企业并购 | 估值的主要方法及适用�...

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（来源：IPO上市实务）

企业并购中适当的评估方法是企业价值准确评估的前提，企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

（1）企业价值评估方法的体系

①收益法。通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

②成本法。是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。主要方法为重置成本（成本加和）法。

③市场法。是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

图表 1：企业价值评估方法体系

（2）企业价值评估核心方法

①贴现现金流量法（DCF）——注重货币时间价值

企业资产创造的现金流量需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。DCF方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。

该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。

②内部收益率法（IRR）——假定收益为零

内部收益率法（IRR）具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。

但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资，对于企业并购，无法满足投资方了解目标企业的整体价值。

③资本资产定价模型（CAPM模型）——完全市场下风险资产价值评估

CAPM模型最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价，其性质类似于风险投资，都是将未来收益按照风险报酬率进行折现，因此可以用来决定风险投资项目的贴现率。

CAPM模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。

④EVA评估法——加入资本机会成本

EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA的现值。根据斯腾.斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）

EVA评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。

⑤重置成本法——符合“1+1=2”规律

重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=[单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。

重置成本法认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。

⑥参考企业比较法和并购案例比较法

参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。

但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。

⑦市盈率乘数法——上市公司市值评估

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。

被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。

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