当腾讯不再“回购自由”

文 | 智械岛，作者 | 沈怀铮（上海）

3月18日港股盘后，腾讯发布2025年财报。次日开盘，股价大跌近7%，市值一日蒸发约3400亿港元。

但是腾讯的业绩不可谓不亮眼：全年营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS归母净利润2596亿元，同比增长17%；毛利提升至56%。

游戏、广告、金融科技及企业服务三大板块均实现增长，腾讯云甚至首次全年规模化盈利。

市场反应为何与亮眼业绩背道而驰？答案藏在财报电话会的一个细节里：腾讯总裁刘炽平表示，2026年将大幅削减股份回购，把资金转投AI。

对于习惯了腾讯“业绩稳、回购猛”的投资者来说，无异于一盆冷水。

更多问题随之而来：腾讯的传统业务到底表现如何？它为什么要在这个节点加码AI？它的AI战略究竟是什么？这种战略能成功吗？

一、增长本身成了问题

2025年，腾讯交出了一份“挑不出大毛病”的成绩单。

游戏、广告、金融科技及企业服务三大业务板块均实现增长，且结构持续优化。

如果仔细拆解成绩单，会发现“稳”的表象之下，藏着必须求“变”的压力。

游戏业务依然是腾讯的现金牛，但增长动力正在发生结构性迁移。

2025年，游戏收入2416亿元，同比增长22%，远超全球游戏行业7%的平均水平。本土市场1642亿元，增长18%，《王者荣耀》《和平精英》等长青产品在高基数上依然增长，《三角洲行动》则成为新的爆款。

国际市场774亿元，增长33%，首次突破100亿美元大关。海外游戏收入占比从2024年的29%提升至32%，腾讯游戏正从“国内驱动”转向“全球双引擎”。

问题在于，第四季度游戏收入环比下滑6.8%，新游储备中尚未看到下一款具备同等潜力的产品。腾讯首席战略官詹姆斯·米切尔在电话会上坦言，游戏行业已进入“供过于求”状态，每年仅移动端就有约20万款新游戏上线。

这意味着，守住阵地比开疆拓土更难——而腾讯的应对策略，恰恰需要AI来提升开发效率、延长产品生命周期。

游戏业务增长背后，腾讯对AI的依赖正在加深。

广告业务展现出更强的进化能力，但增长高度依赖技术红利。

2025年营销服务收入1450亿元，同比增长19%，毛利率从55%提升至58%。在广告加载率远低于同行的情况下实现这样的增速，核心驱动力是AI。

财报显示，AIM+智能投放产品矩阵让广告主操作次数下降80%，创意环节操作次数减少47%，AI已使部分广告点击率从0.1%飙升至3.0%。视频号总用户使用时长同比增长超20%，微信搜一搜利用AI优化搜索结果，微信小店品牌带货规模增速是平台整体增速的4.3倍。

里面隐藏着一个关键逻辑：广告业务的高增长，本质上是在验证AI技术的变现能力。

如果AI能让广告变得更精准、更高效，那么同样的技术能力，能否在其他场景中复制？问题的答案，将决定腾讯未来的增长空间。

金融科技及企业服务板块的变化最具结构性意义。

2025年该板块收入2294亿元，同比增长8%，其中金融科技服务保持高个位数增长，理财服务、消费贷款及商业支付活动稳步扩张。

真正值得关注的是企业服务，收入同比增长接近20%，腾讯云首次实现全年规模化盈利，调整后运营利润达到50亿元。从2013年入局公有云到2025年盈利，这条路走了12年。

转折点正是AI：企业AI需求爆发，算力从CPU升级为GPU集群，腾讯云抓住机会将资源从裸金属租赁升级为PaaS和SaaS服务，超50%的头部媒体选择在腾讯云上搭建AI工作台。

所以，云业务的盈利不是“省出来的”，而是“AI需求催生出来的”。

至此，一个矛盾的图景浮现出来：腾讯的传统业务在2025年表现出色，但这种“出色”恰恰依赖于AI技术的深度渗透。

游戏需要AI提升效率、广告需要AI提高转化、云业务需要AI拉动需求，AI不再是锦上添花，而是腾讯核心业务增长的隐形引擎。

传统业务对AI的依赖越来越深，腾讯就必须在AI技术上保持领先，否则连现有的护城河都守不住。

这解释了为什么马化腾会在年会上承认“慢了”，也解释了为什么腾讯要在2026年加码AI投入。

二、承认“慢了”，然后呢？

2026年初的腾讯年会上，马化腾罕见地承认：“我们整个动作其实是慢了，一直到2024年底，我们的AI产品元宝和混元大模型才转到CSIG，他们才开始正式做这个产品。”

这句话的背后，是腾讯在过去两年AI竞赛中的被动局面。

“慢了”的代价正在显现。研究机构QuestMobile的数据显示，截至2025年12月，国内AI原生App月活排名中，豆包以2.26亿位居第一，DeepSeek以1.35亿排名第二，元宝以4071万位列第三。

更让腾讯焦虑的是，抖音系应用的用户时长占比在2026年1月达到37.4%，首次超过腾讯的30.0%。

意味着什么？意味着腾讯正在失去对“用户时间”的绝对掌控，腾讯的流量护城河正在被侵蚀。

面对这种局面，腾讯的反应是加速。

2025年第四季度，腾讯成立了AI Infra、AI Data和数据计算平台部，重建支撑预训练和强化学习的基础设施。混元2.0在四季度推出，推理能力和效率均有所提升。混元3.0计划于4月对外发布，推理和Agent能力将有显著提升。

在人才引进上，OpenAI前核心研究员姚顺雨出任首席AI科学家，直接向刘炽平汇报，同时兼任AI Infra部、大语言模型部负责人。“双线汇报、身兼数职”的人事安排，在腾讯发展史上极为罕见。

市场对腾讯AI的质疑不止于“慢”，更在于“投入不足”。

2025年，腾讯资本开支792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高。但对比来看，字节跳动同期资本开支飙升至1600亿以上，其中约900亿用于AI算力；阿里巴巴宣布未来三年投入至少3800亿。腾讯792亿的资本开支，仅同比增长3%，占营收比例从12%降至10.5%。

对此，刘炽平的解释是：资本开支大幅低于预期，原因是GPU供应链的限制，“买不到卡”。

腾讯在一定程度上通过租用弥补了算力需求，也减少了对外出售以保证自用算力充足。2026年，腾讯希望资本支出能有较大提升，同时继续加大灵活租用投入。

只是对于“买不到卡”的解释，反而引出了一个更深层的问题：腾讯的AI战略，是不是过于依赖“等”字诀？等算力成本下降、等国产替代成熟、等开源模型拉平差距。

马化腾的判断是：“对于工业革命而言，早一个月拿出电灯泡，在长周期维度下并不那么重要。”

腾讯还是选择了一条“追随者”路径，不在底层模型上硬拼，而是在应用生态上建立统治力。

这条路径的可行性，取决于一个关键假设：底层模型的差距会在短期内被拉平。

如果这个假设成立，腾讯的“慢”就是策略性的等待；如果假设不成立，腾讯的“慢”就可能演变为战略性的掉队。

而验证这个假设的窗口期，正在快速收窄。腾讯需要在接下来的几个季度里证明：它的“慢”不是迟钝，而是蓄力。

三、一张还没出的牌

2026年初，开源AI智能体框架OpenClaw意外走红，对此腾讯的反应出奇得快，推出一列动作：

3月9日推出WorkBuddy，3月10日QClaw开启内测，3月11日凌晨马化腾在朋友圈官宣“龙虾矩阵”：“自研虾、本地虾、云端虾、企业虾、安全隔离虾房、云保安、知识库……还有一批产品陆续赶来。”

急行军式的速度，与过去两年“慢半拍”的节奏形成鲜明对比，反差背后，藏着腾讯AI战略的真正内核。

在财报电话会上，马化腾首次公开阐述了对“龙虾”的理解。

他认为，“龙虾”类应用解决了传统ChatBot需实时等待的痛点，用户提交任务后可异步接收结果，且更具“活人感”、持续记忆与个性化适配能力。

更重要的是，“龙虾”代表了一种去中心化的AI入口模式。每个小程序都可以“龙虾化”，都能用API接口或命令行来调用。

微信这个拥有14.18亿月活的超级应用，将成为腾讯AI战略的核心支点。腾讯不需要像字节那样从头打造一个AI原生应用，而是可以把AI能力“注入”微信生态的每一个角落。

刘炽平在电话会上透露，腾讯正在微信中打造一个AI智能体，可以与小程序、社交、支付等生态联通，让不同合作方从中获益。

这正是腾讯的独特优势：它不是从零开始“做”AI，而是用AI“武装”已有的生态。

谁来操盘这场“微信AI化”的战役？答案指向了2025年底腾讯完成的一次关键人事调整。

姚顺雨在今年1月的一次公开发言中，透露了自己的技术判断：“AI上半场以模型训练为核心，厂商扎堆追求参数规模与性能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争重心将转向任务定义、系统构建与评估体系。评估比训练更重要，AI的核心价值需通过量化指标衡量实际解决问题的能力，而非单纯追求模型跑分。”

这一判断与腾讯的AI战略高度契合。姚顺雨的任务，正是把腾讯的场景优势转化为AI落地的实际成果。

等待姚顺雨出牌前，腾讯先得处理摆在眼前的挑战。

腾讯在硬件终端上的布局几乎为零。缺乏硬件入口，便无法形成端到端的生态闭环。

最现实的挑战来自资本市场的耐心。刘炽平明确表示，2026年可能出现收入增速快于利润增速的情况，并对此“完全能够接受”。

对于习惯了腾讯“业绩稳、回购猛”的投资人来说，这种转换需要时间消化。

2025年腾讯回购800亿港元，2024年更是高达1120亿港元，2026年这个数字可能继续缩水。

马化腾在财报电话会的最后说：“设计东西大家要有耐心，慢工出细活。”既是对外界的喊话，也是对内部的提醒。

腾讯正在经历一场从“稳健收割者”到“AI追赶者”的身份转换。

这个过程必然伴随着阵痛：回购减少、利润增速放缓、短期股价承压。

好在腾讯手里有牌：14.18亿微信月活、2416亿游戏收入、首次盈利的云业务，这些基本盘产生的现金流，足以支撑它在AI赛道上的“急行军”。

姚顺雨的牌还没出，混元3.0即将亮相，微信智能体正在路上。

对于投资人来说，问题或许不是“腾讯能不能赢”，而是“愿意等多久”。

对于那些追求稳定回报的资金来说，腾讯的估值逻辑正在改变，离开或许是理性的选择。

而对于那些愿意为长期主义下注的投资者来说，这场“慢工出细活”的等待，才刚刚开始。