 214 亿美元，2026 年 2 月 ARR 为 250 亿美元，2 个月涨幅仅 17%。

AI 在 B 端具备更可持续、指数级爆发的商业模式，基于 token 的付费机制将成为主流。

钉钉 CEO 陈航说，“美国整个互联网市值的 70% 到 80% 全是 To B。To C 的 Token 消耗有大量是无效消耗，而且增长是可预见的线性增长。To B 则不同，一旦数字生产力上线，Token 消耗是指数级爆发的。”

在 ATH 事业群成立第二天，陈航推出企业级 AI 原生工作平台悟空，它是区别于钉钉的一款独立应用，希望自己成为 AI 时代的企业经营操作系统，目标是成为 B 端企业的核心入口，集成协同办公、法务、人力、财务等全链路功能。

悟空的本质改变，并不是钉钉的历史使命到了终点，而是钉钉的界面形态变了，它变成了一个 CLI（命令行界面）的底层，而未来，悟空将成为新的企业经营的交互界面。

陈航说，悟空的背后有三个关键技术支撑：钉钉花了大半年改造的 CLI 体系，让它可以把钉钉的能力开放给悟空；RealDoc 文件系统，从原来 Unix 环境下为人机交互准备的文件系统，转向一个全新的、为 AI 准备的操作系统级文件系统；Enterprise 安全体系，AI 在执行过程中需要权限授予，这些权限与组织内部现实授权的映射关系，原来的文件系统都没有。

据我们了解，自去年 4 月回归，陈航就开始思考要做悟空，但他需要时间准备一个 AI 原生的工作环境 —— CLI 体系、安全体系、RealDoc 文件系统，这些都已经在内部做了至少大半年。

相比提高某个岗位的效率，企业更愿意为解决问题、降低成本的结果付费，Token 天然就能转换成收费，悟空事业部的考核指标是有效的 Token 消耗，有效指的是 AI 执行必须真正帮助企业解决问题。

阿里各业务的 To B 能力将以 skills 形式逐步嵌入悟空平台，作为阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口。我们独家了解到，这些能力也包括淘天、淘宝闪购、飞猪、高德等平台的商家产品和服务。

在财报电话会上，吴泳铭说，“大量企业已经不把 token 当成 IT 预算，而是当成生产或研发成本。这是阿里的 AI 收入能长期增长最根本的内在因素。” 因此，阿里给出了一个具体的长期目标：未来五年，包含 MaaS 在内的云和 AI 商业化年收入，要突破 1000 亿美元。

关于阿里云的利润率，在与投资人的小范围沟通中，吴泳铭表示，阿里云的利润率长期有望达到 20%，这是一个相当可观的数字。3 月 18 日，阿里云宣布 AI 算力涨价 5% - 34%，AI 智算存储产品统一涨价 30%，直接利好云利润的提升。摩根士丹利粗略测算，阿里云每缩小 10% 的折扣，EBITA 利润率就能提升 4 个百分点。

对资本市场而言，阿里的 AI 叙事正在变得清晰：通过 ATH 整合内部资源，通过悟空抓住 To B 入口，通过涨价改善云业务利润。但这一切的兑现，都需要时间。

阿里自己很清楚这一点，在财报会上，吴泳铭说，随着营收规模增长，AI 从卖资源转型成卖智能，这是商业模式的升级，云的利润率会提升，但不会是线性增长。

而在此之前，阿里需要接受主营业务增长放缓带来的挑战和激烈竞争，以及市场对其大规模投入却尚未见回报的苛刻审视。

题图来源：《海上钢琴师》