市场定价正从“战争快速结束”转向“不确定性蔓延”

地缘冲突持续发酵，华尔街对"快速解决"的乐观预期正在瓦解。

周五，高盛顶级交易员Shawn Tuteja在最新客户报告中指出，市场叙事正经历关键转变——从笃信冲突将迅速平息，转向对"不确定性无限期延续"的定价。

Tuteja表示，过去数周，高盛客户群体的主流叙事始终是地缘冲突将得到"解决"，但随着局势拖延，这一信心正在动摇。上周末，市场情绪急剧转向，客户开始大举做空低质量股票组合及欧洲资产，同时押注油价持续走高。与此同时，美联储周三偏鹰派的表态进一步压制风险情绪——客户普遍认为，美联储本有机会安抚市场，却选择聚焦经济强劲面，令空头情绪雪上加霜。

目前标普500指数较历史高点回落约5%，较六个月前基本持平。Tuteja认为，当前风险回报已较此前更趋对称，但他同时警告，若AI板块或动量多头出现下行，市场将面临客户尚未充分对冲的尾部风险。

叙事转变：从“快速解决”到“无解”

Tuteja指出，在过去数周的客户对话中，“冲突将被解决”几乎是压倒性共识，尽管客户对于解决路径往往语焉不详。然而，随着局势拖延，这一叙事的可信度正在被侵蚀。

上周末，市场情绪出现明显拐点。客户开始担忧石油供应将在数周内告急，而解决方案可能无法及时到来。这一预期驱动了对低质量股票组合（包括罗素2000指数RTY及高盛低质量股票篮子GSXULOWQ）的大规模做空，以及新增欧洲空头头寸。

进入本周，市场走势却令空头同样感到不适——股市在没有明确解决信号的情况下反弹，令已调整仓位的快钱客户两面受困。Tuteja描述，本周前四个交易日呈现双向流动，情绪明显分化。

目前，客户群体对后市形成两种截然不同的判断：其一，冲突在一至两周内解决；其二，局势陷入僵局，市场将以两种方式消化——杠杆快速出清引发的急跌，或类似2022年的持续缓慢下行。后两种悲观情景已通过VIX看涨期权、标普500尾部看跌期权及VKO等衍生品工具得到表达。

面对不确定性，资金正在寻找安全垫。高盛的客户沟通显示，投资者对标普500指数“盲目买入”的共识点位中值在6100至6200区间，这意味着距离当前水平仍有6%至7%的下行空间。

美联储鹰派表态加剧市场脆弱性

周三美联储的表态成为本周额外的压制因素。Tuteja指出，客户普遍认为美联储本有机会在当前动荡背景下释放安抚信号，但其选择强调经济强劲面，被市场解读为偏鹰派立场，进一步打压了风险情绪。

这一背景下，利率市场的走势尤为值得关注。年初，收益率随周期股相对防御股的走强而上行，反映市场对经济再加速的预期。但近期这一相关性已明显断裂——在周期股大幅跑输防御股的同时，市场反而定价了更高的终端利率、并削减了降息预期。

Tuteja将这一"债券市场的剧烈波动"发生在非农就业数据偏弱、AI叙事受到质疑的背景下，视为跨资产定位脆弱性的集中体现。他指出，利率市场的快速切换很可能是仓位驱动的结果，而非基本面的根本性转变。

AI叙事仍是市场支柱，但构成潜在尾部风险

尽管市场动荡，AI叙事目前仍保持完好。高盛自营账簿数据显示，AI相关仓位处于历史最高水平，Mag7的持仓也接近历史高位——随着市场对增长前景产生疑虑，资金已重新向这些名称集中。

从相对表现看，高盛AI多头篮子GSTMTAIP相对标普500非AI指数SPXXAI的比值接近历史高点，且历次回调幅度呈现越来越浅的趋势。

然而，Tuteja将这一高度集中的AI仓位同时视为潜在风险点。他指出，若寻找市场全面投降的信号，应重点观察AI板块——目前显然尚未到达那一阶段，但这意味着客户对AI及动量多头的下行风险准备不足。

高盛自营账簿数据还显示，客户对动量因子的整体敞口处于五年高位。Tuteja建议，针对尾部风险的最优对冲工具为GSTMTAIP和高盛中期动量因子多头篮子GSX1BFML的下行期权组合——前者两个月期80/95%看跌价差成本约为2.62%，后者同期限75/90%看跌价差成本约为2.67%。

估值收缩已在进行，风险回报趋于对称

从更宏观的视角看，标普500指数自去年9月中旬以来基本持平，约六个月内涨幅为零。高盛研究部门维持2026年每股盈利预测309美元、2027年342美元不变，认为GDP增速下调的影响将被AI投资支出的上升所抵消。

Tuteja指出，在盈利预期上调的背景下，指数六个月原地踏步，本质上意味着估值倍数正在收缩。尽管美股年初估值按历史标准仍属偏贵，但过去六个月NTM市盈率的压缩幅度，在过去45年的历史数据中已属显著。

在此背景下，Tuteja认为当前风险回报已较此前更趋对称。他表示，当指数位于更高位置时，市场热议的是"停火消息能带来多少涨幅"；而在当前水平，上行空间已变得更具实质意义。

他总结称，在净头寸层面，客户对股市小幅下行已有一定对冲，因此不倾向于在当前位置过度看空。但他强调，客户对由AI或动量多头下行驱动的跌势准备明显不足，这是当前市场最值得警惕的尾部风险所在。