中信保诚基金王颖：借助量化模型 “巧取”小微盘收益

转自：中国证券报

　　Wind数据显示，截至3月上旬，万得微盘股指数近一年涨幅80%左右。水涨船高，一批相关基金产品业绩亮眼。

　　随着指数持续走高，是否意味着相关基金持有的小微盘股票估值已贵？中信保诚基金量化投资部副总监、基金经理王颖给出了不同的视角。在她看来，指数的历史点位累积代表的是策略过往“高抛低吸”的成果，并不直接等同于当前成分股组合的估值水平。王颖认为，小微盘策略长期有效的核心动能，源于其“胜率不确定但赔率较高”的特征。通过纪律化的量化手段持续捕捉其中“估值修复”的交易机会，或能累积出可观的长期收益。展望未来，在流动性整体宽松，且市场存在结构性分化预期的环境下，这一策略模型仍具备持续运作的空间。

　　核心驱动力：“三低一高”

　　为何万得微盘股指数能够长期表现强势？其收益的根源究竟是什么？王颖的答案直指本质：这背后是A股市场环境与参与者结构共同作用的结果。她将小微盘股的核心特征概括为“三低一高”。

　　“‘三低一高’是指机构参与率低，现有股东抛售意愿低，换手率低，但股价弹性高。”王颖进一步解释，市值通常在25亿元左右的小微盘股，难以进入主流机构投资者的核心股票池，卖方研究覆盖也少，其交易对手方更多是行为模式各异的个人客户。更重要的是，对于大股东而言，将公司运作上市的成本高昂，当市值跌至“壳价值”时，其首要意愿并非减持套现，而是通过寻找第二增长曲线、资产注入等方式改善公司基本面，这使得板块整体卖压较轻。

　　“正是这种‘盘子轻’的特性，使得这些小微盘股一旦有资金关注，股价向上的弹性会非常大。”王颖说，“向下的空间，则被其长期平均市值水平所锚定，形成了一个非对称的风险收益结构。”

　　她说，理解万得微盘股指数表现的关键，在于认清其编制规则。万得微盘股指数每日调入全市场市值最小的400只股票，调出涨上去的股票。“这意味着，指数长期上涨的本质，是规则驱动下的持续高抛低吸，其历史点位是策略收益的累积，而非当前持仓股票估值泡沫的反映。”王颖表示，这与红利等Smart Beta（聪明贝塔）指数的逻辑类似，指数表现代表的是策略过去的成功执行。

　　用量化模型精耕收益

　　既然指数收益来源清晰，为何不直接复制指数进行投资？面对这个问题，王颖点出了实操中的障碍：若严格按照指数每日再平衡，将产生极高的交易成本和冲击成本，侵蚀大部分收益。

　　因此，王颖团队选择了一条“形似而更优”的量化路径。他们借鉴相关指数，在小市值群体中逆向交易，捕捉估值修复机会，但通过更精细的模型和交易管理来实施。

　　“我们的策略核心是量化选股+动态交易。”王颖介绍，团队会首先从“定性+定量”角度对上市公司基本面进行一定的筛选，提高策略的胜率，其次在股票池中，构建以量价信息为主的买入信号模型。“因为这类公司决定其短期波动的更多是交易行为本身。”模型关注的指标包括换手率、波动率、单笔挂单/撤单量、主动买入金额等。通过模型，每日从股票中筛选信号，构建并维持一个高度分散的持仓组合。

　　在交易执行上，团队采用“定期调仓与日内调仓相结合”的模式，将指数月度的再平衡压力平摊到每日。“我们每天进行较小比例的换仓，这样既能持续捕捉日内交易机会，又能有效控制单次调仓对市场的冲击和自身的交易成本。”王颖说。

　　高收益必然伴随高风险，如何控制风险是策略的生命线。王颖表示，在个股层面，通过设定绝对估值门槛、监控财务指标与舆情，对上市公司的基本面进行筛选。在板块层面，则重点监控交易拥挤度。“比如，我们会观察小微盘股板块成交额占全A股成交额的比例。当这个比例过高，意味着板块承载了与其体量不匹配的流动性，风险也在积聚。”

　　不过，王颖说，风险管理的目标是平滑收益、改善持有体验，而非试图精准择时逃离每一次下跌。“我们不会轻易把仓位降到很低，因为小微盘策略的收益来源于持续的再平衡交易，过度担心踏空风险而长期低仓，反而会损失长期收益。”她表示，仓位管理仅在板块拥挤度显著偏高时进行小幅逆向调节，核心原则是“以平滑收益为目标”。

　　流动性的放大器

　　对于投资者而言，如何定位小微盘策略的基金产品？王颖给出了一个比喻：“A股市场流动性的放大器。”

　　“小微盘板块的涨跌，与市场整体流动性环境高度相关，且弹性更大。”她分析，当市场流动性充裕、有增量资金流入时，小微盘股因其流动性差、盘子轻，会放大上涨效应；反之，当市场出现系统性风险、资金快速流出时，其跌幅也可能大于市场平均水平。此外，小微盘板块与市场强势主线（如某一热门方向）常呈现“跷跷板”效应。当资金集中涌入少数主线时，小微盘股可能阶段性“失血”；而当主线行情退潮，资金流出寻找新方向时，小微盘股往往能承接流动性而表现活跃。

　　这种特性，恰恰赋予了小微盘策略独特的资产配置价值。数据显示，万得微盘股指数与沪深300、中证500、中证1000等主流宽基指数的相关性均较低（相关系数在0.7-0.8之间）。“这意味着，将小微盘策略作为组合的一部分，或可有效降低整体波动，提升持有体验。”王颖认为，可在看好并配置主线赛道的同时，搭配一些小微盘策略产品，利用其低相关性来平衡组合。

　　正因为深刻理解流动性的双刃剑效应，王颖团队将“保护产品流动性”置于极其重要的位置。“我们目前对相关产品都实行了严格的限购。”她解释，这既是因为策略容量本身受限于小微盘个股的流动性，更是为了“劝退”大资金的短期频繁进出，避免因大额申赎造成的净值冲击损害所有持有人的利益。

　　“展望未来，在当前A股市场，由于各方政策的持续呵护，我们认为很难出现过去那种剧烈的、单边快速下行的系统性风险。”她说，只要市场流动性不是长期趋势性枯竭，小微盘策略通过每日交易累积收益的底层逻辑就依然有效。