鲍威尔暗示未来降息空间有限—3月美联储议息会议点评 2026年第2期

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We have art in order not to die of the truth.

—Wilhelm Nietzsche

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储3月份议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，删除就业市场已经趋稳的表述。

2: 美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，2026年经济增长预期值上调0.1%至2.4%，2026年核心PCE预期值上调0.2%至2.7%。

3: 最新点阵图显示，2026年和2027年美联储可能各降息1次，2028年可能不会降息。中性利率升至3.1%，暗示两次降息兑现难度上升。

4: 基于AI提高劳动生产率的预期，美联储上调长期经济增长预期至2%，同时基于AI相关的数据中心的投资，美联储上调短期通胀水平预期。

5: 高油价导致长端美债利率上行，又拖累企业盈利前景，因而地缘政治冲突，实际上加速了海外股市从定价估值收敛，向定价盈利前景转换。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

3月份美联储议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，本次议息会议声明有两处改动：

3月份议息声明决议出现两处修改：第一处是对于就业市场的表述，删除失业率已经出现趋稳信号的表述，转而强调失业率近几个月没有改善（the unemployment rate has been little changed in recent months）。第二处是添加地缘政治冲突的表述，中东局势的发展状况对于美国经济形成不确定性影响（The implications of developments in the Middle East for the U.S. economy are uncertain.）。

3月份的点阵图和去年12月份相比，基本没有变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，14位认为2026年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.25%，持平于去年12月份，对应2026年美联储降息1次，支持的票委比去年12月份增加3位。14位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3%，持平于去年12月份，对应全年降息1次，支持的票委比去年12月份增加1位。14位预计2028年底，联邦基金利率预测中值不低于3 %，对应全年不降息，支持的票委比去年12月份增加2位。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从3%升至3.1%。

此外，美联储还上调美国经济增长预期，通胀预期和失业率预期。2026年GDP增长预期中值从2.3%上调至2.4%，2027年GDP增长预期中值从2%上调至2.3%；2026年核心PCE预期中值从2.5%上调至2.7%，2027年核心PCE预期中值从2.1%上调至2.2%；2026年失业率预期中值维持在4.4%，2027年失业率预期中值从4.2%上调至4.3%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先阐述对于美国经济前景的看法——美国经济处于稳健（Solid Pace）增长，高关税还在通过推高商品消费价格向通胀水平传导，现在还要加上能源价格上涨的高度不确定的影响；其次阐述AI相关投资的短期影响和长期影响，可能导致难以评估未来通胀路径，这或将促使联邦基金利率处于中性利率以上；最后强调美联储内部讨论了加息，但是绝大多数公开市场操作委员会（FOMC）成员，对此并不认同。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】关税冲击和高能源价格放大通胀路径的不确定性——鲍威尔提到，过去几年美国经济面对外部冲击的“韧性”着实令人惊讶，高通胀压力主要源头是商品价格上涨，背后是关税冲击的显现，同时高能源价格可能推高短期通胀压力。理论上，加征关税和高能源价格对于通胀都是一次性冲击，但是实际经济的反应是高度不确定的（In theory, they should be a classic one-time thing. Same as for energy price spikes. The theory is probably right, but the time it takes to work its way through the economy is very uncertain.），这种表述暗示了一种可能性：去年没有完全传导到通胀水平的关税冲击，可能借着高能源价格，一起推升短期的通胀水平，从而压缩美联储平衡通胀上行风险和就业市场下行风险的空间。

【2】未来进一步降息的空间不大——鲍威尔对于AI提高劳动生产率，进而带来通缩压力不置可否，但是企业增加数据中心投资的潜在影响是推升短期通胀水平，AI提高劳动生产率的潜在影响是推升长期GDP增长，这种场景对应的是点阵图中的中性利率预测中值一举突破3%，进一步上移至3.1%，其与联邦基金利率下限的差距已经低于50个基点，难以兑现降息两次的预期，而且鲍威尔也强调中性利率基本就是降息的终点，未来联邦基金可以设定在高于中性利率上端，略微或者稍稍具有限制性的水平（It’s important to keep policy either mildly restrictive or close to that but not too restrictive because of the downside risks in the labor market. We are balancing these two goals.）。

【3】重启加息的内部讨论尚在早期阶段——鲍威尔提到，有些公开市场操作委员会（FOMC）成员提及下一步行动可能是加息，这与点阵图中7位票委的预测值高于2026年预测中值是一致的，并且有8位票委的预测值高于2027年预测中值，距离过半支持仅仅缺少1-2位票委，如同鲍威尔所说，点阵图不代表未来货币政策路径，但是中性利率上移和支持加息力量的存在，说明美联储未来货币政策方向具有较高不确定性。不过鲍威尔还是表示，加息并非绝大多数票委的基准假设。

除了货币政策，鲍威尔还谈到涉及的法律诉讼和美联储主席继任者。他表示将不会离开美联储，直到针对他的司法调查结束，同时将会一直担任美联储主席，直到参议院通过继任者提名，目前并未对于是否做完美联储理事任期做任何决定。

大类资产配置层面：继关税冲击以后，高油价冲击紧随其后，这对于2024年9月份以来，随着美联储降息而大幅拉升估值的海外股市并不友好，因为高油价导致长端美债利率上行，又拖累企业盈利前景。相比较之下，美国经济的韧性可能好一些，因为大美丽法案和AI资本开支，能够支撑美国产出增长，同时2024年9月份以来，美股估值上升幅度也较小，这意味着未来美债利率和美元仍有反弹空间，同时美股受到产出增长的支撑，因而地缘政治冲突，实际上加速了海外股市从定价估值收敛，向定价盈利前景转换。

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