北京
来源：市场资讯
（来源：申万宏源融成）
黄伟平 杨雪芳 张晋源 曹璇
摘要
核心矛盾切换+资产配置平衡延续，债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化
关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响：二季度关注信用债需求的潜在增量
年初以来，信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼；
从季节性规律来看，3-5月信用债供需格局往往呈现出以下特征：
1）3月供给不弱但需求减弱：往年3月供给并不弱，但受两会扰动和理财季末回表等因素影响，3月潜在增量需求资金可能减弱；
2）4月供给放量且需求走强：信用债在往年更新年报前的4月往往供给较多，同时跨季后理财规模快速恢复，对信用债需求明显走强；
3）5月供给减弱且需求仍强：往年更新年报后的5月供给大幅减少，与此同时，理财、公募基金等广义基金对信用债的配置力量仍强。
今年3-5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显：
供给端（普信债）：今年以来城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律；
供给端（金融债）：今年以来二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续皆难以持续；
需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月尚存季节性回表压力，但二季度季节性增长明显，是信用债需求的基本盘，但需求仍主要在中短端；
需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收+基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求；
需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，二级债基逐渐成为险资增配权益的重要工具，同时直投对信用债配置力量整体较强，但随着开门红效应消退和信用债估值性价比下降，买盘力量边际减弱；
需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上（主要是10Y）超长信用债信用利差下行，但需求或仍主要在保险、其他（社保、年金）等配置盘，流动性和机构行为数据反映出交易盘对超长信用债的态度仍然偏谨慎；
需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会。
估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控：信用跟调而非超调
年初以来，信用债收益率和信用利差整体下行，虽然近期信用利差有所回调，但当前仍处于历史相对低位，信用债整体的估值性价比可能并不高。
从季节性规律来看，3-5月信用利差往往呈现以下特征：
1）3月多反弹：往年3月信用债通常供给不弱但需求减弱，收益率和信用利差大多上行；
2）3月底和4月初信用利差触顶回落：往年4月通常供给强劲且需求走强，尤其是理财回表压力缓解后，信用利差通常触顶回落；
3）4-5月震荡下行：往年5月通常供给减弱且需求仍强，广义基金负债端增长，助力信用债信用利差震荡下行。
长端利率震荡偏弱但资金面平稳的行情下，曲线陡峭化修正，信用债整体期限偏短，作为票息资产仍具备优势，叠加进入二季度信用债配置力量通常季节性走强，当前信用利差大幅走阔的风险亦相对可控。
展望3-5月：3月利差可能震荡偏弱，4-5月或有行情机会。
策略展望：从降久期到控久期（利率曲线陡峭化） ，从守势到出击（信用有结构性特征，跟调而非超调，二季度或有需求的边际增量）
在利率曲线陡峭化的背景下，当前信用债亦当降久期，但考虑到信用有结构性特征，二季度或有需求的边际增量，未来压力在于跟调而非超调，因此跨季前后对信用债的投资应从守势到出击，积极把握4-5月的潜在信用行情机会，但对久期仍需保持克制。
建议3月逐渐从中等久期（3-5年）切换至中短久期（3年左右），从高弹性、低安全垫品种（长端二永等）切换至低弹性、有一定安全垫的品种（中短端普信债、普通金融债、短端二永、永续或私募品种下沉等），关注估值修复和跨季前后理财等配置力量走强的潜在增配机会。
城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配；
产业债：控制久期，套息为主；
- 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、机构负债端赎回压力超预期、传统信用债供给放量超预期
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