21评论丨地缘冲突背景下，黄金为何下跌？

2026年2月28日，美国和以色列联合针对伊朗的军事行动引发国际石油、美元和黄金市场剧烈波动。一般而言，地缘政治冲突会引起市场避险情绪急剧升温，推升黄金价格。但不同寻常的是，美以伊军事冲突以来，黄金价格出现下跌，同时，石油和美元上涨。

更值得关注的是，以美以伊冲突为分水岭，黄金和美元走势均走出了反转态势。2026年2月27日—3月16日，伦敦金现货和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）分别下跌4.36%和4.68%，而同期美元指数上升了2.21%；对比之下，年初以来到美以伊冲突爆发（2025年12月30日—2026年2月27日），伦敦金现货和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）分别上升19.56%和19.64%，而同期美元指数下跌0.58%，国际黄金和美元指数在美以伊冲突前后出现了反转。那么，是什么导致地缘冲突时期避险资产黄金反而出现下跌？石油美元回来了吗？石油美元如何影响黄金走势？

首先，美以伊冲突爆发以来黄金价格却走弱，主要原因在于，市场认为冲突双方军事实力悬殊，因此预期冲突结果没有太大不确定性，这对避险资产黄金未形成有力的支撑。

其次，冲突爆发后，国际石油重镇中东局势不稳，导致原油价格加速上涨，“滞胀”预期升温。冲突导致中东地区石油运输要塞霍尔木兹海峡出现航运受阻或零星中断，海湾地区每天近1500万桶石油产量以及450万桶成品油的运输和供应近乎停滞状态，全球油价供需矛盾被激化，而供需矛盾又进一步推升了原油价格上涨的预期。市场担心上世纪70年代海湾战争时期的“滞胀”重演，石油通胀又导致美联储降息预期下降，降息预期降温可能推动美元流动性收紧，推动美元指数上行。

再次，目前全球约80%的全球石油贸易采用美元结算，20%的石油交易采用非美元结算‌，包括欧元、人民币、日元等货币，因而美以伊冲突带来原油价格大幅上涨的同时，也客观上推升了美元指数上行，出现“石油美元”的暂时回归。‌1971年，尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，此后美国与沙特达成协议，以向沙特等石油输出国提供军事保护，换得沙特承诺将石油出口与美元绑定，而石油贸易顺差国将赚取的“石油美元”投资于美元资产，形成了石油与美元之间的闭环流通。

“石油美元”的三大支柱，一是美国的军事地位及与石油输出国之间的安全契约；二是国际原油市场仍以美元为计价、贸易结算货币；三是石油及相关石化能源仍是主流的能源供应渠道。当前，“石油美元”的三大支柱有所松动，如“碳中和”的兴起和新能源的发展壮大；国际原油市场非美货币结算占比有所提升，2026年3月8日，沙特能源部发布公告，石油人民币结算占比已从25%提升至41%，同时沙特两大国有银行正式接入中国跨境支付系统（CIPS）。不过，当市场交易的主要矛盾再次转向石油供需矛盾的时候，“石油美元”将会再次出没。尤其是中东还有不少国家如沙特、卡塔尔、巴林等仍然实行的是美元联汇制，这将客观上对石油美元形成支撑。此外，规模庞大的中东主权财富基金大量配置了美元资产，因而短期内也很难与石油美元切割。

“石油美元”的未来，短期来看主要取决于国际石油的供需情况是否完全恢复；中期内取决于中东地缘政治风险是否缓解；长期则取决于“特里芬难题”是否有解。

首先，石油供应链较大程度受霍尔木兹海峡的影响，全球20%左右的石油供应受制于该海峡的关闭，这使得各国需加大战略石油储备的释放。若石油供应链阻力有效清除，石油和美元价格将会再次回落。随着中东局势的缓和，国际黄金市场可能或将回落。其次，全球对美元信用及美元储备资产的不信任程度上升到历史最高水平，全球对美元信用资产的不信任仍将对黄金构成支撑。再次，原油价格的上涨及预期，预计将影响美联储降息进程，特别是“滞胀”预期升温，面对美国当前通胀高位，就业仍然相对低迷的双重挑战局面，美联储降息的阻力较大，这或一定程度利好美元利空黄金。最后，长远来看，化石能源在全球能源中的占比还将进一步下降，尤其是国际原油价格上涨利好其替代品，如绿色清洁能源太阳能和光伏等，也可能利好“碳中和”相关股票和债券。